PLEION SA - Gestion De Fortune

Stratégie mensuelle d’investissement – juin 2019

STRATEGIE ET MACRO

 

Allocation d’actifs

  • La Chine, swing facteur macroéconomique
  • Le retour de la (géo) politique
  • Vers de nouvelles hésitations

Certes, les négociations commerciales américano-chinoises sont cruciales. Les deux pays ont besoin d’au moins une trêve – disons un accord a minima – pour éviter des effets secondaires négatifs importants sur le front économique. Les médias se concentrent logiquement sur ce sujet. Néanmoins, il ne faut pas oublier que la rivalité entre les deux pays est beaucoup plus large. Par exemple, sur le front plus géopolitique, les manoeuvres navales en mer de Chine, les essais de missiles par la Corée du Nord, sans parler de l’embargo pétrolier iranien, continuent de faire l’objet de tensions. Les pourparlers commerciaux ne sont qu’une petite partie des discussions plus holistiques et complexes entre les deux mastodontes. Nous restons d’avis qu’une trêve commerciale a minima sera atteinte, éventuellement pendant l’été. Ni plus, ni moins. La menace des tarifs américains est clairement surdimensionnée. Si elle était appliquée, les États-Unis deviendraient de facto l’un des pays les plus protectionnistes du G-20. Cela entraînerait sans aucun doute des représailles généralisées, ce qui constituerait un revers majeur pour le libre-échange…

La rivalité entre la Chine et les États-Unis est un problème à long terme

 

Les perspectives macroéconomiques se sont quelque peu dégradé ces dernières semaines et les évaluations des marchés, bien que quelque peu tendues, ne sont pas alarmantes. Les conditions financières et de liquidité sont devenues plus favorables, grâce aux banques centrales précautionneuses. Le nouveau régime est une volatilité accrue des marchés et une corrélation plus instable entre les obligations et les actions.

Nous conservons une partie significative de notre allocation en actifs réels ainsi qu’en liquidités. Celles-ci ont tendance à surperformer ou à offrir une décorrélation intéressante dans cette phase particulière du cycle.

En fin de cycle, on évite l’effet de levier, on sélectionne plus soigneusement les positions longues dans chaque classe d’actifs et on favorise les véhicules décorrélés

 

Perspectives macro

Une expansion américaine ancienne, mais résiliente

La fin du cycle ne signifie pas la mort du cycle. Les récessions résultent d’un déclencheur / d’un choc (inflation, crise pétrolière, guerre, etc.) ou de débordements spéculatifs (crise financière / bancaire / géopolitique, surinvestissement). Aucun ne semble probable à court terme, à l’exception d’une « guerre commerciale ». Quand bien même, il faut rester vigilant. Le scénario d’une expansion mondiale soutenue au cours des prochaines années est improbable, compte tenu notamment de la taille excessive de la dette mondiale, du manque d’inflation et de la puissance de frappe limitée des grandes banques centrales.

Les risques de récession au second semestre 2019 ont récemment diminué de manière significative

Ils ont été reportés à mi-2020

 

Décélération en douceur de l’économie américaine

Les achats de précaution avant les tarifs douaniers du T4 2018 ainsi que la fermeture du gouvernement / le psychodrame de T1 2019 étaient des facteurs temporaires – non récurrents – qui réduisaient la visibilité et contribuaient à la peur. Maintenant, les choses sont devenues plus claires. La décélération de l’activité américaine, vers son potentiel de long terme – disons environ 2% – se poursuit. Les chances d’un ralentissement / récession sévère en 2019 ont nettement reculé, grâce à une Fed plus accommodante et à une amélioration conséquente des conditions financières.

La peur de l’inflation salariale avait émergé l’été dernier. Elle avait été renforcé par la décision de deux très grands employeurs américains (d’abord Wal-Mart, puis Amazon) de devenir plus généreux avec leurs employés. En pratique, ces mesures symboliques n’ont pas été suivies à grande échelle.

La pression sur les coûts de main-d’oeuvre est restée modérée, malgré la forte embauche et le faible taux de chômage. En effet, la hausse de l’indice du coût de l’emploi a légèrement ralenti au premier trimestre par rapport au T4 2018. Cette hausse progressive, associée à une amélioration soudaine de la productivité du travail, a entraîné une baisse de la croissance du coût unitaire de main-d’oeuvre au premier trimestre.

L’économie américaine est en pleine expansion, pour le moment

Les coûts salariaux et l’inflation exercée par les salaires restent maîtrisés

 

La Chine est le facteur déterminant du cycle mondial

La confrontation commerciale oblige la Chine à oublier le rééquilibrage / désendettement de son économie. Plus qu’avant, la Chine est l’un des principaux moteurs du cycle mondial. Selon les calculs des supranationaux, elle devrait s’approcher de 30% d’ici 2023 (Inde 16%, États-Unis 9%). Le processus de désendettement initié il y a quelques années est en pause pour le moment. Pékin accélère effectivement le rythme de son assouplissement fiscal et monétaire. L’avenir nous dira si le secteur privé et les ménages dépenseront plus, ou économiseront par précaution. Au cours des derniers mois, un processus sain d’atterrissage en douceur s’est déroulé et quelques indicateurs avancés se sont améliorés.

La croissance à l’horizon 2020 peut surprendre positivement, mais au détriment des risques plus élevés à moyen terme

 

Répit pour la zone euro

Une récession, associée à une déflation, sont peu probables dans un avenir proche. La politique budgétaire est de plus en plus expansionniste dans les trois plus grandes économies. En dépit de son objectif officiel d’équilibre budgétaire à moyen terme, l’Allemagne prépare un plan de relance budgétaire discrétionnaire / anticyclique d’environ 0,8% (constitué à la fois de réductions d’impôts et de dépenses en capital). La France réduit les impôts et reportera toute réduction des dépenses publiques. Un certain passage temporaire vers la « préservation du pouvoir d’achat », c’est-à-dire une phase de relance plus keynésienne, est probable. La coalition populiste italienne devrait injecter au moins 0,5% de son PIB dans les mesures de relance budgétaire. En fonction des résultats des élections européennes, une nouvelle coalition pourrait à nouveau affronter Bruxelles et tenter de renforcer ses mesures de stimulation.

Une activité accrue en Chine sera un élément moteur, notamment pour l’Allemagne. Le dernier plan de relance n’aura pas le même impact que celui de 2016, car il se concentre cette fois sur l’infrastructure et les dépenses de consommation.

Le pessimisme récent sur les perspectives de la zone euro est exagéré

De nouvelles mesures stimuleront la croissance de plus d’un pour cent d’ici la fin de l’année

 

Les électeurs européens se sont un peu plus mobilisé cette fois

Après des décennies de baisse du taux de participation, les Européens se sont un peu plus mobilisé pour ces élections. Un taux de participation d’un peu plus de 50% est le meilleur depuis 1994. Les trois principaux groupes politiques eurosceptiques détiennent actuellement un peu plus de 22% des voix, ce qui représente un léger gain par rapport aux 20% actuels mais en deçà des attentes. Cependant, il ne faut pas oublier que le parti du Brexit a recueilli un nombre important de ces votes anti-UE. En supposant que le Brexit se produise toujours, ces sièges devraient disparaître. La montée, souvent redoutée, des partis eurosceptiques ne s’est pas pleinement concrétisée. Une complète coopération sera minée par leurs désaccords sur la manière de gérer la crise migratoire, la Russie ou la Chine. Les eurosceptiques sont là pour durer, mais le seul impact potentiellement significatif sera au niveau local.

 

La fragmentation politique continue. Le Parlement européen suit la tendance observée dans de nombreux parlements nationaux, à savoir la fin du bipartisme. Cela rendra la prise de décision plus compliquée. La grande majorité du nouveau parlement reste pro-européen mais il y aura probablement plus de coalitions différentes sur différentes questions. Ce n’est pas nécessairement une mauvaise chose, mais peut-être une chance pour davantage de couleurs et de diversité. Bien que le parti populaire européen reste le 1er parti, il ne semble pas que le cas de Manfred Weber en tant que président de la Commission soit devenu plus clair. Cela dépendra maintenant de la formation d’une coalition. Les Verts, par exemple, sont de fervents partisans du concept de Spitzenkandidaten (candidat principal d’un parti), tandis que Macron a fréquemment laissé entendre que ce concept devait disparaître. Le concept de Spitzenkandidaten n’est inscrit dans aucune loi et, à la fin, ce sont les chefs de gouvernement qui donnent le feu vert. Toutefois, s’éloigner de ce concept serait un coup dur pour le Parlement européen et pourrait conduire à un long processus d’approbation.

 

DEVISES

Absence de volatilité sur les marchés des changes

Nous vivons actuellement une période de volatilité exceptionnellement basse sur les devises. La volatilité implicite des monnaies a fortement diminué pour atteindre son plus bas niveau depuis 2014. Une période de faible volatilité implique une consolidation, les investisseurs n’étant pas convaincus de la direction à prendre. Cependant, les niveaux de volatilité ne peuvent pas rester bas indéfiniment. Le calme apparent sur les marchés des changes ces derniers mois a conduit certains investisseurs internationaux à davantage se protéger des fluctuations des taux de change. Ils restent vulnérables si la volatilité rebondit depuis ses plus bas niveaux en 5 ans. Cela représente un risque extrême, car ce risque est aussi présent sur le marché obligataire.

Le récent renforcement du dollar est davantage dû à une faiblesse du yuan qu’à un rebond de l’USD. Les négociations américano-chinoises restent une menace pour le yuan et les perspectives de croissance mondiale.

L’EUR reste sous la pression d’une Banque Centrale Européenne (BCE) accommodante, des faibles perspectives de croissance et des anticipations d’inflation. Après avoir revu à la baisse ses prévisions de croissance, le manque de détails sur le nouveau cycle de prêts de la BCE pèse sur l’EUR. Des liquidités abondantes devraient soutenir la croissance et la demande. Habituellement, une liquidité plus faible coïncide avec un resserrement des conditions monétaires et une hausse de l’EUR. Compte tenu des inquiétudes liées à la croissance, cela pourrait peser sur la psychologie et être négatif pour l’EUR. Le processus de hiérarchisation (« tiered ») pourrait aussi être ambigu. Il devrait protéger les banques disposant de réserves excédentaires contre les répercussions de la politique monétaire et être positif pour l’EUR. Mais cela pourrait être négatif pour l’EUR, s’il est perçu comme une baisse de taux. L’EUR pourrait bientôt rebondir. Le spread Italie-Allemagne, un proxy du risque de la zone euro, montre que l’EUR/USD est bon marché.

Le CHF devrait s’affaiblir mais progressivement. La Banque Nationale Suisse devrait s’en tenir à sa politique monétaire très accommodante, l’inflation demeurant modérée.

Le GBP semble avoir atteint un prix plancher. Les incertitudes politiques et celles liées au Brexit resteront au centre des préoccupations. La Banque d’Angleterre a confirmé que les taux directeurs resteraient inchangés même s’il serait toujours opportun de resserrer la politique monétaire ces prochaines années. Cependant, elle restera attentiste ces 12 prochains mois. L’annonce de la démission prochaine de Theresa May réduit les pressions baissières sur le GBP.

Le soutien que le JPY a reçu l’an passé, via un faible appétit pour le risque, se dissipe. Malgré une reprise économique modérée, une inflation basse et inférieure aux objectifs, la Banque du Japon (BoJ) restera très accommodante et peu soutenante pour le JPY, au moins jusqu’au printemps 2020.

 

La dédollarisation se poursuit

Le FMI publie la répartition mondiale des réserves de change tous les trimestres et les conclusions les plus récentes peuvent sembler sans intérêt à première vue avec un minimum de changements dans les principales devises. Le degré de domination de l’USD en tant que monnaie de réserve mondiale est déterminé par les montants d’actifs financiers libellés en USD (titres du Trésor américain, obligations de sociétés, etc.) que les banques centrales, autres que la Fed, détiennent dans leurs réserves de change. Le rôle de l’USD en tant que monnaie de réserve mondiale diminue lorsque les banques centrales réduisent leurs avoirs en USD et au profit d’actifs libellés dans d’autres devises. En 2002, lorsque l’EUR a été intronisé, la part en USD représentait 71,5% des réserves de change. Aujourd’hui, sa part est tombé à 61,7%. La part de l’EUR dans les réserves de change est désormais de 20,7%, son niveau le plus élevé depuis le T4 2014. Les devises restantes représentent 17,6% des allocations. Le 1er octobre 2016, le FMI a ajouté le renminbi chinois à son panier de devises. Petit à petit, le renminbi gagne du terrain. Au T4 2018, avec une part de 1,9%, il devançait le CAD pour la première fois et arrivait en cinquième place derrière le JPY et le GBP. Toutes les réserves sont comparées à l’USD et les récents ajustements peuvent paraître marginaux. Cependant, si nous tenons compte des variations des taux de change, les changements sont nettement plus significatifs. Les gérants des réserves ont agressivement réduit leurs avoirs en USD au profit des autres devises. Alors que les États-Unis continuent de s’isoler et que le reste du monde veut réduire leur influence, cela pourrait n’être que le début d’un cycle à long terme.

  • Le principal carry trade se poursuit
  • La volatilité des devises est trop faible… mais pour combien de temps ?
  • Trop de mauvaises nouvelles sont escomptées dans l’EUR et dans certaines devises liées aux matières premières

 

OBLIGATIONS

Électro-encéphalogramme plat

Plus tôt dans l’année, un grand pessimisme est apparu suite à la fermeture du gouvernement, les craintes de ralentissement et une courbe des taux inversée. Toutefois, des données macroéconomiques plus solides et de meilleurs résultats des entreprises ont apaisé ces craintes. Ces 4 derniers mois, après l’annonce d’une pause prolongée de la Fed, les banques centrales des pays développés et émergents sont devenues nerveuses à l’idée de durcir leurs politiques.

Le ralentissement inattendu en zone Euro et des perspectives d’inflation inférieures aux objectifs ont motivé son biais accommodant. Même si Draghi a essayé de convaincre que la BCE était prête à agir, les options disponibles sont plutôt limitées. La BNS a réduit ses prévisions d’inflation. Ainsi, elle est devenue plus accommodante que jamais. Aucune hausse de taux ne se produira avant le début du prochain cycle économique.

Les taux négatifs resteront la norme en Suisse. Le gouverneur de la BoJ a avoué être frustré par son incapacité à atteindre l’objectif d’inflation de 2%. Des taux bas resteront en place au moins jusqu’au printemps 2020. Bien que la BoE ait laissé la porte ouverte à un resserrement supplémentaire, les chances que cela se produise cette année sont réduites. Cette discussion ne réémergera que lorsque le terme du Brexit en octobre approchera. Après la croissance étonnamment forte du crédit au T1, la banque centrale de Chine a adopté des outils de gestion de la liquidité plus flexibles pour compléter le ratio de réserves obligatoires.

 

Les marchés mondiaux de taux sont à la recherche de moteurs

La Fed reste le moteur le plus évident sauf progrès significatif (ou absence de progrès) dans les négociations tarifaires entre les États-Unis et la Chine, ou dans le calendrier du Brexit, et la flambée récente des prix du pétrole n’ayant pas affecté les anticipations d’inflation à long terme. Après son virage du T1 (un ton accommodant , fin de la réduction du bilan et tolérance à un dérapage de l’inflation), il est difficile de penser que des chiffres d’inflation plus élevés importeraient. Ils pourraient avoir beaucoup plus d’importance s’ils ne répondaient pas aux attentes. La Fed n’a pas atteint son objectif de 2,0% de manière convaincante. Depuis que la Fed a dévoilé son objectif d’inflation officiel en 2012, l’inflation n’a été que de 1,4% en moyenne. Si cela perdure, cela pourrait ancrer les anticipations d’inflation. En outre, les composantes cycliques de l’inflation n’ont pas progressé depuis 2017. Même si les anticipations d’inflation des marchés remontent, les investisseurs délaissent le thème.

 

Grand écart des flux dans l’univers obligataire

Quelques évidences montrent que la demande pour les actifs risqués dans l’obligataire n’est pas éphémère.

Les ETF investis en obligations d’État ont enregistré d’importantes entrées de capitaux cette année, tandis que les produits indexés à l’inflation ont récemment connu des sorties. Dans le même temps, dans le secteur du crédit, les ETF investis en obligations à haut-rendement ont bénéficié des plus fortes entrées de capitaux, tandis que les segments émergents en monnaies fortes et locales n’ont pas réussi à attirer les investisseurs. L’USD n’a pas besoin d’être très faible pour que les obligations émergentes en devises locales soient un bon investissement. Même dans un contexte de renforcement modéré du dollar, les obligations émergentes locales peuvent générer de bons rendements et surperformer les obligations américaines.

  • La fourchette de fluctuation actuelle des taux gouvernementaux restera la norme ces prochaines semaines
  • Les prévisions d’inflation restent très modérées
  • Les actifs risqués restent recherchés
  • Le segment émergent a du retard

 

Actions

Fort début d’année

Ces premiers mois de 2019 ont été caractérisé par :

Une faible participation des investisseurs, plutôt en mode aversion pour le risque, craignant en début d’année une récession globale et un recul marqué des profits des sociétés,

Une faible volatilité, s’expliquant par un grand calme des investisseurs, et observée dans de nombreuses classes d’actifs.

Les positions nettes vendeuses de volatilité sont de nouveau à des niveaux élevés, faisant craindre le retour d’un Vixmageddon comme en janvier 2018. Mais certains analystes signalent que la situation n’est pas identique en raison de positions longues très faibles. Les positions vendeuses de volatilité sont moins élevées qu’en 2018. La situation actuelle est également différente par rapport à janvier 2018 : à cette époque, la Fed signalait qu’elle allait monter les taux d’intérêt plus rapidement que prévu, alors qu’aujourd’hui la Fed ne devrait plus bouger d’ici fin 2019.

 

Retournement de situation pour les profits aux Etats-Unis

Au début de la période de publication des résultats US, Factset et Lipper Refinitiv anticipaient un recul entre 5% et 3% des profits US au 1er trimestre 2019. Aujourd’hui, la situation est toute autre : Factset n’estime plus qu’un recul de 0.5% et Refinitiv une progression de 1.5% ! Le 1er trimestre 2019 pourrait donc montrer une progression des profits US. Pour

Cette tendance inattendue est due à la solidité de l’économie américaine, mais les entreprises internationales souffrent. Celles qui font moins de 50% de leurs revenus aux Etats-Unis ont vu leurs profits reculer de 12.8% et celles avec un pourcentage supérieur à 50% ont vu leurs profits progresser de 6.2%.

Les sociétés européennes sont plus ouvertes à l’économie mondiale, donc plus sensibles aux guerres commerciales, tarifs douaniers et géopolitique américains. Par exemple, pour celles qui y étaient, elles ont dû quitter l’Iran sous la menace américaine. Le protectionnisme américain et l’extra-territorialité du droit américain sont des éléments qui pénalisent particulièrement les sociétés européennes. Au 1er trimestre 2019, les bénéfices par action devraient reculer de 3%, puis ils devraient remonter durant le reste de l’année. La progression des profits est estimée à 6% en 2019.

 

La suisse conserve ses avantages

L’économie suisse a accéléré au T1 2019 avec une progression de 0.6% de son PIB. Mais selon les instituts en prévisions économiques, la croissance devrait ralentir, corroborée par de récents chiffres économiques moins porteurs. La bourse suisse a enregistré de surprenantes performances cette année. Alors que la plupart des indices boursiers ont baissé en mai, le Swiss Performance Index est à son plus haut historique, et fait même partie des meilleurs élèves, derrière la bourse chinoise. Les résultats des sociétés sont bons et le franc suisse reste une devise appréciée des investisseurs. En mai, l’indice des grandes capitalisations, le SMI, a surperformé le segment des petites et moyennes capitalisations boursières, traduisant le biais plus défensif pris par les investisseurs.

 

Les programmes de rachats d’actions: toujours un soutien pour les bourses

Les rachats d’actions continuent de croître. Selon Bank of America, ils sont en hausse de 20% depuis le début de l’année. Goldman Sachs prévoit également des rachats d’actions plus importants en 2019. En 2018, les sociétés US avaient redonné à leurs actionnaires $1’250 milliards dont $800 milliards de rachats d’actions et $450 milliards en dividendes.

 

Les évaluations boursières se situent à leurs ¨justes¨ niveaux

Notre analyse soutient les niveaux actuels d’évaluations boursières. L’environnement des taux d’intérêt bas compense les perspectives modérées sur la croissance de l’économie globale. Les évaluations boursières se sont contractées depuis début 2018 aux Etats-Unis et depuis 2015 en Europe. Le marché intègre donc les risques de ralentissement et les difficultés européennes (nationalisme, Brexit).

A notre avis, comme les taux d’intérêt devraient rester bas, l’évolution des indices boursiers va avant tout dépendre de l’économie mondiale et de ses perspectives.

 

A court terme, une consolidation est normale et souhaitable

Mais dans un monde multipolaire, les risques économiques, politiques et géopolitiques augmentent. Après 4 mois de hausse des indices boursiers et d’une faible volatilité, une consolidation paraît normale et souhaitable. Un incident économique (désaccord commercial entre les Etats-Unis et la Chine, par exemple) et/ou géopolitique (Iran) pourrait accélérer les prises de profit. Mais on le sait depuis 2009, les banques centrales assument leur rôle de stabilisateur des marchés financiers. En cas de dégradation économique, la banque centrale de Chine pourrait sortir le bazooka, par des injections de liquidités et des baisses de taux d’intérêt, et la Fed baisser son taux directeur, ce qui ne serait pas pour déplaire aux actifs risqués.

Les bourses ont commencé à se replier début mai à l’approche d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine et à des pressions – tweets – de Donald Trump dans la phase finale des négociations.

 

Regain d’intérêt pour le segment Value

L’écart de performances n’a rarement été aussi important entre les segments Croissance et Value. En fin de cycle, le segment Value a tendance à surperformer le segment Croissance. C’est un positionnement qui ne doit pas être négligé.

 

Les actions émergentes peinent en raison de la force du dollar

Les actions émergentes n’ont pas délivré la performance attendue en raison de la force du dollar. Le retour de volatilité sur la livre turque et le peso argentin a contribué également à plus de prudence. En 2019, le MSCI Emergents a tout de même bien progressé grâce à la forte progression des indices chinois, la Grande Chine comptant pour 45% de l’indice.

  • Les résultats des sociétés US sont meilleurs qu’attendu
  • Les perspectives économiques vont être le facteur dominant pour les bourses
  • En 2019, les rachats d’actions devraient être plus importants qu’en 2018
  • Les évaluations boursières sont adéquates
  • L’échec d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine ne remet pas en question le bull market, mais il convient de tempérer notre positionnement

 

Pétrole

Les prix du pétrole ont récemment reculé en raison de craintes de récession et d’échec des négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, et de l’intervention de Donald Trump demandant une nouvelle fois à l’OPEP d’arrêter de manipuler les prix. Du côté des consommateurs, les Etats-Unis et la Chine sont des freins à une hausse supplémentaire des prix du pétrole. L’embargo américain sur le pétrole vénézuélien et le durcissement des sanctions américaines sur les exportations iraniennes de pétrole favorisent une hausse des prix du brut, mais l’impact est aujourd’hui plus limité qu’il y a quelques années, car les exportations de ces deux pays ont bien diminué au fil des années. La guerre civile en Libye est un autre facteur déstabilisant les marchés pétroliers. Une crise militaire entre les Etats-Unis et l’Iran, avec un blocage du Détroit d’Ormuz, serait un événement plus préoccupant, qui provoquerait certainement une flambée rapide des cours du pétrole.

Les pays du Golfe et l’Arabie saoudite en tête ont besoin de cours du pétrole élevé, estimé autour de $75-$80 le baril de Brent, pour réussir leur transition économique. L’Arabie saoudite mettra en bourse une partie du capital d’Aramco (2020 ?), mais Aramco doit d’abord intégrer la grosse acquisition de SABIC (pétrochimie/chimie) de $69 milliards.

 

Or

Le dédollarisation semble un processus inéluctable en raison de :

  1. La montée en puissance du yuan comme devise commerciale et de prêts
  2. La perte de confiance envers les Etats-Unis qui adoptent une vision nationaliste et protectionniste.

Au T1 2019, la demande globale d’or a progressé de 7%, poussée par les achats des banques centrales émergentes et la période des mariages en Inde. Les banques centrales ont acheté 145.5 tonnes d’or au 1er trimestre 2019, soit la quantité la plus élevée pour un premier trimestre depuis 2013. La Russie a encore une fois été le plus gros acheteur avec 55.3 tonnes, suivie de la Turquie, du Kazakhstan, de l’Equateur, du Qatar et de la Colombie. En mars 2019, la Chine avait acheté de l’or pour le 4ème mois consécutif, après 2 années d’abstinence.

 

Allocation d'actifs

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