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Stratégie d’investissement – janvier 2018

Stratégie

Vers des interactions différentes entre cycles économique et financier

La géopolitique est mouvante et le restera en 2018.

Le paysage macro à court terme est plus favorable que ces dernières années, avec une très bonne visibilité. Les banques centrales ne réprimeront plus autant la volatilité comme elles l’ont fait au cours des dernières années. Cela se déroulera d’abord sous l’action des banques centrales anglo-saxonnes. Le grand thème est celui de la désynchronisation au sein des banques centrales du G3, comme en témoigne le spread exceptionnellement élevé du Bund et du Trésor américain à 10 ans

 

La quasi disparition de la volatilité a fait germer un appétit ¨excessif¨ pour le risque

Les investisseurs individuels privés se sont finalement précipités dans les actifs risqués depuis quelques trimestres. Jusqu’au printemps 2017, le marché haussier des actions était le plus mal aimé de l’histoire. Les choses ont nettement changé depuis lors. Une très longue période sans correction significative du marché (l’ensemble de 2017) a alimenté une confiance élevée, sinon un «sens d’invincibilité» chez les investisseurs amateurs / mains faibles.

 

Une attaque concertée contre le cash

L’argent liquide est le refuge ultime, l’actif décorrélé de dernier recours. C’est aussi un moyen d’action et un symptôme de l’humeur des agents économiques pour les banques centrales. Les développements de la « préférence pour la liquidité » ont été un pilier des manuels économiques dans les … siècles passés ! Les choses ont radicalement changé. Quelques grandes banques centrales ont imposé des taux négatifs. L’Inde a forcé la démonétisation du pays. Les monnaies numériques (crypto-) envahissent le spectre monétaire, mettant les gouvernements, les banques centrales et le secteur des services financiers face à un défi de taille. Adopter, contourner, condamner ou interdire ? Personne ne sait à coup sûr, bien sûr. Néanmoins, la technologie du «blockchain» est un nouveau paradigme qui forcera une numérisation accélérée, c’est-à-dire qui transformera la nature et la circulation de l’argent à terme.

  • Nous ne nous attendons pas à ce que le Grand Jour (c’est-à-dire la Grande Rotation hors des obligations) n’arrive bientôt. Toutefois, l’incertitude augmente pour les marchés à revenu fixe, qui sont chers
  • Le marché des actions a encore du potentiel haussier dans les années à venir
  • L’euphorie des investisseurs et l’instinct grégaire doivent se dissiper pour éviter les formations de bulles dangereuses
  • On prévoit des temps plus difficiles pour les investisseurs institutionnels conservateurs (contraints à investir dans des actifs plus risqués) et pour les «amateurs»
  • Une certaine retenue tactique / à court terme en termes d’allocation d’actifs est logique dans ce type d’environnement

 

Macroéconomie

Scénario de base: l’histoire d’un cycle prolongé

Sur le plan macroéconomique, nous prévoyons que le régime d’expansion désinflationniste se poursuivra. Nous avons à peine modifié notre cartographie des 4 plus grands géants économiques par rapport à l’automne dernier. Nous reconfirmons l’environnement macro «ni trop chaud, ni trop froid» pour les trimestres à venir.

Les évolutions conjoncturelles mondiales au cours des prochains trimestres seront très positives, la croissance prenant de la vitesse. Les données récentes de + 4,5% en T3 dépassent en réalité le taux de long terme (d’environ 3,8%). L’expansion mondiale devrait se situer autour de +4% en 2018, avec une distribution homogène. Le régime récent de très faible volatilité de l’expansion ne sera pas contesté avant 2019 au plus tôt. Les forces déflationnistes structurelles restent en place. Heureusement, ces vents contraires seront remis en cause par un important rebond cyclique des prix, permettant aux banques centrales de poursuivre leur tentative de normalisation des taux.

 

Scénarios alternatifs. Qu’est-ce qui pourrait faire dérailler ce long cycle ?

Un choc pétrolier. Très faible probabilité

Dans le passé, toutes les périodes où le pétrole a augmenté de 50% en quelques trimestres ont provoqué une récession. En théorie, si le baril devait se stabiliser durablement au-dessus de 70 $, cela pourrait qualifier. Sauf que le pétrole s’est effondré de façon spectaculaire il y a quelques années avant cela. En pratique, nous considérons que le pétrole devrait augmenter à un niveau plus élevé (disons autour de 100 dollars) pour déclencher, cette fois, un tel choc pour l’économie mondiale. Cela ne devrait pas se produire, en l’absence d’une confrontation directe entre l’Arabie saoudite et l’Iran.

 

Une erreur de politique (monétaire / fiscale). Faible probabilité

Le plan financier américain ajoutera peu de croissance supplémentaire aux États-Unis. Mais il va augmenter le déficit budgétaire et peut-être aussi les inquiétudes sur son refinancement. Une déductibilité moindre des charges de taux d’intérêt est également un changement significatif ayant des conséquences potentiellement importantes sur les agents économiques à effet de levier et éventuellement sur le prix des logements. Elle devra être surveillée attentivement. Ce plan ne résout pas du tout le déficit commercial, bien au contraire ! Cependant, il aura un impact positif sur les bénéfices par actions de l’ordre de 6 à 8%.

Les risques d’une «guerre commerciale» / tarifs unilatéraux sont en hausse. Sur le plan positif, si l’investissement en capital fixe devait s’accélérer sensiblement, il en résulterait une productivité et des salaires plus élevés, ce qui engendrerait hausse des taux à long terme et du USD. Il s’agit d’un scénario économique très porteur pour 2018 et peut-être 2019. D’un autre côté, il absorberait la liquidité – nette – investissable et b) réduirait la durabilité du cycle (et augmenteraient les chances d’un ralentissement américain / récession en 2019/2020).

Le Japon et l’Europe intensifient leurs efforts pour conclure leur accord de libre-échange. La plupart des obstacles semblent avoir été supprimés. Cela ouvrira en fait une vaste zone économique d’environ 30% du PIB mondial et couvrira environ 600 millions de personnes. La transition économique de la Chine se passe bien jusqu’à présent. Certes, le parti a fait feu de tout bois (monétaire et fiscal) jusqu’à l’été 2017.

 

Une forte «résurgence» inflationniste forte et durable? Faible probabilité, mais gare à un probable rebond cyclique

Nous prévoyons un rebond cyclique en 2018, mais pas de changement de régime, c’est-à-dire pas de spirale inflationniste à la 70/80. La Grande Divergence (structurelle), entre services (inflation) et biens (déflation), est appelée à se poursuivre. Deux (nouveaux) facteurs fondamentaux peuvent progressivement affecter la tendance inflationniste à long terme, le protectionnisme et la Chine. A court terme, le gouvernement américain privilégie une approche pragmatique, notamment avec ses partenaires commerciaux les plus forts (l’Asie et l’Europe). Il convient de surveiller les développements négatifs sur la Corée du Nord. Car les États-Unis peuvent essayer d’utiliser l’arme commerciale / financière – c’est-à-dire imposer des taxes d’importation – pour tordre le bras de Xi. L’échec des négociations de l’ALENA mériterait également une attention à cet égard.

 

Instabilité financière. Hausse des risques, qui restent acceptables à court terme

Le surendettement du secteur privé en Chine est problématique. Les décideurs continuent de s’y attaquer, à un rythme et avec une énergie qui semblent efficaces. Les risques «systémiques» de la zone euro ont fortement diminué au premier semestre 2017.

 

Devises

Devises : pas de déséquilibres significatifs

N’enterrons pas trop vite le dollar !

Les investisseurs n’ont pas apprécié la politique imprévisible de Trump. Cela a pesé sur l’USD malgré le resserrement monétaire de la Fed. La baisse des taux US à 10 ans a également pesé. Une politique monétaire plus agressive qu’anticipé, du fait de pressions inflationnistes plus marquées, poussera les taux longs à la hausse. Cela est d’autant plus soutenant que l’USD n’est pas cher face aux autres devises. Le positionnement global et le consensus ont un biais négatif sur la devise américaine.

 

Le risque de hausse de l’EUR/USD est plus pour 2019 que 2018

La tendance haussière de l’EUR sera remise en cause l’an prochain. La surprise de 2017 a été le renforcement de l’EUR. L’EUR/USD a progressé de plus de 10% sur des anticipations d’une BCE moins accommodante. En outre, une croissance plus vigoureuse en zone euro et la baisse des risques politiques ont engendré une augmentation des investissements directs et des flux de portefeuille. Les investisseurs sont convaincus que cette tendance perdurera. Le consensus de marché d’un EUR plus fort se traduit par la réticence de l’EUR à s’affaiblir et la persistance de positions spéculatives extrêmement longues. Tant que les investisseurs resteront convaincus de la hausse de l’EUR en 2018, il est peu probable que cela ne se produise. Les investisseurs sont déjà positionnés et de nouveaux achats marginaux semblent peu probables.

 

L’appréciation du GBP sera modeste

Au début de l’année, le consensus du marché était pour un affaiblissement du GBP. Nous avons rapidement signalé que le GBP ne se déprécierait probablement pas en raison d’énormes positions shorts. Nous avons toujours soutenu que le GBP était très bon marché et qu’il le reste. Par conséquent, le risque était plus à la hausse qu’à la baisse. Notre scénario de base est que le Royaume-Uni et l’UE aboutissent à un accord gagnant-gagnant. Ce scénario serait soutenant pour le GBP.

 

Le différentiel de taux reste un facteur clé

En 2017, le JPY a surperformé l’USD alors qu’il s’est affaibli face à l’EUR. Pour 2018, nous tablons sur une légère hausse. Le différentiel de taux nominaux se creusera en raison de la hausse des taux US. Les rendements des obligations japonaises à 10 ans restent contrôlés par la BoJ, qui achète des titres afin de maintenir les taux proches de zéro. Nous ne prévoyons pas de changement significatif des objectifs en 2018, même si le mandat de Kuroda expire en avril. Le spread de taux réels à 10 ans avec les US est aussi crucial. Il est positif pour l’USD/JPY, l’inflation devrait légèrement accélérer au Japon. Enfin, la divergence entre la politique monétaire de la Fed et la BoJ devrait également augmenter. Cependant, le JPY n’en demeure pas moins, déjà, la devise la moins chère des pays développés.

 

Léger affaiblissement du CHF

Les réserves de change de la BNS ont reflué d’un niveau record en novembre. Les dépôts à vue ont baissé pour atteindre leur niveau le plus bas depuis juin 2017. Ils sont considérés comme l’indicateur d’intervention de la BNS sur le marché des changes. Ainsi, la BNS n’intervient plus et n’est pas pressée d’intervenir. Les décideurs disposent d’une plus grande marge de manoeuvre. La BNS adoucira son propos sur la force du CHF, mais réitérera qu’il reste « surévalué ».

 

Les devises émergentes fragiles restent exposées à un repricing du risque

Le renforcement des devises des pays émergents face à l’USD cette année est principalement dû à la faiblesse généralisée du dollar, plutôt qu’à une appréciation pure de ces devises. En termes réels, les devises EM sont légèrement surévaluée dans leur ensemble. Cela provient principalement du Yuan. Le risque se pose principalement en cas d’une Fed plus restrictive, même s’il n’est pas aussi fort qu’en 2013 (Fed tantrum), les entrées massives de capitaux de 2017 pourraient alors violemment s’inverser et peser sur les monnaies. La position extérieure des économies émergentes étant devenue meilleure depuis lors.

 

Obligations

Obligations : probablement pas de bear market à l’horizon, mais de la volatilité sûrement

Les banques centrales changent de cap

La variation sur 12 mois des bilans combinés des 4 principales banques centrales des pays développés baissera. Les flux diminueront pour atteindre les niveaux de 2015 et tendront vers zéro en août 2019. Depuis la crise financière, cela n’est arrivé qu’au T2 2013 juste avant l’épisode du « tantrum » de la Fed. Le marché obligataire subira le retour de la volatilité et la pentification de la courbe des taux.

 

Un environnement plus tendu pour le refinancement des déficits

La réduction des achats des banques centrales pourrait intervenir concomitamment à une augmentation des dépenses publiques. Le plan fiscal américain conduira à un déficit supplémentaire et à l’émission probable d’obligations. Le budget britannique prévoit un assouplissement budgétaire. Même en Allemagne, l‘incertitude politique pourrait induire des mesures de relance budgétaire. Ainsi, la tendance n’est plus aux politiques monétaires ultra-accommodantes et politiques budgétaires relativement strictes.

 

Plus personne ne parle d’inflation

En 2018, nous pourrions assister à un ralentissement du QE, au moment où l’inflation redémarre. Aux US, la croissance du PIB réel ces 20 dernières années a été un indicateur relativement fiable de l’inflation, avec 18 mois d’avance. Une raison de la récente faiblesse de l’inflation est due à la faiblesse de la croissance au T4 2016/T1 2017. Une relation similaire existe entre l’inflation et l’ISM.

 

Une année de transition pour un marché du crédit

Les rendements sont de retour à leurs niveaux de mi-2016. Bien que le faible niveau des taux n’ait pas autant d’importance que le faible niveau des spreads, l’effondrement du point mort (augmentation de la duration) devient alarmant. Les points morts sur le crédit sont nettement en deçà des points bas de 2014. Des points morts faibles signifient que le coussin en cas d’élargissement des spreads est mince.

Nous avons déjà exprimé nos préoccupations quant à l’effet de levier des entreprises. Le ratio dette/fonds propres est sur le point d’atteindre le pic du cycle précédent. L’effet de levier est supérieur au niveau de 2008, et proche du pic de 2003. L’effet de levier des bilans, à savoir la dette nette/EBITDA, reste faible. Aux US, il a baissé depuis le top de début 2016 et s’est également réduit en Europe. Mais les investisseurs se préoccupent-ils vraiment des niveaux de dette nette/EBITDA ? De plus, il s’agit d’un indicateur retardé des spreads, et non d’un indicateur avancé.

Le taux de défaut est resté faible tout au long de l’année. Nous avons eu plus de relèvements que de dégradations des notations cette année, ce qui n’arrive pas si souvent. Le ratio de migration de Moody’s est très rarement positif. Depuis la mi-2016, ce ratio est en hausse. Les dégradations devraient bientôt excéder les relèvements. Les taux de défaut devraient rester stables. Cependant, les taux de défaut ne sont pas des indicateurs avancés, tandis que le ratio de migration de notation tend à donner une image prospective légèrement plus positifive.

 

Le High Yield est moins intéressant que l’Investment Grade

La capacité des entreprises à rembourser leur dette devrait revenir sur le devant de la scène en 2018. Des valorisations tendues et des fondamentaux sous pression seront challengés par les investisseurs. En Europe, nous pensons que la perspective de la réduction du QE de la BCE combinée à des niveaux de valorisation élevés soutiendra un élargissement des spreads en 2018.

 

Les Emergents restent exposés aux réallocations de portefeuilles

Les marchés obligataires émergents ont enregistré des entrées de capitaux records. Si la tendance actuelle de dégradation des notations se poursuit l’an prochain, avec une Fed légèrement plus restrictive, les flux pourraient rapidement se retourner. L’allocation moyenne des portefeuilles en dettes émergentes est de retour aux niveaux d’avant crise. Toute hausse des rendements dans les pays développés entrainera des sorties de capitaux.

 

Actions

Actions : prudence tactique, à court terme

Il est temps que les indices boursiers consolident après 12 mois de hausse sans interruption. On observe beaucoup decomplaisance et une envolée des valeurs de la technologie et du e-commerce, secteurs qui étaient entrés dans une zone technique fortement surachetée.

A 6-12 mois, le bull market reste valide, mais des vents contraires se mettent en place

Les bourses sont soutenues par de bons fondamentaux. La croissance économique est globale et synchronisée. Aux Etats-Unis, la politique fiscale (réforme fiscale) va prendre le relais de la politique monétaire. Donald Trump va relancer son programme d’investissements en infrastructure en 2018. Le marché attend également un assouplissement de la régulation bancaire venant du prochain nouveau président de la Fed, Jerome Powell.

Les profits des sociétés sont bien orientés. La progression moyenne annuelle est attendue à 10% entre 2017 et 2019 aux Etats-Unis, alors qu’on anticipe une progression moyenne annuelle de 12% en Europe et au Japon, et +15% en Chine.

La progression des revenus est estimée autour des 5% ces 3 prochaines années, en ligne avec la croissance du PIB. Ce qui signifierait que les marges des entreprises vont continuer de s’améliorer, selon les estimations des analystes, alors que le S&P 500 affiche une marge nette au plus haut historique.

Mais on ne peut pas améliorer indéfiniment les marges et une hausse des profits supérieure du double ou du triple à celle du PIB n’est pas tenable à long terme. Depuis 1950, la hausse moyenne annuelle des profits est de 6.6%. Aux Etats-Unis, les marges pourraient continuer à s’améliorer en 2018 grâce à la réforme fiscale et aux mesures protectionnistes, mais au-delà de 2018, nous sommes prudents sur des prévisions de progression des profits à 2 chiffres.

En 2017, les entreprises ont bénéficié de l’absence de pression salariale et de taux d’intérêt très bas, des conditions qui ne se répèteront probablement ni en 2018 ni au-delà . Le coût du travail a été très bas ces dernières années et cette situation ne peut pas durer; en général, le coût du travail compte entre 65% et 75% des coûts totaux. En 2016, les salaires aux Etats-Unis comptaient pour 43% du PIB contre 47% pour la moyenne sur le long terme.

Les profits US ont aussi profité de la baisse du dollar en 2017. Dans le S&P 500, 30% des revenus et 40% des profits totaux proviennent de l’étranger. Selon FactSet, les sociétés du S&P 500 avec des ventes à l’étranger supérieures à 50% ont vu leurs profits croître de 13.4% au 3T17 contre +2.3% pour celle qui ont des ventes aux Etats-Unis supérieures à 50%. Dans la perspective d’une hausse des taux d’intérêt US, le dollar devrait s’apprécier, changeant ainsi l’évolution positive des profits venant de l’étranger. Ce changement d’environnement devrait rendre les bourses européennes et japonaises plus attrayantes.

 

Le potentiel des actions européennes et japonaises est significatif

En termes réels, la hausse des profits est moins impressionnante. Depuis 6 trimestres, la reprise des profits des sociétés pétrolières se traduit par un effet de base puissant. Ensuite, les importants programmes de rachats d’actions ont été favorables aux bénéfices par action (BPA). Sur le long terme, le consultant Research Affiliates observe que les nouvelles émissions d’actions, qui réduisent la hausse des BPA, sont plus importantes que les rachats d’actions : entre 1988 et 2017, l’effet de dilution est en moyenne de 1.2% par an. Selon S&P, les rachats d’actions ont ralenti depuis plus d’un an. Les investisseurs ne doivent donc plus compter sur un nouveau boom de rachats d’actions, à moins que la réforme fiscale n’incite les sociétés à racheter leurs titres, mais nous prévoyons plutôt des investissements dans l’économie réelle ou/et des acquisitions.

La réforme fiscale américaine avec une baisse de 35% à 20% du taux d’imposition sera principalement favorable aux entreprises domestiques. Selon S&P, le taux d’imposition effectif des sociétés du S&P 500 se situe à 24.8% et celui des grandes multinationales (technologie, pharma, consommation de base), qui engrangent une importante partie de leurs profits à l’étranger, à moins de 20%. Si la réforme fiscale est promulguée en 2018, les analystes calculent un impact positif de 8% sur les bénéfices par action. Un rapatriement des bénéfices aux Etats-Unis pourrait encourager les investissements en biens d’équipement.

Aux Etats-Unis, le ratio Business costs/GDP US (Yardeni Research) est à 66%, un pourcentage inférieur aux précédents cycles économiques. Yardeni Research a constaté que la marge nette ne revient vers sa moyenne que lorsque le ratio Business costs/GDP monte rapidement. Ce qui n’est pas le cas aujourd’hui. Selon leur conclusion, il n’y a pas encore de risque d’un retour à la moyenne pour la marge nette dans l’immédiat.

 

Investissements alternatifs

Politiques fiscales et croissance, un cocktail favorable au pétrole et aux métaux industriels

La demande de pétrole a augmenté de 1.5 million de baril/jour à 96.94 millions bj en 2017, soutenue par toutes les régions, en particulier la Chine. Les Etats-Unis comptent pour 21% de la demande mondiale, l’Europe 14.6% et la Chine 12.6%. Au niveau de l’offre, les Etats-Unis ont augmenté leur production, alors que l’OPEP a réussi à réduire sa production à 33.2 millions de bj. Pour 2018, la demande continuera d’augmenter à 98.45 millions de bj, alors que l’offre est attendue à 98.5 millions bj. Comme en 2017, 2018 sera marquée par le rééquilibrage entre l’offre et la demande, avec un facteur d’ajustement qui sera l’Arabie saoudite. La Chine contribuera à 30% de la hausse de la demande. Dans cet environnement, les prix resteront soutenus.

Les prix des métaux industriels seront également en hausse grâce à la demande chinoise et des pays développés. Le projet d’infrastructure titanesque One Belt One Road va contribuer à la hausse de la demande. Donald Trump va s’atteler début 2018 à relancer son projet d’infrastructure de $1’000 milliards.

 

La part de la demande chinoise en métaux industriels par

 

L’Asie compte pour 65% de la demande mondiale d’acier

 

Allocation tactique

 

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