PLEION SA - Gestion De Fortune

Stratégie d’investissement – février 2019

Strategie et Macro

Allocation d’actifs

En 2018, de nombreux investisseurs institutionnels ont eu une réaction exagérée. Leur instinct grégaire a en pratique, favorisé la poursuite des opérations de portage au cours des 3 premiers trimestres de 2018. Mais le T4 a été un atterrissage brutal quand l’aversion au risque a ressurgi brutalement, poussant presque toutes les classes d’actifs en territoire négatif. Depuis lors, le consensus a basculé en quelques semaines vers une perception très prudente.

Suite à l’explosion de mini-bulles et à l’effondrement dramatique du moral des investisseurs, et malgré les craintes persistantes des marchés, nous estimons que les nombreux ajustements récents sont plutôt positifs.

En effet, la dissipation de la spéculation et la reconstitution plus réaliste des primes de risque sur toutes les classes d’actifs réduisent les risques de formation de bulles dangereuses. Le recul des taux d’intérêt et des prix du pétrole favorisent la consommation et l’immobilier résidentiel.

La victoire des démocrates empêchera le gouvernement Trump d’accorder des cadeaux supplémentaires / extravagants au secteur privé américain à ce stade très tardif du cycle économique.
Nous adoptons une pondération neutre sur les obligations et les actions
Nous augmentons les risques dans l’obligataire
Nous continuons à nous redéployer dans les actions, tout en restant soucieux de la qualité

  • La fin de la profusion de liquidités provoque un psychodrame
  • Éclatement des mini-bulles et poursuite du débouclement des opérations de portage
  • Les nouvelles conditions / spécificités des marchés renforcent les tendances, à court terme
  • Vers une stabilisation des conditions financières
  • Peur exagérée des marchés d’un choc de croissance

 

Perspectives macro

Malgré les craintes des marchés, nous ne prévoyons pas de récession américaine au premier semestre 2019, ni une rechute – grave – vers une désinflation. Néanmoins, quelques changements importants / négatifs ont eu lieu au cours des deux derniers mois. La Chine connaît un ralentissement marqué, notamment de sa demande / consommation. Les enquêtes auprès des entreprises américaines et les dernières données européennes (par exemple, la production industrielle en Allemagne) confirment la décélération de l’activité.
Les conditions financières aux États-Unis se sont considérablement détériorées, en raison de la montée de l’aversion pour le risque des investisseurs et de l’élargissement des spreads de crédit.

Pour le moment, la correction des actifs financiers risqués ne s’est pas révélée suffisamment importante pour avoir un impact sur les consommateurs, mais l’immobilier résidentiel constitue un facteur négatif complémentaire à prendre en compte. Cela mérite une surveillance accrue.

La décélération en Chine devrait se poursuivre au T1 19. L’adoption probable d’une réduction d’impôts pour le secteur privé, dont l’ampleur n’est pas encore déterminée, ne produira des résultats au plus tôt que cet été. L’accélération récente de l’injection de liquidités par la PBoC dans le secteur bancaire ne suffira pas à vraiment relancer la croissance globale du crédit.

En effet, d’autres sources importantes de refinancement, à savoir le système bancaire parallèle, resteront soumises à des contraintes / à la surveillance de l’État.

La Chine reste déterminée à réduire sa dépendance excessive à la dette. Par conséquent, une stimulation significative par le crédit – comme en 2016/17 – est peu probable à ce stade. L’évolution de l’inflation mondiale a été modérée. Même dans l’économie la plus dynamique, c’est-à-dire les États-Unis, elle n’est pas une menace concrète.

Une nouvelle décélération de l’inflation en Chine deviendrait inquiétante si elle était confirmée au cours du premier semestre. Beijing finira par mettre en œuvre des mesures de type ¨bazooka¨, notamment des taux directeurs plus bas, si la reprise du yuan (donc la faiblesse du dollar américain) le permet. Ceci sera conditionné par une poursuite de la trêve commerciale avec Washington.

Le ralentissement prévu pour 2019 est maintenant confirmé par les données effectives récentes
Aux États-Unis, aucun effet richesse négatif n’est attendu pour le moment
On surveillera les nouvelles mesures de relance en Chine

 

Conditions-cadre globales

Dans son dernier rapport annuel sur les perspectives géopolitiques mondiales (Top Risks for 2019), I. Bremmer, célèbre PDG du groupe Eurasia, estime que : « L’environnement géopolitique est le plus dangereux qu’il ait été donné de voir depuis des décennies… L’immense majorité des dynamiques géopolitiques vont désormais dans la mauvaise direction ». Il estime notamment que la rivalité entre États-Unis et Chine va s’intensifier. Aux États-Unis, les institutions restent résilientes et ne devraient pas être mises en danger par le style / les actions sans précédent de Trump. Ce dernier pourrait bien être destitué par la Chambre, mais le Sénat ne le confirmera probablement pas avec la majorité requise des deux tiers. Sa destitution est difficile à imaginer, mais la Cour suprême pourrait devoir s’occuper de questions liées à la séparation des pouvoirs, ouvrant la voie à une crise constitutionnelle.

Les répercussions négatives de la guerre commerciale sont devenues visibles dans plusieurs pays, notamment les États-Unis, la Chine et l’Allemagne. Cela pourrait freiner l’agressivité de Trump lorsqu’il négociera avec Xi. Les deux mastodontes s’acheminent vers des concessions réciproques – à court terme – pour éviter de pousser leur pays dans une récession à risque.

Les risques (géo)-politiques mondiaux restent élevés
Mais aucun impact majeur sur le climat économique n’est attendu au premier semestre

Les ventes forcées inhabituelles ont culminé en fin d’année pour plusieurs raisons. Après une performance médiocre sur les marchés au cours de l’année, de nombreux gestionnaires ont effectué un « habillage commercial / marketing » afin de présenter des portefeuilles « prudents et adéquats ».

Cela a été renforcé par le traditionnel habillage fiscal, afin de tirer parti des pertes réalisées. Les gérants de fonds actifs traditionnels ont également été victimes de très gros rachats des clients. Tout cela s’est passé dans une période connue pour ses faibles conditions saisonnières de liquidité, en raison de la réglementation bancaire et des « vacances » des prop-traders. La prédominance du trading algorithmique a renforcé cette tendance négative à court terme.

Des conditions de marché très spécifiques en fin d’année ont prévalu
La plupart d’entre elles s’évaporeront progressivement au cours du premier trimestre

Surpondération

Neutre

  • Obligations,
  • Actions, Liquidité
  • Investissement alternatifs

Sous-pondération

 

Devises

Les facteurs 2018 de soutien du dollar se dissipent

Le dollar devrait s’engager dans une tendance baissière de long terme, les Fed Funds approchant de leur niveau terminal, l’impulsion fiscale s’estompant et le retour de l’inquiétude sur les déficits jumeaux devraient faire baisser le dollar. Bien que l’USD se soit déconnecté de l’évolution du déficit l’an passé, il est peu probable que cela ne se répète.

Les risques d’une lutte plus dommageable sur le plafond de la dette augmentent. Le plafond de la dette est suspendu jusqu’au mois de mars prochain. Le Trésor dispose actuellement de 300 milliards de dollars de liquidités et, compte tenu des rentrées fiscales habituelles en avril, il ne devrait pas être à cours de liquidités avant quelques mois.

Néanmoins en l’absence d’un accord permettant de relever le plafond de la dette, il existe un risque qu’en juillet le Trésor n’honore pas un paiement sur sa dette. Le positionnement long sur l’USD reste très marqué et tout ajustement devrait avoir un impact significatif.

 

Une belle réussite de la BCE, mais à quel prix ?

La BCE vient de confirmer la fin de son programme d’assouplissement quantitatif. Certains pourraient prétendre que cela arrive trop tard, d’autres que cela arrive trop tôt. En tout état de cause, la BCE a abandonné un outil non-conventionnel sans fausser les marchés. Malgré un scénario économique modérément optimiste, la BCE reste extrêmement prudente. Le mode pilote automatique est maintenant remplacé par la dépendance aux données économiques.

En cas d’accident économique, la première ligne de défense de la BCE devrait être le retour du forward guidance sur les taux. Certaines actions sur les taux vers la fin de 2019, sous la forme d’une facilité de trésorerie, semblent plausibles. Les risques politiques restent élevés, mais bien connus et déjà bien intégrés dans le cours de l’EUR.

Il y a quelques semaines, la BoJ était toujours optimiste quant à l’évolution future de sa politique monétaire. Maintenant, cette perspective semble s’être évaporée. Ce n’est pas tant que les choses aient changé. Certes, le T3 semble catastrophique, mais le Japon a été frappé par une énorme catastrophe naturelle. Alors, pourquoi la BoJ ne s’inquiète-t-elle pas que les taux soient repassés en-dessous de zéro. La raison vient de l’extérieur.

La Fed et, plus important encore, la BCE tentent de normaliser. La BoJ pourrait donc progressivement laisser la politique évoluer dans une direction légèrement moins accommodante. Le yen s’est apprécié face au dollar et Kuroda essaie maintenant de calmer les attentes en matière de normalisation pour limiter les retombées sur la monnaie.

La Banque Nationale Suisse (BNS) a maintenu inchangée sa politique ultra-accommodante. Elle a révisé à la baisse ses prévisions de croissance et d’inflation pour 2019 et 2020. La BNS semble plus accommodante. La normalisation de la politique pourrait ne pas se produire avant quelques années. Il semble de plus en plus probable qu’elle soit en passe de se japoniser. Aucune hausse de taux ne devrait intervenir avant mars 2020. La BNS attendra que la BCE amorce son cycle de resserrement avant de le faire. Le CHF reste exposé aux flux vers la qualité même s’il reste cher.

 

Les devises émergentes dans ce contexte d’un dollar plus faible

Dans un environnement d’un USD stable, toutes les devises émergentes devraient en profiter, mais avec des sensibilités différentes. En premier lieu, le CNY restera un acteur clé. La PBoC vient d’assouplir sa politique. Toutefois, la réduction annoncée du RRR d’un point de pourcentage ne va pas affecter matériellement l’USD/CNY, car il ne s’agit pas d’une réduction directe des taux d’intérêt. Ensuite, les monnaies à bêta élevé, qui ont été durement frappées par les hausses des taux US et de l’USD l’an dernier, devraient bénéficier d’une politique monétaire américaine moins restrictive à un moment où ces monnaies offrent des rendements réels substantiels. Enfin, les monnaies d’Europe de l’Est devraient bien se comporter face à l’USD, mais ne devraient probablement pas significativement surperformer les autres devises émergentes.

  • The pic de l’USD est derrière nous
  • L’EUR et le JPY restent bon marché
  • Les devises émergentes redeviennent attrayantes

Surpondération

Neutre

  • EUR, CHF, JPY, AUD, EMFX, GBP, USD

Sous-ponderation

  • CAD

 

Obligations

Le resserrement quantitatif de la Fed est entré en vigueur

Le bilan de la Fed s’est contracté de 373 milliards d’USD en 2018 et a déjà diminué de 396 milliards depuis septembre 2017, soit une baisse de 9%. À son apogée, le bilan était de 4,5 trillions. Pour le moment, du moins, la Fed devrait maintenir ce rythme de 50 milliards par mois. Si elle continue au même rythme au cours des six prochains mois, le bilan diminuera encore de 7,5%.

Les preuves de pressions salariales se renforcent enfin aux États-Unis près de 10 ans après la reprise. Cela ne reste qu’un signe avant-coureur d’une potentielle reprise de l’inflation. Cependant, il semble de plus en plus probable que l’inflation sous-jacente ait déjà atteint son pic cyclique. Les données sur la masse monétaire et le crédit aux États-Unis donnent de plus en plus de signes d’un ralentissement de l’inflation.   La croissance de M2 a ralenti de 7,5% en octobre 2016 à 3,9% en novembre 2018.

La croissance des prêts bancaires a également ralenti, passant de 8,4% en mai 2016 à 4,4% en novembre 2018. Même si les agrégats de crédit sont plus pertinents que les agrégats monétaires, ils doivent tous deux être pris en compte. La contraction continue du bilan de la Fed signifie que les données sur la masse monétaire ne doivent pas être totalement ignorées.

Compte tenu des récentes turbulences sur les marchés financiers et des incertitudes liées au shutdown du gouvernement, il y aura une pause de la Fed au T1. Toutefois, dans un environnement de croissance économique respectable, de pressions croissantes sur les salaires et une inflation de base stable, nous prévoyons toujours un resserrement de la politique monétaire.

 

Un scénario déjà bien escompté dans les prix

Les investisseurs ont déjà bien pris en compte cet environnement compliqué dans l’univers obligataire. La pression croissante dans le segment du crédit suggère que le resserrement monétaire aux Etats-Unis approche de son terme. Les prévisions de la Fed selon les dots suggèrent toujours une hausse de 50 pbs cette année et de 25 bps en 2020, peu probable étant donné le resserrement récent des conditions financières, alimenté par l’élargissement des spreads de crédit et la correction des actifs risqués. Cela a attiré l’attention de la Fed, comme le confirment les derniers commentaires de Powell.

 

Les spreads de crédit se sont également réajustés au risque

Dans un tel contexte de resserrement des conditions financières, les spreads de crédit doivent être surveillés de près. Les spreads des obligations notées BBB et du High Yield ont augmenté depuis début octobre. De plus, les indices américains des Senior Loans ont atteint leur plus bas niveau depuis juillet 2016. Les spreads des obligations de sociétés de qualité et du HY en EUR ont augmenté par rapport à leurs plus bas atteints au début de 2018. Ils semblent à nouveau correctement valorisés.

Selon les données de S&P Global, les valorisations actuelles offrent déjà, pour les notations allant du AA au BB, une compensation suffisante pour couvrir les taux de défaut.

 

Réduction des risques déjà opérée

L’année écoulée a également pris fin avec des informations faisant état d’un resserrement des conditions d’accès au marché du crédit, voire l’impossibilité d’émettre des obligations sur le High yield ou les Senior Loans. Ainsi, il n’y a pas eu une seule nouvelle émission sur le HY en décembre. Cela n’était pas arrivé depuis novembre 2008.

  • Les taux longs US anticipent un scénario trop pessimiste
  • Les spreads de crédit sont correctement valorisés
  • Nous augmentons notre exposition au HY et aux Emergents

Surpondération

Neutre

  • US Treasury, Investment Grade,
  • Hybrid/Sub, High Yield,
  • Emergents en monnaies locales
  • Emergents devises fortes

Sous-pondération

  • Bund Allemand, CH Bond, Inflation, Périphérie

 

Actions

Révision à la baisse des estimations de croissance des profits pour 2019 et ajustement des évaluations boursières

Le 4ème trimestre 2018 a été une période d’ajustement sur les estimations de progression des profits pour 2019, avec une accélération en décembre. Les investisseurs ont été très complaisants durant toute l’année 2018, se focalisant sur les 25% d’augmentation des profits sur les 9 premiers mois aux Etats-Unis grâce à la réforme fiscale.

Mais la guerre commerciale et la mise à mal du multilatéralisme se sont traduites par des données macro-économiques globales plus faibles au 4ème trimestre et les estimations de croissance pour 2019 tant macro que micro ont été revues à la baisse.

Aux Etats-Unis, pour le 4ème trimestre 2018, le consensus au 30 septembre tablait sur une hausse de 16.7% des profits, alors qu’aujourd’hui ce taux a été ramené à 11.4%. Même tendance pour 2019 : le consensus se situait autour des 10%-12% fin septembre contre 5%- 7% actuellement. Selon Factset, la progression des profits est estimée à +7.4% en 2019 (+10.4% au 30 septembre) et à +7.3% selon Lipper. Nous pensons que nous arrivons au terme de ce processus de réajustement et les bourses devraient se stabiliser lorsque le consensus se formera sur une fourchette de croissance.

Dans les cycles précédents, l’évolution des PE ratios était en phase avec celle du PIB. Depuis début 2018, le PE ratio du S&P 500 s’est contracté, alors que la croissance US est restée sur une tendance positive : 1) au 1er semestre 2018, la contraction était liée à la normalisation de la politique monétaire de la FED et la réduction de son bilan, et 2) au 2ème semestre, elle était due aux révisions de croissance des profits pour 2019. Les bourses semblent donc avoir anticipé en grande partie un ralentissement économique et une normalisation des politiques monétaires de la Fed.

Nous avons donc d’importantes révisions d’estimations de croissance des profits pour 2019 et une contraction des évaluations boursières. Il ne manquait plus qu’un grand « nettoyage » des investisseurs, qui a été observé en décembre : les sorties d’ETFs/fonds en actions en gestion active ont été historiquement très élevées. Ces sorties coïncident avec les niveaux d’extrême peur des indicateurs de sentiment des investisseurs. En conclusion, on ne craint pas un bear market : les niveaux actuels de valorisations (US 15x 2019, Eurozone 12x et Japon 14.5x) sont en ligne avec un scénario de ralentissement de l’économie mondiale. Un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine, ainsi qu’une Réserve fédérale américaine se montrant « patiente », sont des facteurs positifs pour les bourses mondiales.

Toutefois, la volatilité ne va pas disparaître : les conflits commerciaux, technologiques, (géo)politiques et sociaux seront présents les prochaines années avec la montée des forces populistes et nationalistes. Les prochaines élections européennes ce printemps devraient confirmer cette tendance si l’on se réfère aux sondages.

Un dollar stable et un accord commercial entre les Etats- Unis et la Chine seront favorables aux bourses émergentes. Nous pensons que la Chine attend un accord commercial avec les Etats-Unis pour stimuler de manière plus importante son économie qui ralentit dangereusement ; la PBoC pourrait baisser son taux de référence.

La bourse chinoise a chuté de 25% en 2018 et les évaluations boursières sont sur des niveaux très bas à 9.6x les profits estimés 2019 pour le CSI 300 et 7.7x pour le HS China Enterprises. La bourse chinoise est un marché de momentum et recèle donc un potentiel de rattrapage important lorsque les autorités réagiront brutalement. Les actions chinoises ont un bon soutien à moyen-long terme : l’augmentation progressive de leurs pondérations dans les indices mondiaux. Cette configuration serait positive pour le secteur des métaux profitant d’un processus de reflation.

En Asie, l’Inde reste intéressante. Le départ du gouverneur de la banque centrale indienne, Urjit Patel, atténue les tensions avec le gouvernement. Sous la main ferme de Modi, l’économie indienne est en transformation. En Amérique latine et centrale, les deux plus grands pays, le Brésil et le Mexique, sont dirigés par des nouveaux gouvernements populistes et nationalistes.

Surpondération

  • Suisse, Value, Emergents, Chine,
  • Consommation de base,
  • Consommation discrétionnaire,
  • Communication

Neutre

  • US, Europe, Japon, UK, Santé,
  • Grandes et Petites capitalisations
  • Croissance, Industrie,
  • Financières, Technologie, Energie
  • Télécoms, Services aux collectivités

Sous-pondération

  • Matériaux

 

Matières premières

Pétrole. Si rien ne justifiait les $100 le baril pour le Brent, les $48 étaient également sans fondement

Fin septembre 2018, le Brent touchait les $86 le baril et le consensus pariait avec une certitude déconcertante sur un prix de $100 en raison de problème d’offre (arrêt des exportations iraniennes de pétrole). Quelques jours plus tard, total retournement avec des anticipations de baisse de la demande en raison d’un ralentissement économique en 2019 et le Brent touchait $48 mi-décembre. Pas très sérieux tout cela ! Le prix du pétrole est politique et/ou géopolitique. Pour les prochaines années, il y a assez d’offre pour répondre à la hausse de la demande, venant principalement des pays émergents. Les Américains, les Saoudiens et les Russes peuvent produire plus. Le Venezuela peut revenir potentiellement sur le marché avec 2 millions de barils/ jour.

Les Saoudiens et les Russes veulent des prix stables élevés pour garantir un équilibre de leur budget, aux environs des $75. Les Américains, les Norvégiens, les Brésiliens et les Anglais veulent des prix au moins vers $50-$55 pour couvrir les coûts de production. Et les pays-consommateurs et les économistes ne veulent pas d’un prix au-delà des $80. Bref, nous maintenons notre prix d’équilibre à $70-$75 pour 2019.

 

L’or retrouve des couleurs

L’environnement est favorable pour l’or : En 2017, les cryptomonnaies étaient une alternative à l’or pour les investisseurs asiatiques. Plus aujourd’hui. La volatilité sur les marchés des actions et des obligations redonne de l’attrait à l’or, moins volatil. L’indice du dollar se stabilise. Donc, à court terme, les spéculateurs couvrent leurs positions short. Et enfin, l’or continue de jouer pleinement son rôle dans un portefeuille diversifié.

Surpondération

  • Energie, Métaux précieux, Immobilier

Neutre

  • Métaux industriels, Hedge Funds

Sous-pondération

  • Matières agricoles

 

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