PLEION SA - Gestion De Fortune

Stratégie d’investissement – décembre 2018

Stratégie et macro

Elections américaines

Aux États-Unis, cette fois-ci, les sondages étaient bons et fiables. En route pour la cohabitation / paralysie institutionnelle pour les deux prochaines années. En principe, il devrait y avoir peu de chances que des changements significatifs soient apportés à la politique économique, qui devrait rester assez soutenante, quoiqu’un peu moins. La bonne nouvelle est la baisse du risque de surchauffe et de crise de confiance.

Il est difficile de tirer de nouvelles conclusions géopolitiques des élections de mi-mandat. La politique étrangère reste du domaine du président. Il se pourrait bien que Trump réduise la pression exercée sur la Chine par les taxes douanières et retarde l’inévitable confrontation de quelques trimestres. En effet, cela a) éviterait aux consommateurs / entreprises américains de souffrir, et protégerait ainsi la croissance, b) réduirait l’inflation importée et calmerait ainsi la Fed. La fin 2019 / début 2020 serait plus appropriées pour galvaniser les électeurs avant les élections présidentielles.

 

L’économie mondiale ralentit

L’expansion a ralenti, passant d’un pic de 5% l’an dernier à environ 3% maintenant. Le déclin a eu lieu au cours des deux derniers mois. La Chine tourne à un rythme de 5,0%+, l’Europe 1,0%+, les États-Unis 3,5%, le Japon 0,5%+. En Europe, des événements particuliers, tels que la modification de la réglementation sur les émissions de carbone (Allemagne) ou le gouvernement populiste (Italie), ont affaibli la confiance.

Expansion américaine : Peak Trump ?

Au cours des deux dernières années, l’économie américaine a connu une période soutenue de croissance supérieure à la tendance (environ 2,3% à 2,4% selon le consensus). La réforme fiscale a joué un rôle important en 2018 pour atteindre ce rythme exceptionnel de croissance. Dans le même ordre d’idées, les dernières statistiques étaient très bonnes. Mais insoutenables. En effet, tant selon les modèles agnostiques (« mécaniques ») que factoriels (incluant des hypothèses), l’expansion américaine devrait considérablement ralentir en 2019. Le rythme de croissance devrait probablement s’établir dans une fourchette de 2 à 2,5%.

L’économie américaine ne peut pas fonctionner audelà de son potentiel à long terme ad eternum. D’autant moins avec un déficit fédéral supérieur à 4,5% en 2018 grimpant à plus de 7,0% en 2020. Les élections de mi-mandat éviteront de nouveaux dérapages dépensiers, que Trump le veuille ou non.

Bien sûr, l’économie américaine est en fin de cycle. D’où les chances très importantes d’un ralentissement. Heureusement, on ne voit pas apparaître les facteurs classiques de déséquilibre favorisant les récessions, tels qu’une croissance salariale exorbitante (supérieure à 4,0%), une bulle immobilière, un surinvestissement ou une surconsommation, etc. Reste le risque – imprévisible- de chocs exogènes, comme une guerre commerciale totale avec la Chine, ou une détérioration marquée des conditions financières. Le quatrième trimestre et les suites des élections de mi-mandat seront déterminants. Une décélération de la croissance pourrait débuter déjà à partir de mi-2019 si a) une crise se déclenche, liée à l’indépendance de la Fed ou b) un dérapage budgétaire.

Une récession américaine au premier semestre 2019 est extrêmement improbable, mais un ralentissement conjoncturel important se dessine L’année prochaine, la croissance atteindra 2%+, sans nouvelle réduction d’impôt ni plan massif d’infrastructure.

 

Chine : difficile à court terme … mais il faut s’attendre à une relance plus marquée (à moyen terme)

Le désendettement intérieur et la guerre du commerce extérieur ont eu un impact significatif sur l’expansion. La dévaluation du yuan et le bear market des actions ont ravivé les craintes de récession. Nous les considérons exagérées. La Chine a amorcé l’assouplissement modéré de sa politique monétaire et une légère dévaluation au cours des deuxième et troisième trimestres. La PBoC a considérablement réduit les taux intérieurs ces dernières semaines. Beijing apporte également un soutien supplémentaire au secteur privé. Un assouplissement fiscal est en cours au second semestre 2018.

Des réductions d’impôts pour les ménages entreront en vigueur à partir de 2019. Une certaine reprise de l’investissement en capital fixe est visible et le crédit au sens large a également commencé à se redresser. Contrairement à la crise de 2015, les forces déflationnistes ne prennent pas le contrôle. Aucune fuite significative de capitaux n’a eu lieu. 2019 marquera le 70e anniversaire de la prise du pouvoir par le Parti communiste. 2020 marquera l’anniversaire du centenaire du parti communiste … Pékin ne peut se permettre une récession dans les années à venir. Sa reflation / re-stimulation sera donc plus forte, afin de générer une croissance solide pour ces dates symboliques.

Les décideurs chinois gardent le contrôle et possèdent toujours assez de munitions Une politique économique beaucoup plus stimulante émergera bientôt pour de bonnes raisons nationales et internationales.

 

L’inflation. Facteur plus que jamais controversé, décisif et difficile à cerner …

Pour le moment, l’inflation mondiale est maîtrisée, clairement. L’inflation dans les pays de l’OCDE est en fait restée stable à 2,9% en septembre, pour le troisième mois consécutif. Hors produits alimentaires et énergie, l’inflation de l’OCDE a atteint 2,3% contre 2,1% en août.

La grande question concerne l’inflation américaine. En effet, le cycle économique américain est de loin le plus avancé et l’écart de production s’est indéniablement comblé (probablement fin 2017). La croissance gravite au-dessus de la tendance et les conditions financières sont un peu moins favorables. Les tensions sur les prix ont été largement jugulées par a) les avantages de la mondialisation et b) la pression sur les salaires (technologie / robotique). La guerre commerciale et les tarifs douaniers remettent en question le point a), très sérieusement.

Un cycle économique très mature favorise la normalisation du cycle d’inflation

Cela n’annonce pas pour autant le dérapage incontrôlé et général des prix

 

Allocation d’actifs

Les opérations / stratégies spéculatives et les opérations de portage ont connu une mauvaise année 2018. Les dommages ont affecté la vente à découvert de volatilité, puis les crypto-monnaies, les obligations émergentes, les actions à cash-flow négatif / PER exorbitant et les stratégies long-short. Le high-yield, les stratégies de ¨risk-parity¨ et les actions liées au cannabis restent sous pression, et sont également en train de se dégonfler.

Au total, nous considérons que les risques globaux ont, partiellement, reculé.

L’effet de levier, la spéculation et les attentes exubérantes ont subi un rappel à l’ordre tardif. La récente nervosité des marchés témoigne d’un retour à la raison et aux fondamentaux. En conséquence, le profil rendement/risque des actifs risqués s’est légèrement amélioré.

Nous réduisons la partie obligataire au profit des liquidités.

Surpondération

  • Liquidité

Neutre

  • Investissement alternatifs
  • Actions

Sous-pondération

  • Obligations

 

Devises

L’USD reste perçu comme une devise de qualité. Le baromètre du dollar dépend de 4 facteurs : les perspectives d’inflation et de croissance, la politique monétaire et la politique. Plus tôt dans l’année, ils étaient tous soutenants. Mais qu’en est-il aujourd’hui ?

L’inflation de base a eu tendance à décevoir dernièrement, mais cette tendance a été compensée par la même dynamique en Europe. Alors que les coûts du travail sont orientés à la hausse, la composante logement, environ 35% du CPI, se dégrade.

Les principaux indicateurs macroéconomiques, principalement les ISM, restent à des niveaux élevés mais perdent de leur tonus. La faiblesse de la zone euro (PMI, ZEW) suggère la même tendance mais à partir de points de départ plus bas.

Le ton restrictif de la Fed reste favorable. Bien que le rythme de contraction de son bilan, plus rapide que prévu, imputable à une nette réduction de l’excès de liquidité des banques, ne l’est pas pour sa part. Les discussions sur le plafond de la dette en mars 2019 devraient créer un choc de court terme. Le Trésor américain n’est pas autorisé à être surfinancé. Il devra donc retirer ses excédents de trésorerie de la Fed. Cela impliquera une injection de liquidités à court terme dans le système.

La politique est un facteur important, et même plus compliqué que les facteurs économiques. La Russie, la Turquie et l’Italie n’étaient pas sur le radar en début d’année. Les démocrates pourraient avoir un impact négatif sur l’USD en raison de leur moindre appétit pour un nouvel assouplissement budgétaire. Une baisse de la pression lors des négociations commerciales au prochain G20 soutiendrait la croissance mondiale aux dépens des États-Unis. Cela aiderait à réduire l’écart avec les États-Unis.

Les spéculateurs sont déjà bien positionnés sur l’USD.

La croissance européenne a déçu et la confiance s’affaiblit. Les PMI européens et dans les pays voisins glissent vers des niveaux moins confortables. L’avenir de Merkel/CDU est plus compliqué et le leadership allemand en perte de vitesse. Cela pourrait créer un terrain fertile à la poursuite de discussions budgétaires en Europe. L’EUR est correctement valorisé malgré la multiplicité des risques. L’EURCHF continue d’être relativement insensible aux développements entre l’UE et l’Italie. Il semble moins dépendant de la variation des spreads. Le dernier communiqué de la BNS sur l’allocation de ses réserves de change a révélé une légère augmentation de la part en USD, aux dépens de l’EUR et du GBP. Cela semble logique compte tenu du surcroit de rendement offert par rapport aux européens.

La corrélation de l’USDJPY aux actions US s’est récemment accrue. La BoJ vient d’abaisser ses prévisions de croissance et d’inflation et il semble peu probable qu’elle altère sa politique monétaire avant la prochaine hausse de la TVA en octobre 2019. Le JPY demeure la devise la moins chère des pays développés et devrait le rester, sauf crise.

Les remarques selon lesquelles un accord sur le Brexit aboutirait ont aidé, même si un accord équivalent sur les services financiers semble prématuré. Le GBP se négocie dans la moitié inférieure de sa fourchette récente. Le GBP reste sous pression.

Surpondération

  • USD

Neutre

  • EUR, CHF, JPY, AUD, EMFX

Sous-pondération

  • GBP, CAD

 

Obligations

Depuis la crise sur le plafond de la dette US en 2013, dans le sillage de sa dégradation en 2011, l’US Treasury a subitement et fortement sous-performé son homologue allemand. La corrélation, qui était alors supérieure à 80% depuis le début des années 2000, est tombée à 0% depuis 2013. Ce changement dans le régime des corrélations est également lié à d’autres éléments tels que la décision de la BCE d’adopter des taux d’intérêt négatifs, de lancer un vaste programme d’achat d’actifs et au gouvernement allemand de réduire son endettement.

Ainsi, les moteurs traditionnels ont perdu du terrain, à savoir la croissance, l’inflation et les divergences de politique monétaire au profit de la qualité du crédit et des tensions commerciales. L’absence de corrélation a conduit le différentiel de taux à 10 ans entre l’Allemagne et les US à un niveau sans précédent, pas même atteint lors de la réunification allemande, de l’éclatement de la bulle Internet ou de la crise financière de 2008.

Le resserrement graduel de la Fed ces 2 dernières années a amené les coûts de couverture de change à des niveaux jamais connus par les investisseurs japonais et européens. En conséquence, aucun de ces investisseurs n’a acheté de Treasury depuis un certain temps. Et l’effet le plus pervers est que, ces 18 derniers mois, les investisseurs basés en USD obtiennent un meilleur rendement en achetant des obligations allemandes couvertes plutôt que d’investir sur leur propre marché. C’est l’une des principales raisons de la position spéculative extrême short sur le Trésor américain.

 

Le High Yield rattrape le crédit Investment Grade

L’effet de levier des entreprises est devenu une priorité, car la qualité du crédit Investment Grade (IG) s’est dégradée ces dernières années. Le segment noté BBB représente désormais près de 50% du marché. Dans un tel contexte, les spreads IG se sont déjà élargis par rapport à leurs points bas cycliques de février, de plus de 35 pbs aux US et de 50 pbs en Europe, soit respectivement 40% et 60% d’élargissement. Le segment du HY, qui a longtemps été immunisé aux États-Unis, a fortement rattrapé son retard. Aux US, le spread s’est élargi de 60 pbs, ou 20%, depuis les bas de début octobre. Du côté européen, l’histoire est assez différente. Le marché subit des pressions régionales, principalement en Italie, depuis le milieu de 2017. Ainsi, le spread s’est déjà élargi de 150 pbs ou 60%. Cependant, les deux marchés semblent toujours chers.

 

Les actifs émergents ont déjà bien pris en compte les risques

Les conditions financières en Chine, qui est au centre d’une lutte tarifaire avec les États-Unis, sont restées relativement stables cette année grâce à l’assouplissement de la politique monétaire par la banque centrale. La PBoC a baissé par 4 fois cette année le montant des réserves obligatoires que les banques doivent détenir, libérant ainsi de la capacité d’octroi de crédit aux entreprises et aux ménages afin d’atténuer le ralentissement.

La banque centrale maintient que sa politique monétaire est restée prudente et neutre, et non accommodante. Néanmoins, les mesures prises par la PBoC ont permis d’atténuer les pressions qui s’exerçaient sur le système financier chinois en raison de son énorme secteur bancaire parallèle et du niveau élevé de son endettement intérieur.

L’indice des conditions financières (FCI) des économies émergentes a continué à se resserrer en raison de la hausse des coûts d’emprunt des entreprises, de la vigueur de l’USD et de la hausse des taux d’intérêt US. Le FCI a déjà atteint des niveaux restrictifs inédits depuis fin 2015.

Ce facteur est déjà pris en compte par les marchés, les spreads des marchés émergents et les rendements des obligations en monnaies locales se négociant presque à leurs plus hauts niveaux depuis plus de 2 ans.

Surpondération Neutre

  • US Treasury
  • Investment Grade,
  • Hybrid/Sub,
  • Emergents devises fortes

Sous-pondération

  • Bund Allemand, Inflation
  • High Yield
  • Périphérie, Emergents en monnaies locales

 

Actions

Les bourses se sont ajustées

Les bourses se sont ajustées à ce nouvel environnement : les évaluations boursières se sont contractées depuis le début de l’année.

A court terme, les évaluations boursières devraient se stabiliser, donc permettre aux indices boursiers d’être mieux orientés, car les profits des sociétés vont continuer de croître. Mais les marchés des actions ne vont plus progresser par la hausse des PE ratios en raison de la normalisation des taux d’intérêt. La période favorable pour les high-flyers semble derrière nous. Selon une étude statistique, le PE actuel du S&P 500 est en ligne avec le 10 ans US.

Par rapport aux rendements des obligations, les rendements des bénéfices et des dividendes reviennent sur les moyennes historiques, donc en zone neutre.

A court-moyen terme, on entre dans une période statistiquement plus favorable après les élections de mi-mandat US : selon les données compilées par Yardeni Research, le S&P 500 a enregistré des performances positives à chaque fois sur les 12 mois qui suivent ces élections de mi-mandat depuis 1951, entre 4% et 33%. Les résultats de ces élections de mi-mandat sont probablement le scénario le plus favorable pour les actions.

 

Préférence au segment Value

La normalisation des taux d’intérêt poussera les investisseurs à réduire leur engouement sur les valeurs de croissance à hauts PE ratios. Puis, après des années d’expansion, ces valeurs de croissance commencent à arriver à maturité sur leurs principaux marchés ; ils essaient de pénétrer 2 marchés gigantesques que sont la Chine et l’Inde, mais qui sont relativement bien protégés contre la concurrence étrangère.

Segment Value : généralement moins risqué avec des valorisations attrayantes, car les sociétés génèrent des profits sur des modèles d’affaires prouvés. Segment Croissance : généralement des valorisations élevées, car les investisseurs paient pour des profits futurs élevés, et risqué, car on fait un pari sur le futur.

 

Résultats du 3ème trimestre au-delà des attentes

Les résultats du T3 18 se sont avérés extrêmement solides. Toutefois, les entreprises américaines signalent le manque de visibilité à cause de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine, le ralentissement économique chinois, la force du dollar et les pressions sur les marges venant des salaires, des métaux industriels (hausse des tarifs douaniers), en particulier l’acier et l’aluminium, et du transport (hausse des prix du pétrole).

Les profits du S&P 500 ont augmenté de plus de 27% au 3ème trimestre et les revenus de près de 9%, alors que les estimations tablaient sur une hausse de 20% des profits. Evidemment, la réforme fiscale a eu un impact important, mais la progression core reste tout de même à près de 13%. La contribution de la réforme fiscale se situe à 40%. La hausse du prix du pétrole a permis au secteur de l’énergie d’enregistrer une progression de 123% des profits, un secteur qui compte pour 6% du S&P 500. La réforme fiscale, incitant le rapatriement d’énormes quantités de liquidités détenues à l’étranger, a contribué à de vastes programmes de rachats d’actions et de hausses des dividendes, estimés au total à $1’000 milliards. Pour le 4ème trimestre, le consensus table sur une hausse de 19% des profits.

En Europe, la croissance des profits des sociétés du Stoxx 600 est encore plus forte qu’aux Etats-Unis (hors réforme fiscale), puisqu’ils progressent de plus de 14%. Comme pour les Etats-Unis, le secteur de l’énergie apporte une importante contribution ; ex-énergie, la progression des profits est de 11%.

 

Et la suite … ? 2018 marquera probablement le pic des marges et de la croissance des profits

Les investisseurs commencent à considérer le 3ème trimestre 2018 comme le pic des marges et de la croissance des profits. Aux Etats-Unis, les sociétés, tous secteurs confondus, signalent l’impact négatif de la guerre commerciale de Donald Trump et de pressions sur les marges, dues à la hausse des tarifs douaniers, mais aussi à la maturité du cycle économique. Un impact qui pourrait être plus visible en 2019. Après la hausse des profits US de 25% en 2018, les analystes ne tablent plus que sur du 6%-8% pour les 2 premiers trimestres 2019 contre 9%-10% précédemment. Mais la tendance restera positive, la plupart des économistes ne prévoyant pas de récession avant début 2020.

Toutefois, on a remarqué un élément important : les sociétés américaines et européennes transfèrent la hausse des coûts sur le consommateur, dans tous les secteurs. C’est une tendance nouvelle. Nestlé, Unilever, Mondelez, Procter & Gamble, Colgate-Palmolive, McDonald’s, Coca-Cola, Kellogg, Stanley Black & Decker, United Technologies, Whirlpool, Chiptole Mexican Grill, Caterpillar, entre autres, annoncent des hausses de prix dès maintenant ou en 2019.

Il y a aussi deux autres impacts de la guerre commerciale de Donald Trump et de son approche bilatérale des relations internationales : les sociétés doivent revoir leur chaîne d’approvisionnement et pour certaines, elles doivent délocaliser leur production. Cette situation affecte particulièrement le secteur automobile.

Pas de boom de l’investissement (capex)

La réforme fiscale US ne s’est pas traduite par un boom des investissements malgré des incitations temporaires. Le rapatriement des liquidités parquées à l’étranger par les sociétés américaines a surtout stimulé les programmes de rachats d’actions, estimés à $770 milliards en 2018. Cette tendance reflète aussi une bonne gestion des entreprises, ainsi qu’une inquiétude sur un retournement du cycle conjoncturel global et sur la Chine dont l’économie ralentit.

Surpondération

  • Suisse
  • Value
  • Consommation de base, Santé,
  • Communication

Neutre

  • US, Europe, Japon, UK
  • Chine, Emergents
  • Grandes et Petites capitalisations
  • Croissance
  • Consommation discrétionnaire, Industrie,
  • Financières, Technologie, Energie
  • Télécoms, Services aux collectivités

Sous-pondération

  • Matériaux

 

Matières premières

Pétrole. Les Etats-Unis, 1er producteur mondial

La production US de pétrole a bondi à 11.6 millions de b/j début novembre, et dépasse celles de la Russie (11.4 mios b/j) et de l’Arabie saoudite (10.7 mios b/j). Une production US qui a doublé en 7 ans !

Début octobre, les investisseurs prévoyaient un baril à $100, les sanctions américaines sur les exportations iraniennes approchant. Le 4 novembre, elles sont entrées en vigueur, mais Donald Trump a une fois encore surpris en annonçant que 8 pays pouvaient acheter du pétrole iranien, la Chine, Taiwan, l’Inde, la Corée du Sud, le Japon, la Grèce, l’Italie et la Turquie. Depuis les plus hauts à $87, le prix du Brent a chuté de 50% à $53 et les prix futurs du WTI sont passés en contango, c’est-à-dire que les traders considèrent qu’il y a une suroffre sur le marché.

Il n’y a donc pas de problème d’offre et donc pas de raison fondamentale que le prix du brut dérape à la hausse, malgré un recul de 1 million b/j de la production vénézuélienne depuis début 2017 et de 500’000 b/j de la production iranienne en 2018, avant les sanctions US. La production US compense et l’Arabie saoudite, qui est le swing producer mondial, peut en tout temps rééquilibrer le marché, son ministre du pétrole signalant que sa marge de manœuvre est de 2 millions b/j.

Face à l’expansion américaine, la Russie hésite à suivre l’OPEP dans son contrôle des prix par des ajustements de production. Les compagnies pétrolières russes n’aimeraient pas se laisser distancer par les Américains. On est donc dans une situation tripartite nouvelle, et bien malins ceux qui peuvent avec assurance prédire le prix du baril dans les prochains mois.

L’OPEP se réunira à Vienne le 6 décembre et pourrait décider de réduire sa production pour maintenir un prix du Brent entre $75 et $80, mais les pays consommateurs, les Etats-Unis, la Chine et l’Inde en tête vont veiller à éviter tous dérapages des prix. Il n’est pas sûr non plus que la Russie suive encore l’OPEP, elle doit penser à ses propres intérêts, en particulier consolider sa relation énergétique avec la Chine.

 

Métaux industriels en « bear market ». Une histoire chinoise

La crise des pays émergents a été un autre facteur déstabilisant sur les prix des métaux industriels. Le coefficient de corrélation entre le prix du cuivre et le MSCI Emergents est relativement élevé à 0.6.

Depuis mai, le PMI Manufacturier chinois a chuté et le prix du cuivre a baissé de 18%. Les cours de l’acier n’ont reculé que de 10% grâce à une réduction des surcapacités de production d’acier en Chine. Il y a toujours des moments où les prix se reprennent grâce à un restockage chinois, mais fondamentalement, on ne peut pas revenir positif sur les prix des métaux industriels tant que l’économie chinoise ralentit et tant que la dépréciation du renminbi se poursuit.

A long terme, les bulls estiment des prix sensiblement supérieurs aux cours actuels. Le principal argument est le sous-investissement des sociétés minières ; elles ne dépensent qu’un tiers des montants investis il y a 5 ans dans des nouveaux projets. Les analystes considèrent que les mines de cuivre doivent investir un montant additionnel de $50 milliards dans les 10 prochaines années pour équilibrer le marché, alors qu’elles n’investissent que $10 milliards par an. Le zinc est dans la même situation.

Les sociétés minières ne veulent pas investir tant que les incertitudes demeureront sur la guerre commerciale US-Chine et sur la capacité de la Chine à se maintenir sur une croissance du PIB autour des 6.5%.

Sur le long terme, les métaux industriels offrent des opportunités d’achat, mais il est difficile de déterminer un point d’entrée. Les analystes n’osent pas être trop affirmatifs et recommandent d’acheter les sociétés minières avec un horizon d’au moins une année.

 

La normalisation des taux d’intérêt pèse sur l’or

La hausse des taux d’intérêt réels US rend l’or moins attrayant. L’or avait retrouvé des couleurs pendant la correction des indices boursiers en octobre, mais le dollar ne devrait pas trop s’affaiblir avec la confirmation de la Fed de maintenir la normalisation de sa politique monétaire.

Des chiffres économiques américains résilients et la confirmation du ralentissement économique chinois sont une situation défavorable à l’or.

Les banques centrales de Russie, Turquie et Kazakhstan ont continué à acheter de l’or de manière importante (148.4 tonnes au T3), alors que celles de Pologne, d’Inde et de Hongrie ont commencé à en acheter.

Surpondération

  • Energie

Neutre

  • Métaux précieux
  • Métaux industriels
  • Immobilier
  • Hedge Funds

Sous-pondération

  • Matières agricoles

 

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