PLEION SA - Gestion De Fortune

Stratégie mensuelle d’investissement – Août

STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

  • Phase d’équilibre instable pour les taux d’intérêt à long terme
  • Les actifs risqués sont devenus chers
  • La volatilité des devises peut reprendre
  • Politique monétaire impuissante
  • Panique fiscale?

 

Une approche prudente

Certes, le pire a été évité à Osaka et les négociations commerciales ne sont pas interrompues. Les banques centrales ont opté pour la souplesse monétaire. La volatilité des devises et les taux mondiaux sont obstinément bas. Les flux de liquidités sont en train de revenir et la quête désespérée de rendement a repris.

Trop beau pour être vrai probablement… Les politiques monétaires durablement non-orthodoxes ont non seulement détérioré les variables macro-économiques, mais également faussé les marchés obligataires. La taille du marché de la dette à taux négatif, qui a explosé depuis l’été dernier, en est un symptôme. C’est également un signe avant-coureur de l’enracinement de leur fragilité. Les économies développées, en proie à un énorme endettement, ne sont plus en mesure d’envisager une normalisation. Dès que les taux réels rentrent en territoire positif, les marchés hurlent et réclament une pause…

 

Les obligations à taux négatifs soutiennent les actifs de couverture

L’évaluation des actifs risqués a bénéficié de la baisse des taux d’intérêt à long terme. Certes, il s’agit d’un phénomène «mécanique». Néanmoins, à leur niveau actuel, les taux longs escomptent une récession… Nous considérons que nous avons atteint un point d’inflexion. Désormais, soit notre scénario de base se confirme (atterrissage en douceur, aucune récession au cours des six prochains mois), ce qui déclenchera le rebond des taux. Ou bien une récession se développe, favorisant l’élargissement des spreads de crédit et la chute des bénéfices des entreprises. Dans le premier cas, une consolidation, voire une correction à court terme, devrait avoir lieu. Dans le second cas, les obligations d’Etat à longue duration prospéreraient, mais les actifs risqués dans leur ensemble en souffriraient considérablement.

 

Perspectives macro

La politique monétaire est devenue inopérante

N’en déplaise à nos décideurs politiques, il existe une limite aux politiques de taux zéro ou négatifs (ZIRP/NIRP) au-delà de laquelle elle fait plus de mal que de bien. Elle décourage les investissements productifs, réduit les revenus des épargnants (retraités et fonds de pension) et transforme les banques en difficulté en zombies. Même l’économie la plus performante, à savoir les États-Unis, n’a pas réussi à rétablir un rythme de croissance nominale décent au lendemain de la Grande crise financière.
Dans la pratique, les systèmes bancaires surdimensionnés et infectés, comme ceux du Japon et de l’Europe, accumulent des liquidités et achètent des obligations d’État plutôt que d’octroyer des prêts. Le processus de transmission de la politique monétaire au secteur privé est altéré.

Une convergence cyclique vertueuse s’engage, mais…

La bonne nouvelle est la récente resynchronisation conjoncturelle, notamment entre les États-Unis, la Chine et l’Europe. Mais la mauvaise nouvelle est que nous nous rapprochons de la vitesse de décrochage. Pire encore, il existe encore de nombreux obstacles qui hantent les grandes économies : guerre commerciale, dévaluation compétitive et environnement explosif au Moyen-Orient…

 

L’orientation des indicateurs avancés reste préoccupante

La bonne surprise pourrait provenir d’une « panique fiscale ». Les préconditions politiques à ce genre de grandes initiatives, qu’il s’agisse de programmes type Green New Deal ou de Méga-infrastructure, sont en train d’émerger. Le large mécontentement des électeurs et la « créativité » des dirigeants populistes augmentent les probabilités d’expérimentations monétaires, fondées sur la théorie monétaire. Les États-Unis devraient en principe être le premier laboratoire. Mais ils pourraient être en retard par rapport au G7. En effet, la bonne santé de l’économie, le début du cycle électoral, ainsi que le dévergondage fiscal de 2018 retarderont de telles initiatives jusqu’en 2021.
À l’inverse, l’Europe y songe déjà grâce à ses nouveaux dirigeants. L’agonie de son système bancaire et les risques de déflation corrosive le justifient. Les premières déclarations de Mme von der Leyen concernant un Green New Deal majeur dans les 100 prochains jours semblent aller dans cette direction. Mais la parole est facile. Et les députés écologistes européens – frustrés – ne l’ont pas encore entérinée. Pour l’instant, le budget européen est microscopique. Avec environ 137 milliards d’euros en 2017, il est inférieur aux budgets de l’Autriche ou de la Belgique…
La stabilisation de la Chine a été réussie récemment. La relance depuis le T4 18 est efficace. Pékin n’a pas encore recouru au « bazooka », baisse des taux directeurs ou achat d’actifs (QE). Cela pourrait arriver au S2, si une trêve durable s’installe avec Washington. Ailleurs dans les grands pays asiatiques, à savoir l’Inde et l’Indonésie, ont une marge importante pour abaisser les taux directeurs, à condition que le dollar reste sage. Les dirigeants populistes d’Amérique latine risquent d’utiliser le déficit pour relancer l’activité intérieure.

La convergence est en cours, c’est certain
Mais vers un niveau d’activité inférieur à la normale…

 

DEVISES

  • L’USD demeure cher
  • L’EUR, et surtout le JPY, doivent rebondir
  • Le yuan doit s’apprécier

Des baisses par précaution, bienvenues et suffisantes

Certains signes indiquent que l’USD est en train de plafonner. Trump s’attend certainement à ce qu’un dollar plus faible stimule l’économie. Cependant, le dollar n’abandonne pas ses gains aussi facilement et cela peut prendre du temps. L’USD reste la devise la plus surévaluée au sein du G-10. Qu’est-ce qui pourrait engendrer une baisse significative de l’USD ?

La dernière fois que nous avons connu une telle baisse des taux courts, l’USD a suivi. Mais cette fois, le lien semble s’être brisé.

Certains éléments pourraient sembler empêcher toute hausse de l’EUR, comme le nouvel assouplissement de la Banque Centrale Européenne (BCE), la menace des taxes sur les automobiles européennes par les US, l’Italie et le Brexit. Mais tous sont déjà bien pris en compte.

Le GBP et le Royaume-Uni plus largement demeure un dilemme intéressant. La voie à suivre pour parvenir à un accord est encore longue et difficile. La Banque d’Angleterre s’est montrée restrictive sur les taux cette année. Certaines voix dissidentes émergent pour soutenir le ton accommodant du marché. Le GBP n’est pas cher par rapport à l’USD. Mais comme indiqué précédemment, l’USD reste la monnaie développée la plus chère. Le GBP semble être correctement valorisé contre l’EUR.

 

Les pays dits manipulateurs monétaires n’ont que peu de marge de manoeuvre

L’USD/JPY se situe au bas de sa fourchette de 2019. La Banque du Japon (BoJ) a relancé le débat sur sa politique monétaire. Kuroda a ouvert la possibilité d’une baisse de taux courts, une augmentation des achats d’actifs, l’élargissement de la base monétaire et/ou un abaissement de l’objectif de taux longs. Bien que le gouverneur le souhaite, les autres membres de la BoJ sont moins enthousiastes. Compte tenu de la taille de son bilan, la BoJ dispose d’une marge de manoeuvre limitée pour affaiblir sa monnaie. Toute action déclencherait des représailles de Trump.
L’EUR/CHF s’est affaibli. Ce n’est pas une surprise compte tenu des remarques de la BCE sur de nouvelles mesures d’assouplissement et du risque d’un Brexit sans accord. Rappelons que c’est la menace imminente du QE de la BCE qui avait poussé la Banque Nationale Suisse à abandonner le taux plancher des 1.20 en janvier 2015. QE, Brexit et la politique italienne suggèrent que l’EUR/CHF restera sous pression au S2 2019. Une intervention sur le marché des changes pourrait aussi contrarier Washington.

 

Un yuan fort est la seule bonne solution

La Chine pourrait dévaluer et ainsi se donner une bouffée d’oxygène. Mais si elle le faisait, la crédibilité de sa monnaie et, à terme sa dépendance au dollar, augmenterait. Afin de devenir une monnaie de réserve, les autorités chinoises devront de moins en moins intervenir sur le marché des changes. Pour réduire sa dépendance vis-à-vis du dollar, les autorités chinoises n’ont qu’une seule solution crédible : une devise forte.

 

OBLIGATIONS

  • Les anticipations sont bien trop agressives au sujet des Fed Funds
  • Réduction du high yield

La Fed a déjà accompli plus qu’on ne le pense

Lors du précèdent cycle, la Fed avait d’abord réduit ses taux de 50 pbs, puis plusieurs fois jusqu’à la fin 2008. En octobre 2008, les Fed Funds atteignaient 1,0%, tandis que le taux à 10 ans était toujours proche des 4,0%. Fin 2008, après la faillite de Lehman, les Fed Funds étaient proches de 0,0%. Brièvement, le 10 ans est passé de 4,0% à 2,0%, avant de remonter. Quelques mois plus tard, en juin 2009, il était de nouveau entre 3,5% à 4,0% – malgré les politiques de ZIRP et QE. Il aura fallu des années et des milliards à la Fed pour faire baisser les taux longs, mais il lui a été impossible de les maîtriser.

Aujourd’hui, les taux courts avaient chuté avant la moindre baisse de taux. Les taux sont inférieurs à ce qu’ils ont été durant la majeure partie des périodes de ZIRP et de QE, et ce alors même que la Fed continue de réduire son bilan. Cela a un effet stimulant sur l’économie. La dernière fois que la Fed a baissé les taux et lancé son QE, il a fallu des années pour obtenir ces résultats.
La Fed stimule déjà plus avec des mots qu’elle ne l’a fait en baissant les taux à plusieurs reprises et en initiant un QE de plusieurs milliards

 

Inflation américaine, une épine dans le pied

La Fed a justifié son revirement en raison de la baisse de l’inflation. Toutefois, sa mesure préférée de l’inflation, le core PCE, a été inférieure à 2,0% pendant la majeure partie de ce cycle. La principale source est la Chine. Son inflation globale est restée inchangée en juin, à 2,7%, uniquement grâce à la hausse des prix des produits alimentaires, en hausse de 8,3%. La Chine est également aux prises avec une faible inflation. L’inflation de base est à 1,6%, l’inflation hors alimentation à 1,4% et les prix à la production à 0%. Ainsi, le pays exporte une faible inflation, alors qu’il exportait sa hausse des prix, ce qui complique le travail des banques centrales pour atteindre leurs objectifs en matière d’inflation.

Dans son dernier sondage auprès des gérants d’actifs, Bank of America a montré que seulement 1% des gérants anticipent que l’inflation progressera ces 12 prochains mois, malgré la volonté des principales banques centrales de baisser leurs taux. Les investisseurs se demandent si des mesures de relance supplémentaires conduiront finalement à une reprise de l’inflation étant donné que la démographie, la digitalisation et l’uberisation sont des obstacles.

L’inflation de base (PCE) est assez loin de l’objectif – des 2,0% fixé par la Fed – pour lui permettre de baisser les taux.

 

Les fondamentaux du high yield restent favorables

Les facteurs techniques se sont récemment améliorés. La perspective de nouveaux achats de la BCE est un facteur de soutien. Cela a conduit à une reprise des nouvelles émissions ces dernières semaines qui ont été très demandées. Malgré ces facteurs positifs, nous continuons de surveiller de près la croissance des bénéfices. Le high yield offre toujours un portage attractif. Les risques ont augmenté, nous revenons à la neutralité.

 

Actions

  • Fin de l’expansion des multiples
  • Décroissance des profits
  • Neutralité sur la prime de risque des actions
  • Positionnement neutre sur les émergents en raison d’un environnement moins facile

La hausse des indices boursiers par l’expansion des multiples parait limitée

La forte hausse des indices boursiers en 2019 s’explique en grande partie par l’expansion des multiples grâce à la chute des taux d’intérêt. Le 10 ans US est passé de 3.20% en novembre 2018 à 1.60% en août 2019. Il y a un effet mécanique entre les PER et les taux d’intérêt.
La chute des taux d’intérêt a traduit les anticipations de ralentissement de croissance économique, voire de récession, et d’une inflation durablement basse.

 

Vers une faible décroissance des profits

Selon deux principales sources, FactSet et Refinitiv, la progression des profits du S&P 500 tournera autour de –1% / +1% au T2 19. Quant à la marge nette, elle devrait se compresser, mais pas de manière significative, se situant à 11.8% au T2 19 comparée à 12.5% au T2 18 et 11.7% au T1 19. C’est plutôt une bonne nouvelle, puisqu’on ne sera pas clairement dans une récession des profits. Mais les profits ne seront pas non plus un argument massif pour une hausse des indices pour les prochains mois.

Une guerre commerciale prolongée entre les Etats-Unis et la Chine va retarder la reprise des profits. Elle est d’autant plus dommageable que la réforme fiscale implémentée au 1er janvier 2018 représente un effet de base négatif en 2019.
Selon Refinitiv, la croissance des profits du STOXX 600 est attendue à +0.2% au 2T19, alors qu’on l’estimait à +3.6% début mai. Les profits avaient reculé de 2% au T1 19.

 

La prime de risque des actions est en zone neutre

La prime de risque des actions mondiales (rendement des profits des actions – rendement des obligations), basée sur le PER forward à 12 mois, est inférieure à la moyenne historique calculée depuis 2010. Mais elle reste en zone neutre.

Cette prime de risque est également inférieure à la moyenne pour le S&P 500. Celle du MSCI Emergents se situe sur la moyenne des 10 années. Par contre, la prime de risque est au-delà d’un écart-type pour l’Europe et le Japon.

Le PER à 12 mois du MSCI Monde AC est au-dessus de sa moyenne sur 17 ans. C’est le même constat avec les Etats-Unis, l’Europe et les Emergents. Le PE du Japon est inférieur à sa moyenne historique.

Les indices boursiers ont considérablement progressé en 2019, poussés par l’expansion des multiples. Leur progression risque d’être plus limitée ces prochains mois

Par contre, un accord soudain entre les Américains et les Chinois sur les questions commerciales et technologiques serait évidemment une bonne nouvelle pour les bourses.

 

Recherche de la qualité

Depuis début 2018, les investisseurs se sont tournés vers les actions de qualité. En 2019, on constate une accélération de la surperformance du MSCI Monde Quality. Les trois principales variables fondamentales pour l’intégration des sociétés dans le MSCI Monde Quality sont : 1) rentabilité sur les fonds propres, 2) croissance des profits régulière et durable et 3) faible levier financier.

 

Or

L’or joue son rôle

La dédollarisation est en marche, même si le processus est lent. Encore une fois, le dollar restera pour longtemps encore la principale devise du commerce mondial, mais il suffit qu’à la marge une autre devise, et l’on parle bien sûr du renminbi, prenne plus d’importance et l’or retrouvera un nouveau statut auprès des banques centrales des pays émergents.

Les réformes économiques en Inde et le processus de diversification monétaire de la banque centrale de Chine sont des facteurs structurels majeurs en faveur de l’or. Après une pause de deux années, la banque centrale de Chine a commencé à acheter de l’or mensuellement depuis décembre 2018. Elle détient 1’916 tonnes d’or, soit $87 milliards, ce qui représente 2.5% de ses réserves monétaires. On ne sait pas quel est l’objectif de détention d’or de la Chine dans ses réserves étrangères, mais il est certain que si sa volonté est d’accroître cette part, l’impact en volume et en prix sur l’or sera significatif.

Classes d'actifs aout 2019

 

 

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