PLEION SA - Gestion De Fortune

Stratégie d’investissement – août 2018

Macroéconomie

Effet d’entraînement américain

Le cycle des dépenses d’investissement aux États-Unis a été de faible amplitude et mou, compte tenu a) des stimulations monétaires sans précédent et b) des derniers stimuli budgétaires. Le gouvernement américain compte sur une accélération significative à partir de 2018, suite à de nouvelles incitations fiscales. Mais, jusqu’à présent, les entreprises ont plus annoncé leurs intentions d’augmenter leurs investissements qu’elles ne l’ont fait en pratique ! Une déconnexion inhabituelle existe donc entre des enquêtes (très) optimistes et des données macroéconomiques plus molles. Les grandes entreprises ont, encore une fois, favorisé l’ingénierie financière pour le moment. Les tensions commerciales peuvent également expliquer ces retards. Mais il ne faut pas (encore) se décourager, car les dernières données sur l’investissement fixe privé non-résidentiel continuent de s’améliorer, tant en termes de diffusion que de dynamisme.

 

Europe ¨faiblichone¨, vraiment ?

Tout S1 tournait autour de la surperformance de l’activité américaine par rapport à la plupart des pays développés. L’Europe a déçu de manière significative avec une large perte de dynamisme dans toute la région au deuxième trimestre. Ce processus de détérioration semble être terminé. En effet, les surprises économiques ont sensiblement rebondi au cours des dernières semaines après leur effondrement dramatique. De même, les statistiques à haute fréquence (en données mensuelles) confirment l’amélioration, sous l’impulsion de l’Allemagne et des pays d’Europe du Nord. Le taux de croissance annualisé, qui a culminé à plus de 3% au premier trimestre avant de s’effondrer à 1% au début du deuxième, reprend de la vigueur avec un rythme avoisinant les 2%. Un EUR plus compétitif sera certainement le bienvenu. Cette reprise pourrait s’avérer difficile si un conflit commercial plus vaste se développait avec les États-Unis, car l’Europe est fondamentalement une zone économique plus ouverte.

 

Chine : vers un remake de 2015 ?

L’activité économique décélère. Assez rapidement dans certains segments / industries. À plus forte raison, les indicateurs de marché sont pessimistes. Les actions sont entrées en « bear market », les spreads de crédit sont en hausse (high yield) et le yuan a récemment engagé une phase de faiblesse significative. Que doivent en penser les investisseurs ? A priori, cela pourrait ressembler à la période catastrophique de 2015, avec gestion de crises sur les marchés mondiaux / matières premières. Les décideurs chinois ont commencé à réagir via des injections de liquidité (ratios de réserves des banques) et des mesures de relance budgétaire ciblées. La PBoC a été rassurante sur le front des devises. Les sorties – défensives – de capitaux de 2015 étaient liées aux craintes de dévaluation incontrôlée et de nouvelles mesures de contrôle des capitaux. Le capital étranger avait alors cessé d’affluer. Cela s’était transformé en une contraction spectaculaire des flux nets.

Au cours des derniers mois, les sorties – offensives cette fois-ci – de capitaux ont réaccéléré. En pratique, elles sont liées à des acquisitions à l’étranger par les entreprises chinoises. Pour confirmer cette différence, les flux entrants ont continué d’augmenter pour atteindre des niveaux sans précédent (grâce aux étrangers qui achètent beaucoup d’obligations chinoises). Il est certain que les flux de portefeuille sont volatils par nature. Néanmoins, les flux nets sont nettement en territoire positif ! En ce qui concerne les réserves en devises étrangères de la PBoC, elles ont connu leur croissance la plus rapide depuis 2014, malgré la hausse du dollar. C’est aussi rassurant. Et elles pourraient (finalement) être utilisées pour soutenir le Yuan si nécessaire. Pékin aide délibérément ses secteurs exportateurs à absorber l’impact des tarifs douaniers américains, en affaiblissant le yuan. En fait, le Yuan a retracé toute son appréciation de 2018 face à l’USD et a également perdu plus de 2% en termes de panier RMB. La Chine passe également un message au cabinet américain. Mais une dévaluation plus importante créerait le risque de déclencher (une nouvelle fois) des fuites défensives de capitaux.

La Chine peaufine activement les réponses macro pour faire face à la crise actuelle

Les craintes du marché (d’un redux de 2015) sont exagérées par rapport aux données fondamentales

 

Surpondération

Neutre

  • Liquidité
  • Investissement alternatifs
  • Actions

Sous-pondération

  • Obligations

 

 

Stratégie

L’été sera calme, si la consolidation des taux longs et de l’USD se poursuit

Le risque géopolitique semble en baisse, au moins temporairement, après le flirt entre Trump et Kim le mois dernier à Singapour. Mais les choses peuvent changer (très rapidement). Nous n’avons pas été impressionnés par la nature des engagements réciproques, ni par le suivi inexistant des deux parties. Le Japon serait dans une position très délicate de toute façon, si un accord trilatéral se mettait en place …

Les risques politiques (guerres commerciales et des changes) sont stables à plus élevés par rapport aux mois derniers. Les États-Unis et la Chine élargissent leurs moyens de pression, tandis que l’Europe pourrait finalement faiblir et baisser ses tarifs douaniers pour sauver les constructeurs automobiles allemands et Deutsche Bank ? Pas d’éclaircie en vue pour l’instant. Selon les derniers sondages, Trump pourrait éviter une cohabitation avec les démocrates lors des prochaines élections de mi-mandat. Cela pourrait réduire considérablement les risques politiques américains… Le « repricing » des marchés est en cours et la résurgence progressive de la volatilité aussi. La consolidation des marchés des actions, associée à la forte hausse des bénéfices est positive : les PERs prospectifs sont en baisse et la valorisation va redevenir, à l’échelle mondiale, finalement plus convenable. Les anticipations d’inflation semblent raisonnables à ce stade, compte tenu des perspectives macroéconomiques de court terme. Une éventuelle inversion de la courbe des taux d’ici le quatrième trimestre 2018 pourrait provoquer l’hésitation des investisseurs. Les liquidités – le cash en USD – font leur retour en tant que classe d’actifs « investissable ».

 

Le resserrement quantitatif n’est pas tout

L’économie américaine a livré un excellent premier semestre et poursuivra favorablement l’année. Mais, pour de bonnes raisons, le consensus s’attend désormais à un pic de croissance en 2018. La politique monétaire devient progressivement moins accommodante. Les investisseurs en ont finalement pris acte, comme de la réduction annoncée – progressive – du bilan de la Fed. L’attention du marché reste pourtant focalisée sur l’évolution future et la destination des taux des Fed Funds. L’amélioration en cours de la dynamique de l’inflation est largement escomptée, y inclus les effets de base de court terme. Il est intéressant de noter que la vélocité de M2 donne des signes d’amélioration, comme elle l’a fait – temporairement – en 2010. La résurgence de l’inflation à partir de 2011 avait secoué les marchés obligataires. Pour sûr, la tendance de M2 n’est pas le seul indicateur à regarder. Mais sa récente reprise mérite un suivi attentif, en tant que confirmation de la vigueur de l’économie américaine. Une résurgence soutenue de la vélocité signifie- rait une meilleure activité économique – au-dessus du potentiel – pour une période plus longue, c’est-à-dire en 2019. Une telle recrudescence si tard dans le cycle pourrait restaurer des anticipations plus marquées – en fin de cycle – d’inflation…

Surveiller la confirmation de l’accélération de M2

 

 

Devises

Retour aux fondamentaux

Malgré l’escalade de la guerre commerciale, l’USD reste relativement fort, en particulier contre les devises liées aux matières premières. Les récentes périodes d’aversion au risque ont coïncidé avec une repentification de la courbe US par rapport à l’UE et à une baisse de l’EUR/USD.

Les raisons sont évidentes. L’USD est la monnaie de portage par excellence et un actif refuge. Après avoir relevé les Fed Funds par deux fois cette année, Powell continue de qualifier la politique de la Fed d’accommodante. La Fed va relever ses taux 4 fois cette année. Comme les taux US sont les plus élevés des pays développés, pourquoi les investisseurs devraient-ils décider de parquer leur argent ailleurs ? L’USD est tout simplement la monnaie offrant le plus haut rendement sur les marchés liquides.

Le positionnement sur l’USD est passé à surpondérer à la suite de l’un des changements les plus importants des données spéculatives (IMM). Ce mouvement résulte de la réduction des positions short à la suite des réunions de la Fed et la BCE, ainsi que la dernière phase d’escalade entre les US et la Chine. L’USD a nettement sous-estimé ce mouvement. Le changement de positionnement n’a pas été uniforme et reflète plus une réduction globale du risque qu’une vision positive sur l’USD.

 

Le risque politique allemand revient sur le devant de la scène

Comme une solution crédible à l’échelle de l’UE à la crise des migrants semble difficile à court terme, il existe un risque croissant d’une dissolution du gouvernement allemand, entraînant de nouvelles élections plus tard dans l’année. Cela mettrait probablement en péril les perspectives de réformes structurelles rapides et significatives en zone euro. La résurgence des risques politiques pénaliserait l’EUR. La décision de la BCE de mettre un terme à son QE d’ici à décembre laissera tout de même un important stimulus monétaire.

Avec une inflation toujours décevante au Japon, le calendrier d’un ajustement monétaire est reporté. Les prévisions sur le JPY n’ont pas significativement changé. Ses moteurs de renforcement ont bougé vers des risques de deleveraging avec les risques de guerre commerciale, ainsi que vers des risques politiques (internes). Le JPY reste la monnaie développée la moins chère et, dans une moindre mesure, un actif refuge.

 

Vers une erreur de politique monétaire

La BoE est institutionnellement plus restrictive que ses pairs. La question se pose sur sa capacité à durcir sa politique compte tenu de la sous-performance de son économie et son inflation. Ainsi, alors que la BoE se dirige vers une politique plus restrictive, les futures hausses de taux resteront très dépendantes des données. La capacité de rebond du GBP est pénalisée par l’inextricable Brexit.

Le marché anticipe un léger resserrement de la BNS avant la BCE. Compte tenu du ton structurellement accommodant de la BNS et de l’absence de discussion sur sa stratégie de sortie, cela semble incohérent. Moins d’interventions de la BNS et un excédent encore important du compte courant devraient équivaloir à un CHF plus fort au fil du temps. Ainsi, la BNS ne peut adopter un ton restrictif trop tôt, sauf si elle veut anéantir tous ses couteux efforts des dernières années.

 

Plus constructif sur les monnaies émergentes

Depuis le T3 2017, nous avions une vision structurellement baissière sur les devises émergentes. Les marchés émergents avaient bénéficié d’importantes entrées de capitaux (à des niveaux insoutenables), et restaient exposés à la perspective de taux US plus élevés. Nous passons à une position plus constructive étant donné que les facteurs négatifs sont désormais bien escomptés. Les non-résidents ont massivement vendu les obligations en monnaies locales à un rythme équivalent à l’épisode du Tapering Tantrum de la Fed. Donc, le risque est derrière nous.

Surpondération

  • USD

Neutre

  • EUR, CHF
    AUD, CAD, EMFX

Sous-ponderation

  • GBP, JPY

 

 

Obligations

Pas encore la fin de l’argent facile …

Les principales banques centrales ont confirmé leurs volontés de réduire leurs mesures de relance d’urgence. Cependant, la plupart sont claires, elles ne sont pas prêtes à abandonner les mesures de soutien. Les achats d’actifs des trois principales banques centrales devraient devenir négatifs en 2019, mais l’abondance de liquidité perdurera. Les bilans combinés des banques centrales du G3 sont encore supérieurs de plus de 10 milliards à leurs niveaux d’après Lehman, soit plus d’un tiers de leurs PIB.

 

… même si le pic de liquidité est derrière nous

Cela ne signifie pas que nous allons directement entrer en territoire restrictif. Les risques de guerre commerciale et le populisme croissant entament déjà la confiance. Powell a confirmé une normalisation graduelle, même si l’inflation franchit les 2,0%. Il ne semble pas désireux d’accélérer le rythme. La BCE a annoncé la réduction de son QE et son interruption au T4, mais avec un biais accommodant. Les obligations à longues échéances seront réinvesties. Le tapering a débuté mais pas le tantrum.

La BCE est encore à plus d’un an de sa 1ère hausse de taux, si elle y parvient. La BoJ s’est encore démarquée en laissant son programme de relance inchangé. Kuroda maintiendra durablement son plan de relance. La PBoC a décidé d’assouplir sa politique monétaire pour contrecarrer le ralentissement économique. Le risque, pour de nombreuses banques centrales développées à l’exception de la Fed, c’est que leurs taux restent proches de zéro lors du prochain ralentissement.

 

Une inflation plus élevée ne se reflète que dans les indicateurs économiques … pas dans les anticipations

Un des indicateurs préférés de la Fed de New York est passée à 3,3% en mai, contre 2,5% il y a un an. Cependant, les attentes du marché restent faibles, les indicateurs d’inflation pointant pour une réponse modérée aux conditions du marché du travail. Les risques continuent de peser. La BCE a mentionné une confiance croissante dans les perspectives d’inflation. Pour mesurer sa fiabilité, la BCE s’appuie sur 3 facteurs : la convergence, la confiance et la résilience. Il existe des preuves non-équivoques de convergence, comme l’a prouvé le HICP.

Elle semble avoir confiance en ses perspectives d’inflation. Cependant, elle les a constamment surestimées. Nous restons sceptiques sur sa résilience, car la reprise de l’inflation est principalement due aux prix de l’énergie, dont la contribution positive diminuera plus tard dans l’année. Enfin, les mesures des pressions inflationnistes sous-jacentes restent mitigées. Alors, l’aplatissement de la courbe des taux est-il une source de préoccupation ?

Historiquement, la courbe des taux s’est inversée à l’approche des récessions aux États-Unis, en moyenne un an avant. Le cycle économique actuel est déjà le deuxième plus long. Si cela continue encore une année, il deviendra le plus long depuis la Seconde Guerre Mondiale.

Ainsi, anticiper une récession à un moment donné semble plus que raisonnable. Des mesures plus courtes de la courbe des taux (2 ans – 3 mois) se sont repentifiées ces derniers mois et ne suggèrent donc pas un risque de récession ces deux prochaines années.

 

Gonflement de la dette mondiale

Le différentiel de taux entre le crédit et le high yield s’est effondré au cours de S1. Le crédit est-il bon marché ? Ou le high yield est-il trop cher ?

Dans une année qui s’est avérée difficile en termes de performances sur le crédit, le HY a été résilient. Il a même enregistré une remarquable performance face aux autres segments du crédit. A sa décharge, la croissance US est restée très solide. Sur une base historique, il est difficile de trouver une mesure qui ne suggère pas que le HY soit cher.

Les spreads HY continueront à suivre l’évolution de la volatilité. La dette des entreprises, exprimée en % du PIB, reste proche des niveaux records atteints au sommet des 3 cycles précédents. Cependant, ce n’est pas aussi alarmant qu’il n’y parait. Le niveau d’endettement des entreprises, exprimé en % des bénéfices des sociétés, est loin des précédents pics.

Surpondération

  • US Treasury
  • High Yield, Hybrid/Sub, Emergents devises fortes

Neutre

  • Investment Grade

Sous-pondération

  • Bund Allemand, Inflation
  • Périphérie, Emergents en monnaies locales

 

 

Actions

Donald Trump durcit ses positions dans la guerre commerciale, les autres répondent

Un choc sur la croissance des profits pourrait surgir plutôt que prévu.

Les programmes de rachats d’actions, les dividendes et les acquisitions soutiennent les indices américains à court terme.
Globalement, la surperformance du segment des petites et moyennes capitalisations boursières signale encore une confiance dans l’économie domestique.

Les grandes sociétés de la Technologie et de la « nouvelle économie » offrent un profil défensif, mais leurs évaluations boursières pourraient être remises en question

Le risque de ralentissement économique global nous incite àrevenir sur les secteurs de la Consommation de base et les Services publics.

Revenir progressivement sur les bourses émergentes.

La croissance des profits est un des moteurs des bourses. En 2018, les taux de croissance devraient être exceptionnels : la société Factset prévoit une hausse des profits US de 19.8% en 2018 (+25% au T1 et +19% au T2e) et le consensus Bloomberg table sur +16%. L’impact de la réforme fiscale compte pour la moitié de la progression.

En 2019, les estimations de hausse tournent autour des 10%, mais il y a un sérieux risque de révision à la baisse de ces taux de croissance si la guerre commerciale devait déraper, des ajustements de croissance des profits à la baisse qu’on pourrait même voir pour le 4ème trimestre 2018.

La Chine, l’Europe et le Canada répondent à Donald Trump par des hausses de taxes d’importation sur des produits américains. Le Japon, le Mexique et l’Inde vont suivre. Après la Corée du Sud, l’Allemagne aimerait se plier aux exigences de Donald Trump, craignant pour ses exportations industrielles, en particulier automobiles. On commence à percevoir des inquiétudes auprès des entreprises qui, certaines d’entre elles, diffèrent leurs décisions d’investissement et d’engagements de personnel. Selon un sondage de CNBC, 65% des directeurs financiers de grandes entreprises mondiales pensent que la politique de Donald Trump aura un impact négatif sur leurs activités d’ici à 6 mois.

Le secteur automobile sera un des secteurs les plus affectés négativement par une guerre commerciale. Daimler a déjà annoncé un avertissement sur ses résultats. Le fabricant de motos Harley Davidson a annoncé une délocalisation de sa production hors des Etats-Unis pour éviter la nouvelle taxe d’importation européenne (en représailles aux hausses de taxes douanières de Donald Trump). Un autre fabricant de motos, Polaris Industries, considère également une délocalisation vers la Pologne pour contourner la hausse des taxes européennes.

L’évaluation boursière du segment Value US, représenté par l’indice Russell 1000 Value, continue à dégringoler et offre un rendement du dividende intéressant. Les principaux secteurs sont les financières, la pharma et la consommation de base.

 

Des évaluations boursières généreuses, mais justifiées si l’environnement taux d’intérêt et profits ne bouge pas

Les PERs basés sur les profits estimés sur les 12 prochains mois sont supérieurs aux moyennes historiques, mais pas de manière exagérée. Les taux d’intérêt bas et la croissance économique justifient de tels niveaux.

Par contre, le Shiller PER (CAPE ratio), calculé en divisant la capitalisation boursière par la moyenne du résultat net sur 10 ans, ajusté avec l’inflation, signale une valorisation excessive de la bourse US. La marge de manœuvre se rétrécit : il ne faudrait pas subir ni une hausse des taux d’intérêt ni un recul marqué des profits. Nous pensons que la question des profits se posera cet automne avec l’effet de base négatif en 2019 et l’impact de la guerre commerciale.

Il y a plus d’un mois, nous sommes revenus progressivement sur les bourses émergentes avec la stabilisation du dollar. Le dollar et les bourses émergentes sont inséparables.

Surpondération

  • Europe, Suisse, Japon, Emergents Petites/moyennes capitalisations, Value Discrétionnaire, Financières, Santé

Neutre

  • US
  • Chine
  • Grandes capitalisations Croissance
  • Consommation de base, Industrie, Energie, Technologie, Matériaux

Sous-pondération

    • UK
    • Télécoms, Services aux collectivités

 

 

Investissements Alternatifs

Le cours du pétrole restera soutenu

L’OPEP et la Russie ont décidé d’augmenter leur production de 1 million de b/j. Cette décision a été motivée par plusieurs facteurs :

Eviter que le baril passe durablement au-dessus des $80 (risque sur la croissance globale).

Colère de Donald Trump considérant le prix du gallon trop élevé à l’approche des élections US midterm.

Inquiétude de 2 importants clients, la Chine et l’Inde, qui sont importateurs nets.

L’Iran ne pourra plus exporter son pétrole dès novembre en raison des sanctions américaines sur ordre des Etats-Unis.

Le Venezuela et la Libye ont des problèmes de production. Les stocks de pétrole aux Etats-Unis diminuent plus rapidement que prévu.

L’Arabie saoudite ne peut pas se permettre de voir le cours du brut baisser à cause de son budget et de la prochaine cotation de Saudi Aramco.

Nouveau problème opérationnel sur le site de production de sables bitumeux à Syncrude, Canada, détenu par Suncor et Imperial Oil, qui exporte 350’000 b/j.

 

Les prix des métaux industriels sous pression

Les investisseurs craignent un ralentissement de la croissance économique, provoqué par la guerre commerciale. La conjoncture chinoise faiblit : en juin, le FTCR China Export Index est passé de 54.5 points à 52.1 ; les exportateurs chinois observent une baisse des volumes, avant l’imposition de nouvelles taxes douanières américaines. La guerre commerciale fragilise les perspectives et de nombreuses entreprises reportent leurs investissements. L’indice chinois des nouvelles commandes est passé en-dessous des 50 à 49.7 points, signalant une contraction.

Le cours du cuivre, le métal le plus corrélé à la croissance économique globale, est passé de $330 à $281 en 3 semaines. La Chine consomme 50% de la production mondiale de cuivre. La bonne tenue du dollar est aussi un facteur défavorable pour le cours du cuivre.

Mais le cours du cuivre pourrait être soutenu par des risques de grève au Chili, pays qui compte pour 35% de la production mondiale. L’Etat chilien a un problème avec 2 de ses mines, Codelco et Chuquicamata, tandis que BHP Billiton est également dans des négociations salariales difficiles à Escondida (Chili), la plus grande mine du monde.

 

L’or dévisse

Ni les tensions commerciales entre les Etats-Unis et le reste du monde, ni la situation géopolitique tendue au Moyen-Orient n’ont tiré le prix de l’or vers le haut. Sa réputation d’actif-refuge ne joue pas. La hausse du dollar est pour le moment le principal facteur qui influence le cours de l’or. Malgré la hausse des prix du pétrole, l’inflation ne se matérialise pas.

Mais l’or reste un actif de diversification intéressant dans un portefeuille. Les risques macroéconomiques et géopolitiques sont bien présents et l’or pourrait retrouver son statut de valeur-refuge, en particulier si cette guerre commerciale se transforme en guerre monétaire. Et la baisse/stabilisation des taux d’intérêt réels devrait apporter un soutien significatif à l’or.

Surpondération

      • Métaux industriels Neutre
      • Métaux précieux
      • Energie Immobilier Hedge Funds

Sous-pondération

 

 

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