PLEION SA - Gestion De Fortune

Statégie d’investissement – mai 2019

Allocation d’actifs

  • Les investisseurs désorientés ne participent guère à la hausse des actifs risqués
  • Passage rapide du mode récession au mode reflation
  • Le relâchement monétaire soutient les marchés… mais n’exercera aucune influence sur les économies

Nous restons pleinement investis dans l’environnement mondial actuel, même si nous sommes attentifs aux risques extrêmes et restons concentrés sur la qualité des actifs sous -jacents. La géopolitique (Corée du Nord) n’interfère plus et pourrait même rester bénigne si Trump et Xi parvenaient à un accord. Le Brexit et les élections européennes de mai prochain sont définitivement une source de risques élevés, mais ils nous paraissent largement escomptés.

Les fondamentaux macro-économiques sont corrects. Les risques d’erreur en matière de politique monétaire ont diminué, avec la pause en cours de la Fed. La volatilité des devises est faible. La participation extrêmement réduite des investisseurs au récent rebond des actifs risqués est une source de réconfort, elle traduit un manque d’exubérance des investisseurs.

Nous restons vigilants … et investis

 

Reflation bis repetita

Après la PBoC (Banque Centrale de Chine) au T4 2018, d’autres banques centrales majeures ont basculé séquentiellement, à partir du T1 2019, vers une position plus accommodante. Les conditions financières se sont nettement améliorées. Les investisseurs se sont maintenant repositionnés pour une nouvelle phase de reflation, à l’image de 2017.

Le processus de relance – reflation – a certes commencé, mais il sera de bien moindre ampleur. Son succès dépendra d’une trêve entre la Chine et les États -Unis. Sans cela, la morosité réapparaîtrait et aurait un impact sur les investissements des entreprises et, finalement, sur la consommation.

La phase de peur de la déflation de 2018 est probablement terminée, pour l’instant

Le changement de tendance des marchés (en mode de reflation) est significatif

 

Perspectives macro

L’économie américaine revient vers son potentiel. Bénin, vraiment ?

Selon les experts, les derniers changements de a) ¨forward guidance¨ de la Fed (notamment, des ¨dots¨ plus bas) et b) le tapering à venir de son bilan correspondent à … une baisse de 0,5% des taux directeurs. Cette stratégie préventive augmente les chances d’une extension du cycle économique. En effet, en 2020, l’économie américaine ne bénéficiera plus de mesures de relance budgétaire ni du rapatriement des bénéfices des multinationales.

En cas de récession en 2020, la Fed n’aurait que peu de marge de manoeuvre avec des Fed funds à 2,5% en termes nominaux (0,75% réels). Si l’histoire se répète, les taux réels doivent baisser de près de 3.0% pour guérir de la récession (soit des Fed funds à -4%)… On ne parle même pas de l’impotence de la BCE et de la BoJ dans le même type de circonstances.

Le monde et les États-Unis subissent la désinflation continue depuis des décennies. Jusqu’à un point où l’inflation, maintenant, devient – structurellement – trop basse. La déflation n’est peut-être pas très loin et c’est une dangereuse situation que les pays endettés doivent éviter à tout prix. Les gouvernements apprécient une inflation soutenue, qui leur permet de diluer leurs problèmes. Par conséquent, comme il a été mentionné plus haut dans le MMT (Modern Monetary Theory), les responsables politiques auront à coeur de favoriser une inflation plus élevée. C’est probablement aussi la raison pour laquelle la Fed envisage un étalonnage différent de son objectif d’inflation. C’est un projet à moyen terme, qui devrait se concrétiser en 2020. L’une des idées principales serait de ne plus considérer une inflation cible de 2%, mais plutôt de faire la moyenne sur plusieurs années. En pratique, le déficit prolongé de l’inflation américain en dessous des 2% légitimerait un dépassement – compensation – durable.

Les gouvernements devront imaginer différentes solutions pour faire face à une croissance économique faible et à une inflation limitée

 

L’économie chinoise se stabilise

Selon les indicateurs avancés, la croissance chinoise semble avoir passé le creux de la vague, si l’on en juge par les données statistiques (PMI) et les indicateurs économiques actuels. L’objectif officiel d’environ 6% devrait être atteint (voire dépassé) en 2019. Ce n’est pas surprenant compte tenu des nombreux leviers que Beijing a utilisé pour rétablir un niveau d’activité décent au cours des derniers trimestres. Parmi eux, le QE furtif était remarquable, de même que la volonté officielle de « guider les institutions financières pour accroître l’offre de crédit et réduire le coût de l’emprunt ». Une nouvelle inflexion positive vers le secteur privé semble également émerger, qui contraste avec la position sceptique du président Xi jusqu’à présent. Le Premier ministre Li a en fait défini une nouvelle philosophie, « le principe de neutralité », selon lequel les entreprises privées et publiques devraient être traitées sur un pied d’égalité. Si cela se réalisait, cela représenterait un changement attendu depuis longtemps, plus d’innovation, et une meilleure productivité et allocation du capital. Il a même été évoqué la possibilité d’appliquer ces nouveaux principes aux entreprises étrangères, à condition que l’issue des négociations en cours soit positive.

Certes, la Chine voudrait éviter la guerre commerciale avec les États-Unis et le risque de contagion avec l’Europe (par exemple, la concurrence 5G, le double standard Internet, etc.). On surveillera si cette offensive de charme débouche sur quelque chose de concret …

 

L’Europe et le Japon sont à la limite du décrochage

Les dernières données macroéconomiques se sont révélées très décevantes ces derniers mois, suscitant des craintes de récession. Les politiques monétaires conventionnelles n’offrent plus de manoeuvre. Des mesures peu orthodoxes pourraient être envisagées, mais il est difficile d’imaginer que des taux directeurs européens / japonais davantage négatifs, sans pour autant pousser les banques et les institutions financières respectives dans des situations dangereuses. L’expansion des bilans serait risquée après tant d’années de répression financière et d’inflation des prix des actifs. Le levier fiscal pourrait venir à la rescousse, notamment en Allemagne. Les dépenses à long terme dans les énergies vertes / propres, les infrastructures et la défense pourraient finalement faire l’objet d’un consensus. Toutefois, compte tenu du début de ralentissement de la croissance (bénigne), il semble bien trop tôt pour attendre un impact réel en 2019.

La croissance sera probablement inférieure au potentiel en 2019. Aucune pression inflationniste n’est en vue. La politique continuera à limiter l’appétit des entrepreneurs pour l’investissement. Une levée de l’incertitude liée au Brexit et des élections européennes sans basculement vers des extrêmes politiques ouvriraient certainement la voie à un meilleur second semestre 2019 et 2020. Le Japon a également besoin d’un résultat positif des discussions commerciales entre la Chine et les États-Unis afin de rétablir la confiance et l’élan … Ce scénario « rose » ferait vite oublier le ralentissement actuel. D’un autre côté, si l’un de ces risques extrêmes se matérialisait, les craintes de déflation se reconstitueraient rapidement.

La décélération cyclique se poursuivra

La prospérité économique de l’Europe et du Japon dépend principalement des politiciens nationaux et étrangers

 

Devises

Rétropédalage des banquiers centraux

En 2018, l’USD a été soutenu par 3 facteurs : 1) la vigueur actuelle de l’économie américaine et ses perspectives ; 2) des taux d’intérêt au comptant et à terme plus élevés ; et 3) la diminution de l’appétit pour le risque présent et à venir. Ces facteurs ont stimulé la demande pour l’USD en tant que monnaie refuge. Ces 3 facteurs devraient offrir moins de soutien à l’avenir.

Même si les données US ont été meilleures que les autres, leur outrageante surperformance a atteint un sommet. Le FOMC vient de confirmer que la Fed était en pause pour le reste de l’année, qu’éventuellement une hausse de taux était possible en 2020 et qu’elle cesserait la réduction de son bilan à partir de septembre. Compte tenu des récentes tensions sur les marchés, les spéculateurs ont été des acheteurs nets de dollar, ce qui a conduit le positionnement à son plus haut niveau depuis mi-2017.

Le fait que les taux US devraient rester supérieurs à ceux des autres pays devrait offrir un certain soutien à l’USD, mais cela pourrait ne pas être suffisant pour le faire monter. La baisse de l’appétit pour le risque, due aux tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, avait dopé l’USD. Ainsi, un accord entre les deux devrait inverser la dynamique.

 

L’EUR ressemble à nouveau au JPY…

Les taux directeurs de la BCE et Allemands restent un frein à l’EUR, tout comme la BoJ pour le JPY. L’EUR/USD est sous pression, la BCE étant devenue plus accommodante, réduisant ses prévisions de hausse des taux et abaissant ses prévisions de croissance. Aucune hausse de taux n’est à prévoir avant 2020/2021. Intuitivement, une croissance plus molle et une politique monétaire plus accommodante impliquent moins de pressions haussières. Alors, pourquoi attendons-nous un rebond de l’EUR ? L’EUR/USD semble avoir trouvé un support sur la partie inférieure de la fourchette 1.12-1.16, beaucoup de mauvaises nouvelles (comme le PMI manufacturier allemand inférieur à 45) sont déjà escomptées. Le positionnement est très défiant à l’égard de l’EUR. La dynamique du différentiel de taux face à l’USD devient favorable.

 

La BNS a les mains liées

Le CHF devrait s’affaiblir mais pas sans heurts. La politique monétaire est très accommodante. Elle devrait le rester durablement, la politique de la BCE ayant un impact négatif sur l’EUR/CHF. La BNS n’a apporté aucun changement à sa politique. Elle dispose de peu de marge de manoeuvre pour faire davantage. En outre, toute suggestion selon laquelle elle viendrait à vouloir s’éloigner de sa stratégie extrêmement accommodante aurait un impact démesuré sur le CHF.

 

Le GBP est prisonnier de l’incertitude

La situation à laquelle le GBP doit faire face en ce qui concerne le Brexit pourrait prochainement se clarifier. Face à cette situation ambiguë, les investisseurs ont adopté un positionnement neutre sur le GBP. Cela implique que la monnaie reste très exposée à de grandes fluctuations dans les deux sens.

 

Le JPY reste sensible au risque

Le soutien que le JPY a reçu via une hausse de l’aversion pour le risque au niveau mondial s’estompe mais n’a pas totalement disparu. La politique monétaire de la BoJ restera très souple et très défavorable au JPY, la croissance et l’inflation étant

toutes deux inférieures aux objectifs. Les mouvements du JPY restent largement liés à l’appétit pour le risque. Le marché se focalise sur la croissance mondiale et les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. S’ils disparaissent, le JPY devrait davantage s’affaiblir.

 

Baisse de la volatilité du CNY

Le CNY a été plus stable contre dollar en mars. La Chine semble disposée à maintenir un CNY stable, même si cela les empêche d’utiliser la devise pour soutenir l’économie. Le marché avait commencé à anticiper une réduction du taux de la PBoC afin de soutenir l’économie. Cependant, à l’instar de la stabilité du CNY, les taux Chinois à 10 ans se sont également stabilisés, bien au-dessus des 3,0%. La PBoC continue de privilégier un soutien de la croissance au moyen de mesures ciblées visant à aider les entreprises privées et à réduire les réserves obligatoires des banques. De telles mesures de relance budgétaire et monétaire devraient faire baisser l’USD/CNY.

 

Obligations

Est-ce différent cette fois ?

La presse a énormément commenté l’inversion de la courbe des taux US. Cela s’est produit dans le sillage d’une série de données économiques décevantes et l’adoption brutale par les banques centrales d’un ton plus accommodant. La BCE s’inquiète de plus en plus du ralentissement économique régional et des effets secondaires d’une période prolongée de taux d’intérêt négatifs. Elle a ouvert la voie à de nouvelles mesures d’assouplissement, telles que l’extension de son forward guidance et l’annonce de nouvelles injections de liquidités visant à stimuler le crédit. Les taux directeurs de la BCE resteront inchangés au minimum pendant une année.

De la même manière, la Fed a brutalement rétropédalé en ne signalant plus aucune hausse de taux pour cette année, éventuellement une en 2020 et en interrompant la réduction de son bilan dès septembre. Nous n’avons encore jamais connu de pause prolongée de la Fed suivie par une reprise de son cycle de hausse de taux.

Historiquement, l’inversion de la courbe a toujours été un indicateur avancé fiable de la récession.

Une récession est-elle proche ? Remettons les choses en perspective. La courbe des taux s’est inversée en juillet 2006, 17 mois avant le début de la Grande Récession. Le différentiel entre le 3 mois et le 10 ans a chuté à -60 pbs début de 2007. Au cours du cycle précédent, la courbe s’est inversée 8 mois avant le début de la récession de mars 2001 et avait atteint – 100 pbs fin 2000 . Donc, le degré d’inversion actuel de la courbe reste modeste par rapport aux précédents cycles.

Le différentiel entre les taux à 2 et 10 ans reste toujours positif. La courbe devrait probablement encore s’inverser pendant des semaines, voire des mois, avant de devenir un signal fiable de récession.

On peut d’ailleurs légitimement s’interroger sur sa fiabilité en tant qu’indicateur de récession. Le QE de la Fed a réduit la prime de terme des obligations à long terme. Les officiels de la Fed estiment que les 1,5 trilliards de dollars du QE ont réduit la prime de terme de 60 pbs. Même si la Fed interrompt la réduction de son bilan, le taux à 10 ans reste bien inférieur à ce qu’il aurait été autrement. Sans les achats du QE, la pente entre le 3 mois et le 10 ans serait probablement positive.

De plus, la courbe des taux est vraiment le seul indicateur soulignant des risques. L’indicateur avancé US du Conference Board continue de souligner que l’économie américaine est toujours en expansion. Les conditions financières ne sont pas restrictives. Les marchés boursiers et les spreads de crédit restent bien orientés et la croissance du crédit bancaire demeure positive.

L’inversion récente de la courbe des taux n’est pas très significative dans un contexte historique et les achats antérieurs de bons du Trésor par la Fed dans le cadre de son QE indiquent que la courbe est probablement plus plate qu’elle ne devrait être.

 

Le crédit est toujours recherché

Les investisseurs continueront d’acheter davantage d’obligations notées BBB. Ce segment représente déjà environ 50% de l’univers investment grade. Le segment reste attrayant – un rendement plus élevé pour un risque moindre. L’endettement net des entreprises continue de diminuer.

Les pentes de spread des obligations privées devraient s’aplatir. Le différentiel de taux entre les dettes notées entre BBB et BB s’est considérablement resserré depuis le T3 2018. Étant donné le ton plus accommodant des banques centrales, la recherche de rendement a repris et devrait se poursuivre.

Fin février, selon Fitch, le taux de défaut des obligations HY US a atteint son plus bas niveau des 5 dernières années, passant de 2,5% à 1,4%. Toutefois, l’effet de levier financier continue de progresser pour la partie la plus faible de l’univers du HY, tandis que le segment de meilleure qualité continue de se désendetter.

 

Actions

L’environnement reste porteur

Après le pire mois de décembre en 2018 et le meilleur mois de janvier en 2019 jamais observés, le 1er trimestre 2019 fait partie des meilleures performances trimestrielles.

Malgré une visibilité réduite en termes économiques, politiques et géopolitiques, les bourses restent dans leur bull market.

Les principaux facteurs positifs sont :

  • Un virage à 180° de la Fed de sa politique monétaire.
  • Un accord commercial probable entre les Etats-Unis et la Chine.
  • La fin des révisions à la baisse sur la croissance des profits.
  • Des actions toujours plus attrayantes que les obligations en termes de multiples.
  • Depuis le mois de mars, certains indicateurs avancés soft s’améliorent tant en Chine qu’en Europe, éloignant le risque d’une récession globale.

 

Malgré un de leurs meilleurs débuts d’année, les sorties de capitaux des fonds investis en actions ont continué

La bonne nouvelle est la hausse des indices sans la participation des investisseurs, ni d’euphorie si l’on se réfère aux indicateurs de sentiment des investisseurs qui sont restés en zone neutre. Le rallye s’explique en partie par les clôtures des positions short, dans un volume relativement faible. Si les résultats du 1er trimestre 2019 devaient s’avérer meilleurs qu’escompté, on pourrait voir un retour des capitaux sur les actions.

Les analystes semblent être arrivés à la fin des révisions à la baisse des profits US pour 2019, avec des taux de croissance qui ont été divisés pratiquement par 3 depuis octobre 2018. Pour 2019, Factset estime une hausse de 3.7% des profits US, et Refinitiv de 3.3% aux US et de 4% en Europe, bien loin des 10%-14% estimés en septembre 2018.

Dans l’immédiat, on se concentrera sur les profits du 1er trimestre 2019, qui devraient reculer aux Etats-Unis de 3.9% selon Factset et de 1.9% selon Refinitiv. En Europe, ils baisseront de 1.6% selon Refinitiv. Les marges devraient être sous pression en raison principalement de la hausse des salaires et de la logistique/transport (hausse du prix du pétrole). Un recul des profits moins prononcé inciterait les investisseurs, qui n’ont pas participé à la hausse des bourses, à racheter des actions.

La baisse des taux d’intérêt est un facteur favorable pour les actions, sauf si l’on entre en récession, ce qui n’est pas notre scénario. La comparaison entre le 10 ans US et les rendements des dividendes et des profits est toujours positive pour les actions.

 

La thématique de la reflation

Nous adhérons à la thématique de la reflation :

  • Changement de ton de la Fed vers une politique monétaire accommodante.
  • Accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine.
  • Importantes injections de liquidités des autorités chinoises pour soutenir l’économie.
  • Indicateurs économiques avancés en reprise.

Il faut surpondérer les segments cycliques et value, au détriment des segments défensifs et croissance. On pense d’abord aux Métaux, à l’Energie, à l’Industrie, aux Financières et à la Consommation discrétionnaire. En termes géographiques, l’Europe est mieux armée que les Etats-Unis avec une composante cyclique/value plus importante.

Dans une approche reflationniste, il faudrait aussi surpondérer la zone émergente. Les PMI Manufacturier Chine, Indonésie, Vietnam, Thaïlande et Corée du Sud ont commencé à se redresser. On surpondère la Chine qui est en train de stimuler son économie par d’importantes injections de liquidités.

Les indices des actions chinoises ont fortement progressé depuis le début de l’année. Mais les actions domestiques A, cotées à Shanghai et Shenzhen, ont nettement surperformé avec +35% comparé aux +17% des actions H, cotées à Hong Kong. Les actions domestiques profitent du quadruplement du facteur d’inclusion, annoncé mi-février, dans les indices globaux MSCI. L’augmentation de la pondération des actions A se fera en trois étapes, en mai, en août et en novembre, et les actions chinoises compteront pour 42% de l’indice MSCI Emergents contre 31% aujourd’hui, soit 26% les actions H et 16% les actions A.

Les actions chinoises recèlent encore un fort potentiel de hausse, mais nous privilégions dorénavant les actions H qui offrent une décote importante en termes d’évaluations boursières par rapport aux actions A, soit 8.9x 2019 contre 12.8x 2019.

 

Pétrole

« OPEP or NOPEC ? »

Le prix du Brent a progressé de 27% en 2019, flirtant avec les $75 le baril. L’objectif des Saoudiens est une stabilisation entre $70 et $80. Les Etats-Unis continuent d’augmenter leur production de pétrole, alors que l’Arabie saoudite et la Russie ont poursuivi une réduction de leur production, selon l’accord OPEP+. La crise vénézuélienne, les sanctions US contre l’Iran et l’optimisme sur un accord commercial entre les US et la Chine ont été d’autres facteurs positifs.

NOPEC pourrait être un déclencheur d’une baisse des prix. Qu’est-ce NOPEC ? NOPEC, No Oil Producing and Exporting Cartels Act, est un projet de loi bipartisan qui pourrait bientôt entrer en vigueur. Cela fait 20 ans que le Congrès essaie de faire passer cette loi, mais avec le risque d’un véto présidentiel, le projet de loi n’a jamais été jusqu’au bout. Mais les temps sont différents aujourd’hui avec un Donald Trump qui attaque fréquemment l’OPEP pour manipulation des prix. NOPEC est un amendement au Sherman Antitrust Act de 1890, une loi utilisée il y a 100 ans pour casser l’empire de John Rockefeller, la Standard Oil.

NOPEC a été approuvé par un Comité juridique du Congrès le 7 février dernier et l’Administration étudie le sujet. L’Institut américain du pétrole et la Chambre du commerce US s’y opposent évidemment. Il s’agit pour les Etats-Unis de sanctionner le cartel de l’OPEP qui manipule les prix en modifiant sa production. Il s’agit aussi de sanctionner les entreprises qui travaillent avec l’OPEP. Encore une fois, c’est l’extraterritorialité du droit américain.

Selon certains spécialistes, l’impact à court terme pourrait être une hausse des prix en raison de représailles de l’OPEP, mais à long terme une baisse des prix. L’Arabie saoudite a donné un message clair à Wall Street : si Washington passe la loi NOPEC, les premières victimes seraient le gaz de schiste US.

L’OPEP ne pourrait plus fonctionner et chaque membre augmenterait sa production à pleine capacité, provoquant une chute des prix. L’OPEP essaie de convaincre le secteur du gaz de schiste US et ses banquiers de faire pression sur le Congrès et l’Administration. Si le Secrétaire d’Etat US à l’énergie s’oppose à cette loi, Donald Trump reste silencieux.

L’Arabie saoudite menace de vendre son pétrole dans une autre devise que le dollar si NOPEC devait passer. Dans un contexte protectionniste américain, l’Union européenne, la Chine et la Russie seraient ouverts à cette diversification monétaire pour affaiblir l’influence américaine dans le monde. Néanmoins, les experts pensent que NOPEC ne passera pas ; il y a trop d’intérêts économiques et politiques entre Washington et Ryad.

 

Or

Et si la Chine participait à la fête …

Avec le rebond des bourses et la bonne tenue du dollar, l’or a perdu un peu de sa vigueur, mais il résiste bien tout de même.

Notre opinion s’articule ainsi :

  • Une vision à long terme.
  • Une diversification dans un monde multipolaire et très endetté.
  • Une participation au processus de dédollarisation, lent, mais bien réel.
  • Une protection dans des moments de forte volatilité.
  • Un outil intéressant dans la construction de portefeuilles.

Les banques centrales des pays émergents l’ont bien compris, puisqu’en 2018 elles ont acheté la plus forte quantité d’or depuis 50 ans, en particulier la Russie, la Turquie, le Kazakhstan, la Pologne et la Hongrie.

Mais l’événement marquant est certainement les achats d’or par la Chine, après deux années d’abstinence. La Chine s’est jointe à la partie en augmentant ses réserves d’or en mars 2019, pour le 4ème mois consécutif. Si la Chine se met à acheter de l’or, l’impact sera important, sachant que l’or

compte pour seulement 2.5% de ses réserves étrangères. L’or représente plus de 60% des réserves étrangères des pays développés. Pourtant, la Chine est le 1er producteur d’or au monde. La Chine a acheté 43 tonnes d’or ces quatre derniers mois. Si elle poursuit ce rythme, elle dépassera la Russie et le Kazakhstan, les acheteurs leaders en 2018.

 

Métaux industriels

Le bon vecteur pour jouer la reflation

Les prix des métaux industriels se sont bien comportés malgré de mauvais chiffres économiques. Le prix du cuivre a résisté ces derniers mois à la dégradation des PMI Manufacturier chinois et allemand.

Aujourd’hui, le cuivre profite de la reprise de l’activité manufacturière chinoise, de la baisse des stocks à Londres et des problèmes de production au Chili, 1er producteur mondial, et au Pérou, pesant sur l’offre. Glencore a aussi décidé de réduire sa production en République Démocratique du Congo. Du côté de la demande, les derniers sondages manufacturiers suggèrent que les mesures chinoises de soutien à l’économie commencent à donner des résultats.

Les spécialistes du secteur minier et les grandes banques d’investissement anticipent une hausse des prix des métaux industriels en 2019 en raison de déficits d’offre. Il s’agit principalement du cuivre, du nickel et du zinc. Ces métaux seront nécessaires dans le développement de la voiture électrique.

 

Allocation d'actif - mai 2019

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