PLEION SA - Gestion De Fortune

Statégie d’investissement – mars 2019

Allocation d’actifs

Nous considérons que les conditions-cadre pour l’investissement restent complexes et potentiellement instables. L’adaptation au nouveau régime (contraction des liquidités) n’est pas encore totalement terminée. 

L’année dernière, les corrections imposées par les marchés ont permis de a) dégonfler les segments de marché spéculatifs, et b) réduire l’appétit pour le risque des investisseurs, notamment les privés. 

La pause des banques centrales dans leur processus de normalisation procure aux marchés un certain soulagement, à court terme. Toutefois, un resserrement supplémentaire des conditions financières est inévitable à ce stade avancé du cycle. 

Nous recommandons d’être pleinement investi, mais de naviguer sur les marchés avec prudence et de maintenir une stricte gestion des risques 

Le pire n’était pas inéluctable

¨Wall Street a prédit neuf des cinq dernières récessions¨ P. Samuelson (prix Nobel) 

Les multiples risques / vibrations qui sont apparus en 2018 ont sérieusement secoué les marchés. En 2019, nous entrons dans le vif du sujet, car la plupart des problématiques vont se concrétiser ces prochaines semaines : 

La décélération de la croissance se confirme, dans le monde entier. Elle pourrait se rapprocher dangereusement de la vitesse de décrochage d’ici T2 ou T3, notamment en Europe et au Japon. À ce stade particulier, même une petite erreur de politique pourrait avoir des conséquences dramatiques. Dans ce contexte, la Fed semble avoir obtempéré, contribuant ainsi à dissiper certaines inquiétudes à court terme (étouffement de la croissance). Et la Chine accélère la reflation.

Les questions relatives à la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine et le Brexit sont toujours présentes, mais des épilogues positifs devraient émerger. Les élections européennes arrivent bientôt, mais Macron reprend progressivement le contrôle.

La volatilité de fin d’année a fait place au rallye de janvier. A l’image d’autres poches spéculatives, la « mini-bulle » des obligations du high yield s’est aussi dégonflée « en douceur ». D’ailleurs, l’ensemble du ¨crédit¨, après un trou d’air en décembre, a déjà retrouvé un courant acheteur en janvier…

Après un été complaisant, les investisseurs ont paniqué au quatrième trimestre 2018

Maintenant, les craintes (excessives) de récession et le tumulte des marchés s’estompent

  • La conjoncture inquiète moins
  • La Chine accélère sa reflation
  • Les politiques fiscales et commerciales sous le radar
  • Quand les banques centrales obtempèrent / temporisent…
  • Une normalisation contrôlée des spreads de crédit

 

Reflation 2016 : pas de remake en vue cette fois-ci

En ce qui concerne les similitudes, J. Powell semble suivre le scénario de J. Yellen. Comme elle, il temporise. La question est de savoir s’il opérera la même volte-face, liée à des faiblesses similaires de la conjoncture Chinoise, des matières premières et du yuan. En 2016, la Fed n’avait monté son taux directeur (que de 25 pbs) au lieu de 100 prévus. Incidemment, elle avait cessé de monter les taux lorsque l’indice de l’industrie manufacturière chinoise était tombé au niveau de 48, exactement le même chiffre qu’en décembre 2018… En « contrepartie », dans le contexte de l’accord de Shanghai, Pékin avait stoppé la dévaluation concurrentielle du yuan.

En ce qui concerne les différences avec 2016, la Chine joue une nouvelle partition en matière de politique économique. Ces derniers mois, elle a mis en place des réductions d’impôts et des incitations pour stimuler progressivement la consommation. Incidemment, le plénum de mars pourrait donner lieu à des mesures fiscales supplémentaires, mais progressives. Elle a également injecté des liquidités massives dans le système bancaire, ouvrant discrètement la porte à un QE à la chinoise (progressif et ciblé) et au sauvetage / recapitalisation des banques en difficulté. Beijing prend aussi de nouvelles mesures pour ouvrir ses marchés financiers. La Chine poursuivra toutefois ses efforts en matière de réglementation pour limiter les effets secondaires néfastes de l’assouplissement passé et présent (par exemple, le système bancaire parallèle non contrôlé ayant alimenté un effet de levier excessif). Voyons les choses en face, la Chine est confrontée à un dilemme classique : assurer la stabilité extérieure (monnaie stable) tout en stimulant la croissance intérieure (secteur privé).

En 2016, les anticipations inflationnistes traduisaient les risques de déflation (les swaps d’inflation américains à 5 ans étaient tombés sous la barre des 1,4% et dans la zone euro sous la barre des 0,5% au quatrième trimestre). La situation est différente maintenant, d’où des risques plus faibles pour les banques centrales. Les pressions salariales sont plus marquées, notamment aux États-Unis, où elles pourraient finalement lier les mains de la Fed. La pression politique et la guerre commerciale étaient absentes en 2016.

La nouvelle politique économique chinoise – de reflation – est moins lisible

Les risques de déflation sont moindres qu’en 2016 et un nouvel assouplissement budgétaire aux États-Unis est peu probable

 

Macro américaine : résilience cyclique

À l’exception d’une brève période autour de 2016, les banques américaines avaient été plutôt désireuses de prêter. Désormais, les banques américaines resserrent progressivement leurs conditions d’octroi de crédit. C’est le symptôme classique d’une maturation du cycle, en particulier lorsque cet indicateur atteint des niveaux beaucoup plus élevés qu’aujourd’hui (supérieurs à 40% au début et à la fin des années 2000). Il s’agit en réalité d’un resserrement des conditions financières, tel que l’a voulu la Fed lorsqu’elle a drainé des liquidités et relevé ses taux directeurs. Il est beaucoup trop tôt pour s’en méfier.

Aux Etats-Unis, l’ISM, l’emploi et d’autres données récentes ont été étonnamment bons. Il semble que, finalement, le shutdown n’ait pas eu d’impact matériel. Nous réitérons nos prévisions selon lesquelles un ralentissement de la croissance américaine est probable en 2019, avec un rythme d’au moins 2%.

Un nouveau Bad Boy ?

L’économie de la zone euro connaît un ralentissement inquiétant, malgré une demande intérieure ferme, un marché du travail porteur et une augmentation du revenu réel. La confiance des entreprises s’est affaiblie et l’évolution du commerce extérieur s’est révélée de plus en plus défavorable. L’Italie est en fait entrée en récession technique, alors que la France stagne à la suite des « Gilets Jaunes ».

Mais l’Allemagne n’a évité la récession que de justesse. Certes, elle souffre généralement plus d’un ralentissement chinois que ses pairs européens. Mais il y a plus que cela qui joue un rôle. Des secteurs industriels importants ont subi des chocs ponctuels, tels l’automobile (lente mise en oeuvre des nouveaux contrôles réglementaires des émissions automobiles) et les produits chimiques (pénurie d’eau sur le Rhin). La bonne nouvelle est que cela ressemble davantage à des risques spécifiques qu’à des carences structurelles. À moins que Trump ne cible spécifiquement l’industrie automobile allemande l’été prochain (tout en accordant des concessions commerciales à la Chine), une reprise semble probable dans un proche avenir.

  • Les risques d’une grave contraction de l’économie mondiale au printemps / été 2019 ont diminué
  • Mais la politique macroéconomique est moins bien placée pour lutter contre le ralentissement qu’en 2016

Surpondération

Neutre

  • Liquidité
  • Obligations, Actions,
  • Investissement alternatifs

Sous-pondération

 

Obligations

La Fed n’est pas dans l’urgence

La Fed a unanimement laissé ses taux inchangés et confirmé qu’elle est en pause pour un certain temps. La volatilité des marchés, l’incertitude sur le commerce et le shutdown sont de bonnes raisons pour être attentiste. La Fed peut être patiente, le Core PCE évolue à proximité de son objectif des 2%.

Elle avait indiqué en décembre qu’elle allait ralentir son rythme de resserrement. Il semble peu probable qu’elle relève ses taux au S1, mais de grandes chances existent qu’elle tente de les relever au S2.

La Fed dispose d’autres outils. Le gouverneur Brainard a suggéré d’assouplir les mesures contracycliques. Cela semble peu probable. La meilleure alternative est un ajustement du bilan. La Fed pourrait ralentir (ou interrompre) ses ventes de Treasury et/ou ajuster sa composition.

Une courbe de taux inversée représente un souci pour le système bancaire, qui possède des actifs à long terme et passifs à court terme. La vente de Treasury repentifierait la courbe, alourdissant les coûts d’emprunt tout en atténuant les pressions sur le système financier. La soudaine baisse de la confiance des consommateurs, exacerbée par le shutdwon, doit être surveillée de près. Généralement, en fin de cycle de resserrement, la courbe se repentifie.

Le rebond des Treasury au T4 et en janvier a déjà entraîné un important ajustement du positionnement. Après avoir atteint un niveau vendeur record, les investisseurs ont réduit leurs paris. Le positionnement est de retour dans sa fourchette de long terme. Les investisseurs restent sous-pondérés en obligations, car la Fed demeure vendeuse. Si elle annonce un ajustement de son QT, une réduction des positions vendeuses serait un risque.

 

La qualité du marché du crédit n’est pas une source de préoccupation

L’augmentation significative du stock d’obligations notées BBB ne se traduira pas par une dégradation marquée de la qualité. Une partie de cette hausse est due aux fusions et acquisitions et à l’amélioration des notations dans le HY. Selon Bloomberg, 70% des émetteurs IG ont vu leur endettement progresser depuis 2012, mais seulement 45% de plus de 0,25x Ebitda.

Ces 5 dernières années, l’augmentation pour les BBB/BBB- n’est que de 0,40x. En 2018, 20% des émetteurs notés BBB/BBB- avaient un levier supérieur à leurs seuils de dégradation. Il devrait baisser à 15% en 2019 et à 5% en 2020, ils devraient se désendetter après leurs acquisitions. De nombreuses sociétés avec une faible notation ont utilisé l’environnement de taux bas pour financer des fusions et acquisitions et des dividendes. Elles pourront ainsi réduire leurs dépenses et les réorienter au besoin.

En janvier, Moody’s prévoyait une hausse du taux de défaut du High Yield en 2019. Le taux de défaut aux US à 12 mois devrait atteindre 3,4% cette année. Compte tenu du considérable élargissement des spreads de crédit l’an passé, il est déjà bien pris en compte. Si les spreads restent au minimum stables, le HY produira des rendements positifs.

 

La dette émergente devrait attirer les capitaux, malgré la volatilité

L’économie mondiale n’est pas réellement menacée par une récession. Comme en 2015 – période de tensions sur les émergents – les taux sont montés, les devises se sont dépréciées et les spreads se sont écartés. Le monde craignait qu’une récession ne se profile. Et elle n’est pas arrivée. C’était, comme aujourd’hui, un ajustement cyclique. Le cycle n’est pas menacé grâce au soutien de la Chine, aux mesures de relance budgétaire aux États-Unis et au manque de volonté des Japonais et des Européens de durcir leurs politiques monétaires.

La situation a commencé à se régler d’elle-même. Les spreads sont à des niveaux considérés comme historiquement attractifs. Après s’être élargis en 2018, les spreads des obligations souveraines se sont resserrés au T4, tirés par le Brésil et la Chine. Toutefois, sur une base pondérée en fonction des émetteurs, les spreads se sont élargis et offrent des niveaux d’entrée encore attrayants. Ceci est également vrai pour les entreprises. Les anticipations d’inflation des économies émergentes à moyen terme restent proches de leurs plus bas de la dernière décennie. Alors qu’elles restent stables, les banques centrales des pays émergents ont fortement relevé leurs taux pour éviter une nouvelle phase d’instabilité financière. Les politiques monétaires devraient rester restrictives pour soutenir les monnaies. Le différentiel de taux réels entre pays émergents et développés reste au plus large de la dernière décennie. Il s’agit de la partie la plus attrayante de l’univers obligataire.

Surpondération

Neutre

  • Investment Grade, Inflation
  • Hybrid/Sub, High Yield,
  • Emergents en monnaies locales
  • Emergents devises fortes

Sous-pondération

  • US Treasury, Bund Allemand, CH Bond
  • Périphérie

 

Devises

L’USD devrait se stabiliser…

Depuis des décennies les États-Unis ont été dénoncés / considérés comme impérialistes. Les vecteurs de cette suprématie ont oscillé entre hard power (défense, économie, finance, politique) et soft power (culture, idéologie, valeurs, exemplarité). La nouveauté avec l’administration Trump réside dans le fait qu’elle a) recourt constamment à la loi du plus fort et b) ignore pratiquement le soft power. Le président américain a enterré toutes les inhibitions pour transcender les rapports de force.

Comme les administrations précédentes, Trump utilise le dollar comme arme contre les pays «non-alignés». Les racines de ce mécanisme proviennent de Bretton-Woods. Les États-Unis sont le seul pays à imprimer de l’argent et à enregistrer des déficits n’ayant que peu, voire pas du tout, d’impact direct sur leur taux de change. Le système mondial de paiement interbancaire (SWIFT) est géré par les États-Unis et est basé sur le dollar américain. Maintenant, la Russie et l’Iran sont sous le radar de Trump, mais l’Europe et l’Allemagne n’en sont pas très loin…

La Chine prend des mesures progressives pour rendre le yuan entièrement convertible. C’est un objectif à moyen / long terme. Sa pondération au sein des réserves monétaires. Beijing a également conclu des contrats d’approvisionnement en pétrole à long terme réglés en yuan. Cela a été fait avec la Russie puis même avec l’Arabie Saoudite en 2018! Les marchés de l’or et du pétrole ont été organisés à Shanghai. Leurs développements sont rapides et ils pourraient bientôt devenir plus que confidentiels. Avec le temps, le Yuan va certainement défier le dollar américain, en tant que devise (quasi-unique) de transaction commerciale et de référence pour les matières premières stratégiques.

Pour des raisons politiques évidentes, la banque centrale russe a non seulement cessé d’acheter, mais a également vendu tous ses bons du Trésor américain. La Turquie et le Kazakhstan vont potentiellement dans le même sens. L’Europe tente de contourner l’embargo sur l’Iran par le biais d’un système de troc. L’agressivité des États-Unis est devenue une préoccupation sérieuse pour un nombre croissant de pays. La politique de Trump favorise l’émergence précoce d’un concurrent au dollar

La BCE va probablement laisser son bilan se réduire. Une solution intermédiaire aux TLTRO arrivant à maturité devrait être proposée, mais à des conditions moins attractives. Les TLTRO représentent toujours 15% du bilan de la BCE. Cela devrait ramener certaines banques sur le marché monétaire ordinaire et réduire le bilan de la BCE. L’EUR/USD a atteint un point bas.

Il est encore difficile de voir une avancée dans les négociations sur le Brexit. Les investisseurs semblent se positionner pour un résultat beaucoup moins défavorable qu’il y a plusieurs mois. Selon les sondages, les investisseurs voient plus de chances qu’un 2ème référendum se tienne (40%) qu’un no-deal (10%). Les risques liés au Brexit sont bien escomptés.

Le JPY est victime du changement de ton de Powell. La barre des 110 devrait tenir. L’environnement de taux bas a permis un nouveau ralentissement du rythme des achats mensuels de la BoJ. Une Fed accommodante induit une BoJ moins accommodante en raison de sa politique de contrôle de la courbe des taux. Le ralentissement des achats maintiendra une tendance baissière sur l’USD/JPY.

Le yuan s’est apprécié depuis novembre. À ce moment, il testait les 7,00 contre l’USD. Il s’est depuis renforcé de plus de 4%. Il s’est apprécié alors même que les données économiques chinoises se détérioraient. Les décideurs semblent vouloir empêcher toute nouvelle baisse, du moins avant les négociations commerciales américano-chinoises. Les dernières mesures de la PBoC ont eu un certain succès, les taux ont baissé et les dernières données du crédit ont surpris à la hausse.

Surpondération

  • EUR

Neutre

  • USD, CHF, GBP, JPY, EMFX

Sous-ponderation

  • AUD, CAD

 

Actions

Les indices boursiers ne peuvent pas monter si les profits reculent

Décembre 2018 a été un des pires mois de décembre jamais enregistré et janvier 2019 a été un des meilleurs mois de janvier jamais enregistré ! Janvier 2019 a permis de récupérer une grande partie des pertes de décembre 2018. Au plus bas, le 24 décembre, les ajustements sur les estimations de hausse des profits pour 2019 avaient été divisés par 2 (de 10-12% à 6-8%) et les évaluations boursières ramenées à des niveaux intéressants.

La performance boursière exceptionnelle de janvier s’explique par le rattrapage de l’exagération de la correction en décembre due à une capitulation massive des investisseurs, mais aussi par une hausse des profits du S&P 500 au 4T 18 supérieure aux estimations, +13.3% actuellement contre +10.5% début janvier. Mais les prévisions des sociétés sont prudentes pour 2019, poussant les analystes à revoir leurs estimations pour le 1T 19 en tout cas.

Aujourd’hui, les estimations de croissance continuent de baisser. Factset Research estime un recul de 0.8% des profits du S&P 500 au 1er trimestre 2019 et +5% pour l’année 2019. Refinitiv estime une hausse de 0.4% au 1T 19 et +4.6% en 2019. Pour l’Europe, Refinitiv estime des progressions des profits pour le Stoxx 600 que +2.7% au 1T 19, +2.9% au 2T 19 et +1.8% au 3T 19. En septembre 2018, les estimations de croissance des profits pour 2019 se situaient entre 10% et 14%.

Aux Etats-Unis, au 1T 19, les secteurs attendus avec une hausse des profits sont la Santé (+7%) et les Services publics (+5.2%) et ceux avec une baisse, la Technologie (-8.9%), l’Energie (-5.9%), les Matériaux (-5.1%) et la Consommation discrétionnaire (-2.7%).

Les indices boursiers ne peuvent pas monter si les bénéfices par action reculent. On doit donc s’attendre à une consolidation des indices boursiers.

« La bonne nouvelle », c’est que le recul des profits au 1T 19 est dû à des effets comptables liés à la réforme fiscale (entrée en vigueur au 1T 18), effets qui s’observeront également au 2T 19 et 3T 19, plutôt qu’à un ralentissement économique. Un effet de base négatif qui se verra en particulier sur les sociétés de la technologie et de l’énergie. Ex-technologie et énergie, la croissance trimestrielle des profits sera plus proche de la moyenne 2011-2017.

 

Peu de risques d’une nouvelle correction : les PER sont raisonnables

Les PE ratios se situent sur des niveaux justes et, comme on l’a maintes fois répété, le régime inflationniste influence le niveau des évaluations boursières. On reste dans un régime d’inflation basse qui favorise les évaluations boursières plus élevées.

Aux Etats-Unis, le PER S&P 500 (bleu). Le PER aurait dû se contracter dès 2015 avec la hausse de l’inflation. La contraction du PER s’est faite brutalement en 2018. La décélération des prix de détail devrait soutenir les évaluations boursières. En Europe, la baisse des prix de détail plaide pour une stabilisation/extension des évaluations boursières.

 

Fin temporaire de la surperformance des Etats-Unis vis-à-vis du monde ? Possible

Sur le long terme, les actions américaines surperforment le reste du monde grâce à la technologie, aux secteurs de croissance et aux sociétés disruptives. Les Etats-Unis ont une forte capacité financière à soutenir des secteurs industriels et de services émergents. La nouvelle économie. La 5G pourrait encore permettre aux indices US de surperformer.

Toutefois, la guerre technologique entre les Etats-Unis et la Chine pourrait freiner l’expansion des sociétés américaines et créer 2 environnements internet et 5G séparés. Pas forcément une bonne nouvelle pour la technologie US.

Les FAANG ne seront plus un soutien aussi puissant à la bourse US. Les Apple, Google, Facebook, Amazon vont devoir faire face à une régulation plus contraignante sur les données privées, à la maturité de certaines de leurs activités, à la difficulté de pénétrer le marché chinois et indien et aux attaques des Etats sur leur modèle fiscal.

A court terme, un probable accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine favoriserait les bourses chinoise et européenne. La Chine, parce que sa visibilité serait meilleure, permettant à la PBoC d’agir sur les taux directeurs et accélérer la politique de reflation, et l’Europe, parce que son économie est plus tournée vers l’exportation.

On surpondère la zone émergente. Après un 4ème bear market en 11 ans, la bourse chinoise présente un potentiel de rebond significatif grâce à une accélération de sa politique de reflation et à des évaluations boursières avantageuses.

A l’approche des élections législatives, la banque centrale indienne est venue soutenir le gouvernement par un assouplissement de sa politique monétaire et par une révision à la baisse de son objectif d’inflation. Le Brésil est attrayant grâce à un gouvernement pro-business ; l’inflation à 3.75% fin 2018 permet à la banque centrale d’avoir un discours plus accommodant.

Les problèmes de santé de Bolsonaro et une industrie défaillante (accident de Vale) ne sont pas intégrés par les investisseurs. Le point central du gouvernement sera la réforme du système de pension. Et plus globalement notre optimisme sur la zone émergente repose aussi sur une vision positive sur les devises émergentes.

  • Le rallye de janvier a rattrapé une partie de la capitulation massive de décembre
  • Dans cet environnement d’inflation basse, les évaluations boursières nous paraissent raisonnables
  • En 2019, les actions américaines ne devraient plus surperformer le reste du monde aussi facilement que dans les dernières années
  • Les actions émergentes et la chine devraient surperformer
  • A court terme, une consolidation se justifierait

 

Surpondération

  • Emergents, Chine
  • Value
  • Consommation de base, Energie
  • Consommation discrétionnaire
  • Communication

Neutre

  • US, Europe, Suisse, Japon, UK
  • Croissance,
  • Financières, Santé, Industrie, Technologie
  • Services aux collectivités, Immobilier

Sous-pondération

  • Matériaux

 

Matières 1ères

Dédollarisation positive pour l’or

A court terme, le cours de l’or fluctue avec l’évolution du dollar et des taux d’intérêt réels US. A moyen-long terme, l’or est un actif intéressant dans :

  1. Un environnement financier, politique et géopolitique instable
  2. Le processus irréversible d’une dédollarisation des réserves étrangères des banques centrales, émergentes en particulier.

Le World Gold Council a confirmé avec les données à fin 2018 que certaines banques centrales émergentes continuaient à accumuler de l’or au détriment du dollar (bons du Trésor US), russe, turque et kazakh en tête. Elles ont acheté 651.5 tonnes d’or, soit le 2ème record sur une année (le 1er en 1967), et les achats nets ont atteint un record depuis la fin de la convertibilité du dollar en or en 1971.

L’émergence du yuan comme devise des transactions commerciales et de prêts va rendre la devise chinoise incontournable dans les réserves étrangères des banques centrales. Dans un portefeuille diversifié, la place de l’or se justifie pleinement

 

Difficile de savoir dans quelle direction ira le prix du pétrole

Le prix du Brent se stabilise vers les $62 le baril et le WTI vers les $53.

La crise vénézuélienne et le blocage des importations de pétrole vénézuélien aux Etats-Unis n’ont pas d’impact sur les prix du pétrole. Si le Venezuela détient les plus grandes réserves de pétrole (sables bitumeux) au monde, il est devenu un « petit » producteur en raison de la faillite de son économie, avec une production de 1 million de barils/jour (3.5 millions b/j au pic de la production).

Quatre facteurs pourraient peser à la baisse sur les prix du pétrole :

  1. La production US poursuit sa hausse, approchant les 12 millions barils/jour, compensant la baisse des exportations vénézuéliennes et iraniennes.
  2. Le ralentissement économique global devrait réduire les anticipations de la demande.
  3. Un changement de régime au Venezuela relancerait la production pétrolière, donc les exportations, à moyen-long terme.
  4. La Libye est en train de reprendre le contrôle de ses puits, dont le plus grand champ libyen, El Sharara. La Libye compte augmenter sa production.

Un facteur haussier pourrait être en avril l’arrêt total des exportations iraniennes avec la fin de la permission temporaire donnée en novembre dernier par les Etats-Unis à quelques pays acheteurs de pétrole iranien, la Chine, l’Inde, le Japon, la Corée du Sud, l’Italie, la Grèce, la Turquie et Taïwan.

Le 17 avril, l’OPEP se réunira à Vienne et confirmera l’alliance entre l’Arabie saoudite et la Russie pour soutenir les prix du pétrole. L’Arabie saoudite a besoin d’un prix supérieur à $80 pour équilibrer son budget. Mais la Russie devrait faire le « minimum syndical », car les groupes pétroliers russes ne sont pas contents des récents plafonnements de production : ils perdent des parts de marché et ils risquent de s’isoler de leurs partenaires US et de leurs capitaux.

Surpondération

  • Energie
  • Métaux précieux
  • Immobilier

Neutre

  • Hedge Funds
  • Métaux industriels

Sous-pondération

  • Matières agricoles

 

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