Revue stratégique trimestrielle – 10 octobre 21

LE TRIMESTRE DES ACTIFS RISQUES

Rétrospective

Les actifs risqués ont connu des fortunes diverses sur ce 3ème trimestre. Les réouvertures des économies ont été heurtées et la reprise économique a marqué le pas. Après avoir atteint des records, la bourse américaine a consolidé dans le sillage du défaut de paiement du promoteur immobilier chinois Evergrande.

 

Retour vers le marché du travail aux Etats-Unis
Le taux de chômage aux Etats-Unis ne cesse de baisser. Après avoir licencié plus de 20 millions de travailleurs en 2020, les entreprises américaines embauchent et peinent toujours à trouver de la main d’œuvre qualifiée. Après avoir atteint un pic à plus de 15% en mars 2020, le taux de chômage est revenu à 5.20%. Il n’en demeure pas moins nettement audessus du niveau qui prévalait juste avant la pandémie à 3.5%.

Plus tôt cette année, les employeurs espéraient voir la main-d’œuvre revenir dès le mois de septembre, en partie à cause de la fin du versement des allocations chômage bonifiées pour 12 millions de bénéficiaires, ainsi que de la réouverture des écoles.

Au lieu de cela, l’économie a décéléré en septembre du fait d’une augmentation des infections liées au variant Delta. Certains travailleurs préférant ne pas retourner en présentiel au travail. Les écoles et les garderies ont également été forcées de renvoyer de nombreux enfants à la maison en quarantaine, ce qui a rendu la tâche plus difficile pour de nombreux parents d’envisager des emplois hors du foyer.

 

Les prix du pétrole ont poursuivi atteignent de nouveaux plus hauts postpandémie
La croissance mondiale devrait s’établir autour de 6.0% cette année et 4.5% l’an prochain.

Les taux d’intérêt longs aux Etats-Unis et en Europe ont poursuivi leur mouvement de repli amorcé en avril avant de rebondir début aout à la veille de l’annonce par la Réserve Fédérale américaine d’une volonté de réduire prochainement le montant de ses stimuli.

Les marchés actions ont marqué le pas. Le S&P500, l’indice phare de la Bourse de New York, a établi un nouveau record fin aout à plus de 4500 points. Il a consolidé en septembre et sommes de retour sur les niveaux de la fin juin. Il affiche tout de même une hausse de plus 15% depuis le début de l’année. Avec la remontée des taux d’intérêt, le secteur de la technologie a subi de gros dégagements.

L’or n’a pas affichée de tendance claire, tandis que les prix des métaux industriels se sont eux contractés suite à l’affaire Evergrande et aux risques d’un ralentissement de la demande chinoise. Le prix du pétrole continue sa marche en avant, il s’est apprécié de +4.5% sur le trimestre pour atteindre 79$ le baril, les prix du gaz se sont eux envolés de près de 60%.

 

Devises – Performances trimestrielles

Dans le sillage d’une banque centrale moins accommodante, l’USD s’est fortement apprécié contre l’ensemble des monnaies, tant des pays développés que des pays émergents.

 

Obligations – Performances trimestrielles

Les obligations d’Etat chinoises continuent de montrer une nette décorrélation avec celles des pays développés. Le High Yield continue de bien se comporter, tandis que les obligations émergentes en devises fortes continuent de subir des désengagements massifs.

 

Actions – Performances trimestrielles

Trimestre sans grande tendance sur les marchés développés, après avoir atteint dans l’été de nouveaux plus hauts historiques sur le marché américains. Les marchés émergents asiatiques ne font pas recette.

 

Matières premières – Performances trimestrielles

Le gaz a été le grand gagnant de cette période, alors que les métaux industriels ont été pénalisés par le ralentissement économique chinois.

 

Les prix à la production mondiaux grimpent en flèche dans un contexte de contraintes d’approvisionnement

Les coûts des intrants de fabrication ont augmenté à un rythme soutenu en septembre, augmentant à l’un des taux les plus élevés observés au cours de la dernière décennie, les pénuries d’approvisionnement étant exacerbées par des coûts d’expédition toujours plus élevés. La croissance de la demande s’est toutefois tassée, atténuant une partie de la pression haussière sur les prix, liée en partie au fait que moins d’entreprises ont constitué des stocks par rapport au début de l’année. Les fabricants mondiaux ont signalé une accélération de l’inflation des prix des intrants en septembre, principalement liée aux pénuries persistantes de composants et à la hausse des prix d’expédition

 

Les pressions sur les prix augmentent

Le JPMorgan Global Manufacturing PMI a montré que les prix moyens des intrants manufacturiers augmentaient au troisième taux le plus rapide enregistré au cours de la dernière décennie. Ce taux accélérant depuis août au niveau de juillet, bien qu’il soit légèrement inférieur au récent pic de mai.

La hausse des coûts était d’abord et avant tout liée à la possibilité pour les fournisseurs d’augmenter les prix dans un contexte de pénurie généralisée, créant un marché de vendeurs pour de nombreux intrants, des composants électroniques aux matières premières de base utilisées pour les produits de l’industrie de la construction. Les délais de livraison moyens se sont globalement allongés à un niveau sans précédent en près d’un quart de siècle, dépassé seulement par ceux enregistrés au cours des trois mois précédents, soulignant les retards sans précédent de la chaîne d’approvisionnement enregistrés ces derniers mois en raison de la pandémie.

Non seulement la pandémie a vu une augmentation de la demande pour de nombreux produits, la crise sanitaire et les mesures de fermetures associées ont vu la production de composants et la capacité logistique durement touchés, le variant Delta exerçant une pression supplémentaire sur les capacités de production dans de nombreuses économies asiatiques importantes orientées vers l’exportation en particulier, notamment en Chine, où la production manufacturière est désormais en baisse depuis deux mois .

 

Stratégie

Forte volatilité macroéconomique

Suite à la pandémie, la volatilité macroéconomique se poursuivra. La croissance convergera à partir de 2022 vers son potentiel de long terme, tandis que l’inflation se maintiendra au-dessus des objectifs des banques centrales occidentales. Le découplage entre G7 et Chine s’intensifiera. L’endiguement de la crise du logement en Chine nécessitera un assouplissement significatif de sa politique économique. La valorisation généreuse des actifs, la flambée des matières premières et de l’immobilier, l’effet de levier financier sont une vulnérabilité potentielle en période de transition des politiques macro et économiques.

La volatilité macro et géopolitique éprouveront le régime d’inflation du prix des actifs, sans le faire dérailler.

 

Contexte d’investissement

Les craintes de stagflation prennent racine. La montée des craintes d’inflation irrite les marchés et alimente les changements de corrélation des actifs. La volatilité des taux réels négatifs, la multiplication des réglementations plus strictes et les perspectives de hausse des impôts (aux États-Unis) ajoutent à l’incertitude. La diminution de l’appétit pour le risque favorise le renforcement du dollar. Une nouvelle hausse accentuerait l’assèchement, ce qui contrarierait les actifs risqués.

Les craintes de stagflation devraient se dissiper d’ici la fin de l’année.

Les conditions financières favorables se poursuivront au premier semestre 2022.

 

Devises

Le tout-puissant USD

Le tapering du QE interviendra en novembre et une 1ère hausse des taux au S2 2022 conformément aux prévisions médianes de la Fed. Cela coïnciderait avec une reprise durable de l’inflation cyclique, par opposition à une augmentation transitoire que nous avons observée cette année en raison de la combinaison d’effets de base et de ruptures des chaines d’approvisionnement. En clair, la Fed anticipe une réaccélération de la croissance en 2022.

Bien qu’une hausse de taux au S2 2022 ne soit pas choquante à ce stade, elle parait encore prématurée. Selon les prévisions historiques, tant la Fed que les marchés n’ont jamais prédit la 1ère hausse de taux dans le bon timing. Les investisseurs ont généralement été plus agressifs que la Fed, cette fois c’est le contraire. Tout ajustement entraînera un grand changement de positionnement.

Par ailleurs, le taux terminal issu du scénario central de la Fed, toujours selon les dots, est assez élevé à 2,5% surtout en comparaison des scénarios des autres banques centrales. Cette divergence de taux directeurs entre la Fed et les banques centrales de financement comme la BCE, la BoJ et la BNS dans le futur entraînera une surperformance du dollar.

Par ailleurs, le taux terminal issu du scénario central de la Fed, toujours selon les dots, est assez élevé à 2,5% surtout en comparaison des scénarios des autres banques centrales. Cette divergence de taux directeurs entre la Fed et les banques centrales de financement comme la BCE, la BoJ et la BNS dans le futur entraînera une surperformance du dollar.

Alors que les achats pandémiques se modéreront, l’enveloppe globale du QE de la BCE restera inchangée à 1’850 milliards jusqu’en mars 2022 au moins. La BCE entend maintenir des conditions financières favorables afin de perpétuer la reprise. Par conséquent, la banque centrale envisagera la transition de ses achats pandémiques vers le programme d’achat d’actifs. Bien que l’inflation globale risque de tester des sommets de 13 ans, la BCE regardera au-delà des chocs de court terme, d’autant plus que les prix de base devraient rester relativement contenus. Parallèlement la politique budgétaire expansionniste favorisera des taux d’intérêt durablement faibles et, par conséquent, un EUR plus faible en 2022. Ce sera le principal soutien de l’USD.

 

Obligations

L’expérience de 2013 sera-t-elle fructueuse ?

Bonne performance du crédit
Les notations s’améliorent dans le secteur de la dette privée. Le nombre de rehaussements d’émetteurs a surpassé celui des dégradations en 2021. La plupart d’entre eux ne sont pas l’inversion des décisions prises en 2020. L’an passé a été marqué par des dégradations record des notes des entreprises, avec le plus grand nombre de dégradations en 20 ans soit 20 % de l’univers, et pour 7 % des émetteurs l’ont été de plusieurs crans. Cependant, à mesure que les restrictions liées à la pandémie sont assouplies et que de nombreuses économies renouent avec la croissance, les pressions sur le crédit s’atténuent. Le nombre d’actions positives sur les notations augmente. Le ratio des « upgardes/downgardes » dans les pays développés est de 1,3x en 2021, tandis qu’il est presque à l‘équilibre dans les marchés émergents.

Le taux de défaut sur 12 mois en septembre s’établit à 1,2 %, son 8ème mois consécutif de baisse. Le taux de défaut du marché du crédit mondial finira l’année à 1,0%, et pourrait potentiellement atteindre les plus bas de 2007 à 0,5 %. Les deux principaux contributeurs sectoriels sont l’énergie et le commerce de détail. Dans l’énergie, le taux de défaut devrait chuter à 1,0%, contre 15,6% au pic de juillet 2020, grâce à la hausse du pétrole et au regain d’intérêt du marché des capitaux. Le taux de défaut dans le secteur du commerce devrait tomber en-dessous de 1,0% contre 13,7% en 2020. La plupart des secteurs finiront 2022 en-dessous des 1,0%.

Le taux de défaut des obligations à haut rendement US en 2022 atteindra 1,0%, contre 2,5% à 3,5% selon les projections initiales de Fitch. Cela se traduira par un taux de défaut cumulé de 7% pour 2020-2022, contre 22% lors de la crise financière mondiale de 2008-2010. Ces prévisions, associées à un volume d’échéances à court terme très faible et à l’amélioration continue des fondamentaux, restent favorables à des spreads de crédit serrés, d’autant plus que l’accès au refinancement reste aisé.

Même si les risques de défaut sont faibles, le marché HY global affiche son faible rendement réel historique et plus de 80 % du marché du HY US affiche un rendement inférieur à l’inflation. Des taux gouvernementaux plus élevés ne feront pas dérailler le marché du crédit, le montant des dettes à renouveler ces 2/3 prochaines années est gérable. Même avec l’amélioration des fondamentaux, les spreads de crédit restent à des niveaux peu attractifs

Actions

Une saisonnalité favorable en fin d’année

Depuis août, certains investisseurs s’inquiètent d’une correction boursière importante en raison d’une saisonnalité (statistiques) défavorable en août, septembre et les deux premières semaines d’octobre, et des anticipations d’injections moins importantes de liquidités de la part des banques centrales. La hausse des taux d’intérêt secoue toujours les bourses, car elle remet en question les évaluations boursières. Les investisseurs sont peut-être plus inquiets aujourd’hui, parce que l’origine de la dernière hausse vient plus des craintes inflationnistes et des réductions potentielles des liquidités des banques centrales que des anticipations de reprise économique.

 

Des craintes de stagflation pèsent à court-terme
A court terme, le marché doit intégrer un possible nouveau paradigme avec le retour de l’inflation et l’implication d’une réduction des liquidités par les banques centrales. A cela se rajoutent la bagarre au Congrès US sur les plans de relance et le plafond de la dette, ainsi que les problèmes immobiliers (Evergrande) en Chine.

A moyen-long terme, nous restons positifs sur les actions et nous pensons que les investisseurs vont regarder au-delà de cette période actuelle disruptive aiguë.

Les arguments positifs pour 2022-2023 sont :
• Une normalisation progressive du commerce mondial et moins de tensions sur l’offre.
• Un restockage massif, avec une nouvelle demande venant de la transition énergétique et de la 5G (impliquant l’utilisation de nouvelles applications).
• Une accélération de la demande grâce à l’épargne accumulée durant la pandémie et le retour d’une offre normalisée pour les consommateurs/ménages.
• Les plans budgétaires américains et chinois (à venir).
• Les investissements verts, avec peut-être plus de lisibilité après la COP26.
• Les investissements dédiés à l’augmentation des capacités de production (semi-conducteurs) et de nouvelles capacités de production (véhicules électriques, batteries, …)

Dans une période de confrontations – technologique, commerciale, géopolitique, financière – sino-américaines, de remise en question de la globalisation, de renforcement du dollar et de taux d’intérêt US plus élevés, la zone émergente devrait continuer de sous-performer.

 

Matières premières

La géopolitique perturbe la donne

La géopolitique se complexifie, comme le rapprochement de la Russie vers l’OPEP (Arabie saoudite) pour contrôler les prix du pétrole ou les pressions russes sur l’Europe avec le gaz pour rendre le pipeline Nord Stream 2 (Gazprom) indispensable, un outil redoutable pour le softpower russe. Gazprom est la seule société vers laquelle l’Europe peut se tourner en cas de besoin urgent et l’Agence internationale de l’énergie interpelle la Russie pour garantir un stockage suffisant en vue de la prochaine saison hivernale. Il faut attendre la fin de l’année pour l’exploitation de Nord Stream 2 et le gaz russe va donc devoir passer par l’Ukraine, ce que la Russie ne facilite pas en raison des relations tendues ukraino-russes et des sanctions internationales contre elle.

Les prix du gaz et du charbon explosent. La demande de gaz repart fortement dans un contexte de rebond économique, alors que les stocks sont au plus bas. Des phénomènes météo, plusieurs pannes (en Norvège en particulier), la Covid et un retard général de maintenance sur les installations durant l’année 2020 ont participé au ralentissement de l’approvisionnement mondial. La Chine est prise de court – on peut même dire qu’elle est face à une crise énergétique – et doit rationner la consommation d’électricité.

 

Les métaux dans des configurations bien différentes
Dans les métaux précieux et semi-précieux, la production de platine et de palladium destinée aux pots catalytiques a reculé avec celle des voitures à cause de la pénurie de semi-conducteurs.

Les prochaines années seront marquées par une hausse structurelle de la demande de métaux et une réponse faible de l’offre. Les investissements dans de nouvelles mines ralentissent, car la rentabilité des projets n’est plus garantie à cause du risque (géo)politique, climatique et juridique.

Les métaux précieux ne sont pas recherchés, or et argent, comme protection absolue, mais comme diversification décorrélée dans un portefeuille. Leurs cours naviguent selon les taux d’intérêt US et/ou le dollar. L’or est un actif financier qui peut protéger en cas de crise financière (dettes) ou monétaire; ce n’est pas – encore – le cas aujourd’hui. Si les taux baissent, cela favorise les actions, si les taux montent, cela favorise les obligations. Cependant, un régime de taux d’intérêt réels négatifs est un environnement favorable à l’or et offre une protection bon marché dans un portefeuille diversifié.

 

Allocations

 

 

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