Revue stratégique trimestrielle – 09 octobre 20

 

ALLOCATIONS D’ACTIFS

Au deuxième et troisième trimestres, les économies des pays industrialisés ont réussi à éviter les dysfonctionnements de leurs marchés de capitaux / crédit et à favoriser une amorce de reprise. La résilience de la pandémie, ainsi que la prudence croissante des consommateurs / entreprises nécessitent des actions supplémentaires – décisives.

Une Europe plus solidaire et renforcée, aux côtés d’une administration américaine différente, pourraient relever ces défis. Mais des scénarios différents, moins favorables, sont également possibles…

Scénario de Base : une longue phase de convalescence

• Reprise durable / nouveau cycle économique grâce à plus – et une nouvelle forme – de stimulus
• Croissance molle et inflation volatile
• Tensions politiques enracinées dues aux inégalités de revenus et de fortune
• Une Fed pas – encore – si accommodante que ça
• Au-delà de l’effet actuel de saisonnalité négative, les actions devraient à nouveau surperformer les obligations
• Vers un rebond probable des matières premières

Scénario Alternatif, double dip

• Risques croissants de crise de la dette
• Répression Financière 3.0 – type panique –
• Hausse des primes de risque, disruptions des marchés

 

La question de l’endettement est différée, mais inexorable

Les chances d’une grave détérioration des finances publiques, après la Covid-19, sont importantes. Dans notre scénario de base, où la pandémie est progressivement contenue en 2021, les économies avancées creuseraient leurs déficits budgétaires par rapport au PIB à un niveau supérieur à 15% en 2020 et autour de 8% en 2021. L’augmentation du ratio dette publique / PIB serait d’environ +30%.

L’économie américaine illustre bien ce défi à venir. Sur la base d’un scénario macro-économique favorable de 4 à 5% de croissance nominale post-Covid, les déficits devraient conduire la dette fédérale à des niveaux sans précédent au cours des prochaines décennies. Selon des sources officielles, la dette pourrait même approcher 200% du PIB d’ici 2050…

La perspective qu’un gouvernement ne puisse pas rembourser sa dette est fondamentalement inacceptable. Alors, comment nos décideurs politiques vont-ils y faire face ? Réduire les déficits budgétaires serait une solution, évidemment la plus difficile à réaliser politiquement. Par conséquent, la tentation sera forte de réduire la dette par une nouvelle «répression financière». Passons en revue à quoi pourraient ressembler – les nouveaux outils – de politique monétaire et administratifs.

En ce qui concerne les banques centrales, les politiques non-conventionnelles se sont multipliées ces dernières années (y compris récemment dans les pays émergents). Nous sommes désormais habitués aux QE et aux achats à grande échelle d’obligations d’État. Une nouvelle étape a été franchie ces derniers temps avec l’achat d’autres types d’actifs et le contrôle implicite (US) / explicite (Japon, Australie) du niveau des rendements souverains (YCC). Le Rubicon de la monétisation directe des déficits pourrait bientôt être franchi. Dès que les banques centrales vont effectivement souscrire aux nouvelles émissions de bons du Trésor sur le marché primaire, elles perdront de facto et définitivement leur indépendance. Ce scénario est – très – probable, si la reprise naissante actuelle faiblit.

Au-delà de la politique monétaire, les décideurs politiques pourraient utiliser une combinaison de normes et de réglementations pour réduire les coûts du service de la dette. Cela impliquerait en fait de plafonner les taux d’intérêt que les institutions financières – y compris les banques, les fonds de pension et assurances – sont autorisées à payer. Un plafond de taux d’intérêt permettrait aux gouvernements de placer leurs obligations d’État à des taux d’intérêt inférieurs, car les épargnants ne pourraient pas obtenir de meilleurs rendements ailleurs. Une telle stratégie a été utilisée avec succès après la Seconde Guerre mondiale pour réduire le ratio dette / PIB des États-Unis de 116% en 1945 à 66,2% en 1955 (et par la suite). Selon la Banque mondiale et le FMI, les États-Unis ont liquidé leur dette à hauteur de 5,7% du PIB par an grâce à ce type de répression financière, entre 1946 et 1955.

L’effondrement actuel – orchestré – des rendements réels caractérise cette répression financière 2.0
L’euthanasie des rentiers / épargnants est en cours et se poursuivra

La répression financière détourne l’épargne privée des investissements privés / capex vers les titres d’État. Ce processus s’est historiquement accompagné d’une hausse de l’inflation en raison d’une demande excédentaire liée aux taux d’intérêt nationalisés. Par conséquent, il a historiquement alimenté une croissance réelle relativement plus lente. La plupart des experts reconnaissent que la croissance « normale » ne peut reprendre tant que la pandémie n’aura pas été maîtrisée. Mais même dans ce cas, la stabilité économico-financière exigera de s’attaquer au ratio dette / PIB élevé.

Une relance hyperactive et opportune devrait permettre l’émergence d’un nouveau cycle économique de croissance nominale modérée qui pourrait s’affirmer en 2021
Tant que les effets désinflationnistes et de contraction de la pandémie domineront, la monétisation budgétaire et les taux d’endettement extraordinaires ressembleront plus à un remède qu’à un problème …

Ce contexte devrait permettre des évolutions bénignes des marchés financiers. Après une longue période de pessimisme, les investisseurs viennent de prendre acte de cette embellie potentielle. Cela peut expliquer la récente euphorie / phase spéculative sur certains actifs risqués survenue pendant l’été…

 

OBLIGATIONS

La nouvelle approche de la Fed, peut-être pas si accommodante qu’il n’y parait

Plusieurs annonces des banques centrales ¨cimentent¨ des taux durablement bas. La Fed a annoncé qu’elle maintiendrait ses taux proches de zéro jusqu’en 2023. Cependant, la récente annonce de la Fed de son objectif moyen d’inflation doit être clarifié. Kashkari a recommandé que la Fed exprime une position claire comme celle de maintenir les Fed Funds inchangés jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2% pendant au moins un an. Ensuite, l’inflation serait autorisée à déraper. Nous ne savons toujours ni de combien, ni pendant combien de temps. Nous pouvons l’interpréter comme un objectif de 2,4% puisque le PCE a été en moyenne d’environ 1,6% ces 5 à 10 dernières années. Seul Kaplan a soulevé ce point. Il craint que la Fed ne soit encore tentée de remonter les taux trop tôt. Une clarification est nécessaire.

Pourquoi la Fed veut-elle une inflation plus élevée ?

La Fed est consciente de l’expérience du Japon et de sa situation déflationniste ces deux dernières décennies. Dans un contexte déflationniste, la politique monétaire orthodoxe devient de moins en moins efficace, les banques centrales n’étant pas en mesure de pousser les taux réels davantage en territoire négatif, ce qui est très stimulant, si les prix baissent. La BoJ a adopté un taux négatif en 2016 avec peu d’effet visible sur la croissance et l’inflation. Bien que l’économie US ne soit pas en déflation, la Fed souhaite soutenir l’inflation avant de tomber en territoire négatif.

Les anticipations d’inflation sont un déterminant crucial du taux d’inflation. Elles pourraient inciter les entreprises et les ménages à consommer aujourd’hui à des prix inférieurs. Une demande accrue soutient les prix. Il existe une forte corrélation entre le PCE et les anticipations d’inflation. Il sera difficile pour la Fed d’engendrer une inflation plus élevée si elle ne parvient pas à stimuler les anticipations d’inflation.

Donc, si l’inflation et les anticipations d’inflation ne bondissent pas sous peu, que pourrait faire la Fed ? Elle devrait être encore plus accommodante. Mais comment exactement ? Premièrement, elle n’adopterait pas de taux négatifs. De nombreux responsables ont déjà refusé cette solution. Deuxièmement, le contrôle de la courbe des taux, soit l’achat de bons du Trésor pour maintenir les taux longs en-dessous d’un certain niveau, ne semble pas non plus une solution selon les minutes du FOMC de juillet. Cela ne laisse plus que le QE comme option. Actuellement la Fed achète à minima des bons du Trésor et des MBS. Si elle devait augmenter ses achats, de combien le ferait-elle ? Le passé peut offrir quelques pistes. En 2009, la Fed a acheté 50 milliards par mois de Treasury, puis en 2010, elle est passée à 75 milliards. Ainsi, la Fed pourrait pousser ses achats mensuels à 100-120 milliards de dollars et plus de MBS.

Une façon dont la Fed pourrait signaler qu’elle s’est engagée à soutenir l’inflation serait d’augmenter ses achats de TIPS ou d’ajouter des contrats à terme sur matières premières. Pour l’instant, la communication de la Fed est tout simplement trop laconique pour vraiment lui faire confiance. Si Kashkari a raison, la Fed commencera à débattre d’une remontée des taux dès que le PCE franchira les 2,0%. 2021 pourrait devenir beaucoup plus intéressante pour le marché obligataire US.

 

Dynamique de l’offre et de la demande

Selon le département du Trésor, ces 6 derniers mois, le gouvernement US a ajouté pour 3’ 300 milliards de dettes à son énorme stock existant pour atteindre 26’ 800milliards. Qui sont les bailleurs de fonds / acheteurs de bons du Trésor US ?

A. Les investisseurs étrangers tous confondus (banques centrales, gouvernements, entreprises, banques, fonds et particuliers) ont acheté 287 milliards en seulement un an pour atteindre 7’000 milliards. En raison de la forte hausse du stock de dette, leur part est restée stable à 27%, son plus bas niveau depuis 2008. Les plus grands créanciers étrangers restent le Japon et la Chine, qui détiennent conjointement 9% de la dette US, leur 2ème plus faible part depuis longtemps. Les 10 autres plus grands détenteurs étrangers réunis en détiennent également 9%.
B. Les fonds de pension du gouvernement US ont vendu 21 milliards sur un an pour arriver à 5’900 milliards, soit 22,2% de la dette US. Même si leurs avoirs ont doublé en 20 ans, leur part est tombée à 22% contre plus de 45% en 2008.
C. Les banques US ont acheté pour 228 milliards en un an pour atteindre 1’100 milliards, soit seulement 4,3% de la dette US.
D. La Fed a porté ses avoirs totaux à un niveau record de 4’300 milliards, soit 16,2% de la dette US. En un an, ses détentions ont plus que doublé.
E. Les autres investisseurs américains sont des particuliers et des institutions. Pendant le tumulte du marché, ils ont amassé des bons du Trésor. Mais en juillet, ils ont réduit leurs avoirs à 8’100 milliards, soit 30% de la dette américaine.

Les 3 premiers types d’investisseurs ont un appétit limité pour augmenter leurs détentions en bons du Trésor. La Fed a une marge de manoeuvre et a déjà annoncé sa volonté de soutenir la reprise. La dernière catégorie d’investisseurs semble déjà bien exposée aux obligations. Les spéculateurs (hedge funds) et les investisseurs traditionnels (long-only) sont déjà surpondérés.

Plusieurs moteurs du marché du crédit

Lors de la violente correction de mars, il était logique de surpondérer le crédit face à une panique générale. Après une compression spectaculaire des spreads, c’est nettement moins évident. Avec le rebond des marchés, les entreprises ont profité de l’appétit des investisseurs pour émettre un volume record de nouvelles dettes. Ces actions préventives, afin de constituer des liquidités, se sont accompagnées d’une augmentation substantielle du levier financier. De plus, la baisse de l’EBITDA a mécaniquement poussé le levier financier à la hausse.

Les risques sont connus depuis un certain temps et ne changeront pas. Les plus évidents sont des niveaux de spreads déjà bas, un endettement élevé des entreprises, une reprise des activités de fusions et acquisitions et un grand nombre de dettes notées BBB exposées à des dégradations. Cependant, l’absence d’alternative (14 milliards d’obligations d’État à taux négatifs) reste une source de soutien. L’implication des banques centrales sur le marché continuera de générer de fortes entrées de capitaux dans les fonds. La plupart des risques de refinancement des entreprises ont été décalés grâce à toutes ces nouvelles émissions. Et enfin, les dégradations et le nombre d’anges déchus ont considérablement ralenti. En conséquence, il est légitime de rester, globalement, constructif sur le crédit, même si les spreads sont proches des points bas post-pandémie.

 

DEVISES

Les moteurs de la faiblesse de l’USD sont là pour durer

À court terme, l’oscillation entre appétit et aversion pour le risque influencera l’USD. Cependant, sur le long terme, les fondamentaux restent essentiels. En 2008, l’USD était la monnaie dominante et les États-Unis étaient l’une des seules grandes économies à avoir des taux positifs. A ce moment, les déficits jumeaux US avaient atteint un point bas à -12% du PIB et la croissance de la masse monétaire évoluait à +10%. Désormais, les taux d’intérêt sont proches de zéro, les déficits jumeaux se dégradent et avoisinent les -25%, et M2 croît à +25%.

Une alternative crédible à l’USD émerge alors que l’UE semble reprendre de la vigueur, la rendant à nouveau attractive pour les investisseurs. Dans un mouvement de solidarité, la décision des membres de l’UE d’émettre conjointement jusqu’à 750 milliards de dettes pour financer le plan historique de relance de l’UE témoigne d’une unité rassurante. Dans l’ensemble, les développements au sein de l’UE peuvent changer la manière dont les gestionnaires de réserves de change des banques centrales et les allocateurs d’actifs voient le monde. De plus, la Chine est la seule grande banque centrale à ne pas avoir monétisé pendant la crise de la Covid, contrairement aux États-Unis. Cette différence de politique monétaire a le potentiel de créer une nette divergence des taux d’intérêt à long terme entre les 2 pays.

 

L’EUR une alternative crédible à long terme

Depuis la mi-février, l’EUR pondéré par les échanges commerciaux s’est apprécié de plus de 6%. L’ampleur de ce mouvement semble avoir soulevé des inquiétudes quant au fait que sa force pourrait nuire à la reprise et entrainer des actions de la BCE. En septembre, Lagarde a exceptionnellement fait référence au renforcement de l’euro qui resterait une source de préoccupation pour les perspectives d’inflation à moyen terme. Le débat reste entier sur l’impact baissier sur la croissance et l’inflation et, dans l’affirmative, comment y remédier. Le niveau actuel de l’euro ne présente pas de risque significatif de baisse pour l’activité économique ou l’inflation. Il est peu probable qu’une autre vague d’appréciation ait un impact palpable. La BCE n’agira pas pour freiner toute nouvelle appréciation.

L’EUR pondéré par les échanges commerciaux est actuellement juste un peu au-dessus de sa moyenne de long terme et est légèrement en-dessous de sa moyenne des 5 dernières années. Il ne semble donc pas surévalué.

Il est également difficile de soutenir que le rebond de l’euro soit dû à des facteurs négatifs pour la croissance. Il ne provient pas de la perspective d’une politique monétaire plus restrictive. Le taux directeur de la BCE est l’un des plus bas au monde et le rythme de ses achats d’actifs est parmi les plus élevés. Les raisons de l’appréciation de l’euro depuis mai sont positives pour l’économie, comme l’illustre la corrélation entre le spread italo-allemand et la monnaie de la zone euro.

 

ACTIONS

La correction de septembre. Un classique

Après un puissant rallye depuis mi-mars, une pause, une consolidation ou une correction était justifiée par des facteurs techniques – situation surachetée selon les indicateurs MACD ou RSI – de fortes exubérances sur les sociétés américaines de la technologie et les GAFA+. On apprenait que certains investisseurs institutionnels, comme Softbank, avaient acheté d’énormes quantités d’options call en août pour démultiplier la hausse des actions. A cela est venu s’ajouter le cash distribué aux ménages américains, venant des mesures de soutien Covid des autorités, et bénéficiant aux investisseurs Robinhood, venant du nom de la plateforme e-broker, qui sont des day traders profitant des frais excessivement bas et de la possibilité d’acheter des fractions d’actions.
Il fallait s’attendre à ce que que la saisonnalité des mois d’août et de septembre soit défavorable aux actions, voire jusqu’en octobre. Voir graphique ci-dessous. Une prudence dans un bull market ! Le mois d’août a été un des meilleurs mois d’août depuis 1984 ! Par contre, en septembre, nous avons eu dans un premier temps une correction sur la technologie et les GAFA, basée sur des évaluations excessives, puis dans un second temps celle du segment cyclique, basée sur une reprise des infections Covid et des lockdowns ciblés.

Un effet liquidités surpuissant

Il ne faut pas se le cacher : les bourses ont grandement profité de l’effet liquidités des banques centrales, qui pourraient faire encore beaucoup plus comme l’a répété Jerome Powell. Il existe donc encore un extraordinaire potentiel de soutien à l’économie et aux actifs financiers.

Cependant, à court terme, la Fed retient ses cartouches pour forcer le Congrès US et la Maison blanche à accélérer les stimulations fiscales. Ni la Fed, ni la BCE, ni les gouvernements US et européens n’ont d’autres choix que d’adopter des mesures monétaires, fiscales et budgétaires extraordinaires, et pour quelques années. Cette situation inconnue pourrait relancer l’inflation, ce qui pèserait sur les évaluations boursières élevées et favoriserait le segment Value/cyclique. Pour les actions, on risque d’entrer dans une recherche d’équilibre entre inflation (défavorable) et croissance économique (favorable) par les plans de soutien.

 

Les caisses de pension vont devoir prendre plus de risque

Malgré des évaluations généreuses, les caisses de pension américaines réfléchissent à une augmentation de la pondération des actions en raison d’une meilleure visibilité depuis que la Fed a exclu une hausse de son taux de référence jusqu’en 2023 et probablement un contrôle des taux longs. Aujourd’hui, elles ont moins d’actions qu’en 2013.

Les caisses de pension, les investisseurs individuels, incluant les jeunes traders utilisant les applications e-brokers comme Robinhood, et les autres investisseurs institutionnels doivent prendre plus de risque pour répondre à leurs besoins futurs de cash-flow. C’est la répression financière. Les caisses de pension vont devoir accroître leurs risques, soulevant les questions de régulation et de politique de placement. Pour les caisses de pension américaines, un portefeuille 60% actions US et 40% US 10 ans a délivré un 7% annualisé ajusté de l’inflation sur les 40 dernières années et 8,1% sur les 10 dernières années.

Avec des évaluations historiquement hautes tant pour les actions que pour les obligations souveraines, les analystes pensent que les rendements des portefeuilles seront bien inférieurs lors de la prochaine décennie. Les analystes cherchent des alternatives de rendements supérieurs, mais avec plus de risque, comme les actions étrangères, les actions Value/cycliques et les actifs émergents. Les autres alternatives seraient le private equity, l’immobilier, l’infrastructure, les obligations indexées à l’inflation, les actions à hauts dividendes et les obligations d’entreprises.

Si la réponse à la pandémie s’avère inflationniste, il sera nécessaire de revoir l’allocation des actions, ainsi que la prise de risque et l’acceptation d’une volatilité plus élevée.

 

Reprise en V des profits en 2021. Pour le moment

Si les évaluations boursières se justifient par le niveau des taux d’intérêt, le moteur de la bourse reste la progression des profits par action. Ils sont toujours attendus en forte progression en 2021.

La hausse des bourses reposera sur les liquidités et les anticipations de progression des profits en 2021, car en 2020 et 2021 il n’y aura pas de soutien des rachats d’actions et des dividendes. En 2020, les dividendes US devraient reculer de 25% et les rachats d’actions de 50%.

 

MATIÈRES PREMIÈRES

La tendance haussière de l’or reste valide

Le prix de l’or reflue avec l’appréciation du dollar et la hausse des taux d’intérêt réels US (voir graphique). Nous pensons que la Fed ne va pas laisser les anticipations inflationnistes se dégonfler. Le prix de l’or devrait repartir à la hausse, lorsque la Fed achètera des TIPS afin de maintenir les taux d’intérêt réels bas. A ce moment-là, le métal jaune devrait poursuivre sa hausse.

 

Chine et métaux industriels, une longue amitié

Il ne fait aucun doute que les prix des métaux industriels suivent la production industrielle et la construction en Chine. En effet, la Chine représente environ 50% de la demande mondiale de métaux industriels. Sans exception, leurs prix sont fortement remontés depuis mi-mars.

Production industrielle chinoise, prix du cuivre et ETF Mining & Metals intégrant les sociétés minières et les producteurs intermédiaires (acier, aluminium)

La reprise économique en Chine s’observe également dans l’évolution du transport aérien domestique en septembre 2020 comparée à septembre 2019. Chine : +8%, alors que l’Europe est à -58% et l’Amérique du Nord à -53%. Les dépenses en infrastructure aux Etats-Unis et en Europe viendront soutenir les métaux industriels.

 

Pétrole, une normalisation progressive

Déterminer le prix du pétrole est difficile, puisqu’il est politique et manipulé par la gestion de la production, saoudienne en particulier. Par contre, en se référant aux budgets de certains Etats-producteurs, comme l’Arabie saoudite, les autres pays du Golfe et la Russie, le prix devrait se situer entre $60 et $80 le baril pour assurer un équilibre budgétaire.

La demande se ressaisit progressivement et restera supérieure à la production, tant que les surplus des stocks mondiaux ne se résorberont pas ; on attend une normalisation au 1er semestre 2021. Entre temps, les prix remonteront par palier, avec un $50 en fin d’année et $60 au 1er semestre 2021 grâce à la reprise de la demande et au contrôle de la production non-US.

On notera la résilience du pétrole de schiste américain : fin mai, la production avait reculé de 21%, alors qu’elle ne baisse plus que de 12% à fin août.

 

ALLOCATION D’ACTIFS

 

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