Revue stratégique trimestrielle – 08 juillet 21

LE TRIMESTRE DES ACTIFS RISQUES

Rétrospective

Les actifs risqués ont bien performé sur le trimestre, l’accent étant mis sur la réouverture des économies et le rebond de la croissance dans un environnement où la liquidité des banques centrales reste soutenante. Les taux d’intérêt longs aux Etats-Unis ont reculé, le dollar américain s’est stabilisé et les marchés boursiers ont atteint de nouveaux records historiques, tirés par les États-Unis, tandis que le prix de l’or a connu une période de montagnes russes.

Le changement le plus notable se situe du côté des taux américains. Après plusieurs mois de formulation inchangée, la Fed a étonnamment opéré un brusque changement. Powell a tourné plus constructif sur la croissance et la reprise du marché du travail. Alors que la Fed pense toujours que l’inflation élevée actuelle sera transitoire, des risques haussiers existent. La plupart des gouverneurs de la Fed sont désormais favorables à une hausse des Fed Funds en 2023.

 

Un nouveau paradigme économique se profile
Une révision fiscale mondiale approuvée par 130 nations. Le monde a fait un grand pas vers des changements radicaux en matière de fiscalité mondiale alors que 130 pays et juridictions ont approuvé la fixation d’un taux minimum pour les entreprises ainsi que des règles pour partager la manne des entreprises multinationales comme Facebook Inc. et Google d’Alphabet Inc.. Après des années de faux pas et de revers, l’accord négocié lors des négociations à l’Organisation de coopération et de développement économiques ouvre la voie à la signature prochaine d’un accord par le Groupe des 20 ministres des Finances.

Le président Biden a conclu un accord de sénateurs bipartisans sur un plan d’infrastructure de 579 milliards de dollars, bien que la signature ne soit pas certaine. Le projet de loi évoluera en tandem avec un plus grand plan de réconciliation réservé aux démocrates contenant des mesures fiscales et de dépenses auxquelles les républicains s’opposent. Nancy Pelosi a déclaré que la Chambre n’examinerait pas le premier sans aborder le second.

 

Les Bourses atteignent de nouveaux records
Après s’être contractée de 3,5% en 2020, l’économie mondiale devrait croître de 5,6% en 2021, 4,1% en 2022, avant de retrouver son potentiel de long terme en 2023 à 3,5%. Les principaux facteurs de ce rebond seront les effets de base ainsi que les nombreux plans de relance.

Les taux d’intérêt mondiaux ont inversé une partie du mouvement haussier du premier trimestre. Le taux d’intérêt américain à 10 ans a consolidé dans une fourchette étroite entre 1,40 % et 1,70 % et plus récemment la courbe des taux s’est fortement aplatie suite à une Fed plus hawkish.

Les marchés actions ont poursuivi leur ascension impressionnante. Le S&P500, l’indice phare de la Bourse de New York, a explosé le précédent pic trimestriel autour de 4000 points. Il se négocie désormais en hausse de 15,2 % depuis le début de l’année. Même si au cours du trimestre les performances sectorielles ont été très hétérogènes, les performances sur le trimestre ont été très similaires.

L’or a également connu deux périodes distinctes. En avril et mai, l’or s’est fortement apprécié avant d’effacer une partie de la hausse.

 

Devises

Grâce à la baisse des taux longs américains, plusieurs devises émergentes se sont fortement redressées par rapport à leurs plus bas de l’an dernier. Dans le même temps, l’EUR a bénéficié d’un processus de vaccination beaucoup plus rapide que dans le reste du monde développé.

 

Obligations

La plupart des segments ont réalisé des performances positives. Les obligations émergentes et d’entreprises privées sont en tête du peloton. Seuls les taux européens ont augmenté au cours du trimestre, entraînant la baisse des obligations d’État européennes.

 

Actions

Le sentiment positif pour le risque a aidé les actifs risqués à afficher une performance positive. Associés à des taux longs plus faibles, les segments à duration élevée et à haut risque ont surperformé, notamment les actions d’Amérique latine et le Nasdaq.

 

Matières premières

La plupart des prix des matières premières ont continué de s’améliorer grâce à l’appétit pour le risque mondial et aux pénuries résultant de la pandémie de Covid-19.

 

MACROECONOMIE

L’économie manufacturière est impactée par l’intensification des pénuries d’approvisionnement

Bien que la croissance de la production manufacturière mondiale ait cru à l’un des taux les plus rapides observés depuis plus d’une décennie en juin, les contraintes de capacité ont continué à se propager, reflétant un manque de main-d’oeuvre et une détérioration record des délais de livraison. En conséquence, les prix ont continué à augmenter fortement. Les enquêtes révèlent également une disparité croissante entre une forte croissance dans le monde développé et un quasi-arrêt de la production dans les marchés émergents ; une divergence qui peut être largement attribuée à des taux de vaccination différents et à de nouvelles vagues de COVID-19.

La production manufacturière proche de son point haut en 11 ans

Le JPMorgan Global Manufacturing PMI a enregistré une nouvelle hausse marquée de la production industrielle en juin, clôturant la meilleure expansion trimestrielle depuis une décennie. La reprise a été largement attribuée à l’augmentation de la demande, car de nombreuses économies du monde entier s’ouvrent à cause des blocages et des restrictions liés au COVID-19, tandis que l’augmentation des taux de vaccination a également stimulé le sentiment et la demande des entreprises et des consommateurs, notamment en Europe et aux États-Unis.

 

Les pénuries refreinent la croissance de la production

Les nouvelles commandes ont augmenté encore plus rapidement que la production pour un 4ème mois consécutif en juin, indiquant que la demande au cours des deux derniers mois a dépassé la production à un degré sans précédent depuis 2009 à l’exception de février l’an dernier. L’ampleur des pénuries de personnel s’est reflétée dans la croissance mondiale de l’emploi, en retard sur la croissance du carnet de commandes. L’insuffisance des effectifs par rapport aux nouvelles commandes a été particulièrement aiguë dans les marchés développés. Les pénuries croissantes d’intrants se sont quant à elles traduites par un allongement sans précédent des délais de livraison. Les prix moyens payés par les fabricants pour leurs intrants ont continué d’augmenter à l’un des taux les plus rapides depuis une décennie en juin, principalement en raison de cet environnement de marché de vendeurs.

 

Vers moins de répression financière et de soutien pour le prix des actifs ?

1. Nous passons de la crise sanitaire et au rétablissement, la guérison et l’expansion. Le calendrier de l’immunité collective mondiale reste incertain. Alors que les pays développés devraient l’atteindre d’ici fin 2021, quelques grands pays émergents souffriront encore en 2022. Si la croissance mondiale restera clairement supérieure à son potentiel de long terme au S2 21 et S1 22, des questions demeurent pour les trimestres suivants.
2. L’administration Biden change la donne. Elle vire clairement à gauche avec une politique plus redistributive. Des plans complémentaires au second semestre aggraveraient les tensions sur les taux d’intérêt (à long terme). L’administration démocrate continuera d’être une grosse dépensière, quelle que soit la formule, à l’approche des élections de mi-mandat. De nouvelles taxes – moins favorables aux marchés – semblent inévitables. Une politique étrangère différente est également en préparation.
3. L’inflation cyclique restera clairement au-dessus du niveau des 2,5 % au S2. Les prix des intrants s’échauffent, en raison de la forte hausse des matières premières et des salaires. Cette tension n’est pas terminée, car les goulots d’étranglement des chaînes d’approvisionnement se poursuivront au T3 sinon au T4.
   Le réapprovisionnement ne fait que commencer et le marché du travail a connu des perturbations tenaces qui auront besoin de temps pour se dissiper. L’effet de base prononcé du Q2 disparaîtra progressivement.
4. Formation de bulles. La répression financière et l’abondance de liquidités ont favorisé la spéculation et l’effet de levier. Les décideurs politiques US et chinois sont de plus en plus inquiets. L’attaque frontale de la Chine contre les cryptoactifs est grave et durable, car liée au lancement prochain du Yuan numérique et au resserrement autour des FinTechs/shadow-banking. La SEC se prépare également à une surveillance plus stricte des transactions financières des ménages, y compris la dette de marge. L’enjeu sera de réguler sans provoquer de crise financière ou de pénurie de liquidité.
5. Au cours des 5 prochaines années, nous connaîtrons une large adoption des devises numériques – banque centrale -. Le lancement du Yuan numérique viendra en premier (JO de Pékin 2022). La lutte mondiale contre l’argent liquide s’accélère. L’euro et le yuan défieront de plus en plus la suprématie du dollar américain.

 

 

Devises

Le prochain tapering de la Fed n’entrainera pas une crise

Lors de l’épisode du « taper tantrum » de la Fed en 2013, l’USD n’a vraiment commencé à se redresser que 6 mois après que la Fed débute son tapering. En 2013, l’USD en termes réels était relativement bon marché et s’échangeait avec une décote de 20 % par rapport à sa valeur de long terme. Dans le même temps, les devises émergentes étaient à leur niveau le plus cher de la dernière décennie et se négociaient avec une prime de 15%. Le tapering a entraîné une hausse des taux US, tant nominaux que réels, et de forts flux au profit des actifs libellés en USD, poussant finalement le USD à la hausse.

L’USD restera dépendant de la vitesse d’ajustement de la Fed

Actuellement, la situation dans l’univers des devises est nettement différente. Les indicateurs de valorisation à long terme montrent une autre image. Les devises émergentes se négocient toujours avec une prime. La majeure partie peut être attribuée au yuan chinois. Il se négocie en termes réels avec une prime de 25%, tandis que les HUF, MXN, ZAR, RUB et BRL se négocient tous avec une décote de plus de 20%. L’USD est lui beaucoup plus proche de sa juste valeur.

 

 

Une nouvelle attitude des banquiers centraux des pays émergents

Les meilleures devises des marchés émergents profiteront de banques centrales proactives. Le principe est de désigner celles qui sont prêtes à passer de la rhétorique à l’action. En cette période de reprise, les banques centrales émergentes adoptent étonnamment une approche différente du passé. Elles resserrent déjà leurs politiques monétaires pour s’assurer que l’inflation ne dérape pas, comme cela a trop souvent été le cas par le passé. Les hausses de taux agrégées des banques centrales émergentes ont atteint 205 pbs en juin, contre 109 en avril et mai. Les récents gagnants sont les devises dont les banques centrales ont relevé les taux parmi lesquelles le Mexique, le Brésil, la Russie ou la Hongrie. Cependant, la rhétorique restrictive à elle seule n’est pas toujours suffisante, comme l’illustre la Turquie, où les investisseurs restent préoccupés par l’autonomie de la banque centrale vis-à-vis des ingérences politiques.

Sur le long terme, les marchés privilégieront la combinaison de devises soutenues par des banques centrales réactives en termes de lutte contre l’inflation, bénéficiant de balances des paiements solides.

 

Obligations

L’expérience de 2013 sera-t-elle fructueuse ?

L’examen de la période 2013-2018 pourrait fournir une bonne indication de la prochaine normalisation de la politique. En 2013, l’annonce du tapering de la Fed avait conduit les marchés à une crise e qui avait été une surprise. Quelques mois plus tard, les tendances s’étaient inversées. La courbe des taux a continué de s’aplatir alors même que la Fed avait inversé le QE en 2018. Cependant, la normalisation attendue du marché du travail devrait être plus rapide cette fois. En 2013, près d’un an de discussions internes et 7 mois de communication de marché avaient été nécessaires avant que la Fed n’annonce formellement un tapering en décembre. Le tapering s’était déroulé de janvier à octobre 2014, puis la 1ère hausse de taux avait eu lieu en décembre 2014.
Ce cycle de tapering devrait débuter au T4 2021La Fed pourra interrompre plus rapidement ses achats d’actifs. Cela devrait également conduire la Fed à débuter son cycle de hausses de taux plus rapidement Par la suite, si la Fed a raison d’estimer que l’inflation ne sera que légèrement supérieure à l’objectif en 2023, il n’y aura pas d’urgence à poursuivre avec une série de hausses de taux. A plus long terme, la projection la Fed de 2,5% suggère un pic dans le cycle à venir en ligne avec celui de 2018.

 

Faible dispersion dans le High Yield

Tous les stimuli du gouvernement et des banques centrales portent leurs fruits. Fitch, comme d’autres agences de notation, a abaissé sa prévision de défaut sur le HY pour fin 2021 à 2% contre 3,5%. Ce sera son plus bas niveau depuis 2017. Il pourrait potentiellement terminer l’année dans une fourchette comprise entre 1% et 2%, défiant la barre des 1% de 2013. Fitch a également réduit sa prévision par défaut pour 2022 à 2,5%-3,5% contre 4% à 5% précédemment.

Dans un tel contexte, les spreads HY se sont fortement comprimés. Les spreads du US HY se négocient à leur plus bas niveau depuis 2007. Au sein du BB, l’augmentation du spread s’accompagne d’un rallongement de la maturité, ainsi que de risques de liquidité. Près des 2/3 du marché se négocient en-dessous des 300 pbs, dont près de 28% qui se négocient en-dessous de 200 pbs. Il n’y a que 9% de l’indice, qui se négocie toujours à plus de 500 pbs.

Peu d’options existent encore dans l’univers obligataire pour engranger du portage car le marché est très polarisé et concentré. Cependant, l’histoire montre qu’une fois que nous avons atteint les centiles les plus bas, la prime du risque sur le HY n’est plus attrayante, même avec un taux de défaut attendu minime. Le crédit est incontournable mais souvent trop cher

 

Actions

Le reflation trade s’est atténué

Le marché restera prudent à l’approche de la réunion de la Fed fin juillet et du sommet de Jackson Hole fin août, avec des volumes boursiers faibles durant l’été. Nous tablons plutôt sur une volatilité plus élevée et sur des rotations sectorielles

Les actions évoluent entre des évaluations relativement élevées, quoique pas extrêmes, et des facteurs de court-moyen terme favorables, comme la situation technique (quoiqu’il commence à y avoir quelques divergences dans la participation), les indicateurs de sentiment des investisseurs, les rachats d’actions, les dividendes, les liquidités, les taux d’intérêt bas et la progression des profits.

L’indicateur Buffet (BI), à savoir la capitalisation boursière du Wilshire 5000 divisée par le PIB US montre un niveau excessivement élevé à 236%, alors qu’il devrait se situer à 120%, en théorie. Entre autres, le ratio est monté récemment à cause de la contraction temporaire du PIB US due à la pandémie.

Le BI n’est pas un outil de timing du marché, mais sa valeur prédictive montre que les rendements ont tendance à être négatifs au cours des 5 prochaines années en cas de surévaluation (un ratio supérieur à 2 écart-types) et positifs en cas de sous-évaluation (un ratio inférieur à 2 écart-types). Actuellement, le ratio se situe à 3 écart-types. Mais la corrélation entre la valorisation du BI et les rendements futurs est faible. La première critique de cet indicateur est qu’il ne prend pas en considération les autres classes d’actifs, comme aujourd’hui avec le niveau très bas des taux d’intérêt; la moyenne du 10 ans US se situe à 6% sur les 50 dernières années contre 1.5% actuellement. Le ratio se trouve à peu près au même niveau qu’en 2000, mais le 10 ans US se situait à plus de 6%. Le niveau actuel du BI ne signale pas une correction des actions. Le BI peut rester anormalement haut tant que les taux d’intérêt restent anormalement bas.

     

 

Des valorisations moins attrayantes

Le PER 12 mois de 22x 2021 du S&P 500 est supérieur à la moyenne de 17x, mais cela est moins dramatique en début d’un cycle économique, à condition que la pandémie disparaisse en 2022, car on attend une progression substantielle des profits des sociétés, +35% en 2021 et +15% en 2022 pour le S&P 500, et +65% en 2021 et +12% en 2022 pour le Stoxx 600.
La prime de risque sur les actions également moins attrayante. Après avoir été très favorable aux actions en mars 2020, le ratio 10 ans US/rendement des dividendes est revenu sur la moyenne.

 

Matières premières

L’or est un actif financier

Son prix reste fortement inversement corrélé aux taux d’intérêt réels.

Cependant, le cours de l’or a faibli, alors que le taux réel US baisse. L’once d’or aurait dû monter, mais son prix est également tributaire du dollar, qui s’apprécie, et de la Fed. La Fed a annoncé une hausse des Fed Funds plus tôt que prévu.

L’or a des nouveaux concurrents, les cryptomonnaies, même si elles sont plus volatiles, plus spéculatives et moins sûres. Les cryptomonnaies sont aussi une protection contre le debasement des monnaies.

 

La reprise économique au chevet du pétrole

L’indice Bloomberg Commodities a progressé de 57% depuis les bas de avril 2020, qui était également un plus bas depuis 1974 !, et de 20% en 2021. Les performances sont remarquables. Depuis avril 2020, le prix du pétrole a augmenté de 270%, le cuivre de 88%, l’indice des métaux industriels de 65%, l’indice agricole de 56%, alors que l’or est en retrait avec seulement +2%.

Cela ressemble à un redémarrage post-Covid avec une forte reprise de la demande couplée à des disruptions dans la production et la logistique liées à la pandémie. Les pays producteurs ont souvent été durement touchés par la Covid, comme en Amérique latine, où les mesures sanitaires contraignantes ont réduit la production.

La consolidation actuelle, depuis mai, traduit les craintes d’une reprise économique retardée à cause de l’émergence de variants et l’absence d’une stratégie vaccinale globale. Toutefois, cette période de faiblesse représente des opportunités d’achat sur le long terme.

 

 

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