Revue stratégique trimestrielle – 08 avril 20

RETROSPECTIVE

Les données économiques indiquent la gravité

L’épidémie de coronavirus qui a débuté en Chine s’est depuis étendue à plus de 140 pays. Elle continue de faire des ravages dans l’économie mondiale et devrait continuer un certain temps. Il subsiste une grande incertitude quant aux conséquences mondiales. Toutes les grandes économies devraient maintenant être affectées par leurs problèmes locaux. L’Italie, l’Iran et la Corée ont connu le plus grand nombre de cas après la Chine, mais il y a eu des propagations rapides aux États-Unis, en Espagne, en France, en Allemagne et ailleurs. La croissance de ces pays étaient déjà assez moroses, et cette crise s’est produite alors que l’économie mondiale n’était pas en capacité de la digérer. De nombreux pays connaitront une récession en 2020 et son impact négatif amènera de nombreux secteurs au point de rupture.

Les banques centrales ont dégêné

Dans un environnement aussi extraordinaire, il n’est pas surprenant qu’il y ait eu une réaction extraordinaire des banques centrales, notamment de la Fed. Le 15 mars, la Fed a procédé à sa deuxième baisse de taux surprise de 50 pbs en 2 semaines, ramenant les Fed funds à 0,25%, soit les plus bas de la crise financière. D’autres pays ont initié des baisses de taux, notamment le Royaume-Uni, le Canada, la Nouvelle-Zélande et l’Australie. La Chine a abaissé son taux préférentiel à un an à 4,05%. La BCE et la BoJ se démarquent, elles ont toutes deux maintenu leurs taux de référence à -0,5% et -0,1% respectivement. Cependant, cela ne veut pas dire qu’elles n’ont rien. La BoJ achète davantage d’actifs, double le rythme de ses achats d’ETF et introduit une nouvelle facilité de prêt à taux zéro. La BCE a élargi le TLTRO – pendant 3 ans à -0,25% -, mis en place une enveloppe temporaire d’achats nets supplémentaires d’actifs de 120 milliards d’euros jusqu’à la fin de l’année et lancé un programme d’achat d’urgence pandémique de 750 milliards d’euros. Dans sa décision surprise du 15 mars, la Fed a décidé d’augmenter les avoirs obligataires d’au moins 700 milliards de dollars.

Strategie et Macro

Allocation d’actifs :

• Une crise traumatique, multi-angle
• Un test acide pour le capitalisme libéral et les démocraties occidentales
• Une crise du crédit contenue, pour l’instant
• Un régime transitoire de « non-flation »
• Impuissance des répressions financières et de la volatilité
• De la reflation des prix des actifs à une réévaluation globale des risques
• Un test sérieux pour les stratégies et les produits d’investissement passifs

 

L’État est de retour. Pour de bon !

Lorsqu’il a été élu président, Trump a promis d’ « assécher le marais ». En fait, il a considérablement réduit la taille de plusieurs départements de l’administration américaine, à savoir celui du Foreign Office (diplomatie) et de la santé. Les licenciements s’avèrent aujourd’hui problématiques, dans le contexte des tensions politiques internationales et de la crise sanitaire. Quoi qu’il en soit, c’est irréversible à court terme ! Au-delà de cela, Trump a accusé l’État américain d’être fondamentalement improductif et faillible. Par conséquent, pour des raisons « idéologiques », l’administration américaine a été réduite et sa portée diminuée. Mais l’émergence du Covid-19 / et la crise sanitaire représente un tournant. Trump and Co ne veulent plus démanteler l’État américain, bien au contraire … Bref, nous sommes à l’aube de nationalisations temporaires, voire d’une sorte de TARP 2.0. La Fed participe logiquement à ce processus, dans une volte-face majeure par rapport à sa tentative de normalisation – avortée – des taux d’intérêt (2018-9). Pour l’instant, leur action commune contre une menace majeure est une priorité. Logiquement, la crise actuelle relègue la question de l’indépendance de la banque centrale à un stade ultérieur.

 

Les banques centrales : ¨the only game in town¨

L’Europe est également à la croisée des chemins. Les critères du traité de Maastricht viennent d’éclater. Des discussions sont en cours sur la mutualisation des risques, à savoir les euro-obligations. La BCE élargit progressivement la portée de ses achats d’actifs privés (comme les billets de trésorerie), jusqu’à – finalement – des obligations bancaires ? Les barrières politiques contre un nouveau Grand Plan Climat diminuent, grâce à un changement radical dans le paysage politique allemand. Le soutien à l’austérité s’affaiblit en phase avec Merkel et sa coalition au pouvoir dans les sondages.
De grands plans de sauvetage étatiques sont largement envisagés, y compris dans les bastions capitalistes
L’ « helicopter-money » et la nouvelle théorie monétaire ne sont plus des anathèmes

 

Covid19. Une menace majeure pour les hauts dirigeants

Jusqu’au début de 2020, la Chine et Xi étaient à l’honneur, comme épicentres de la crise sanitaire. Un défi existentiel pour le politburo chinois. Un trimestre plus tard, les choses semblent avoir radicalement changé. La Chine semble non seulement sur le point de contenir Covid-19, mais aussi de relancer son économie / ses chaînes de fabrication avec des dommages « limités ». L’Europe est alors devenue l’épicentre de la crise sanitaire. La solidarité entre les membres de l’UE a été pour le moins limitée. En tant que dommage collatéral, le traité de Maastricht s’est effondré et des questions existentielles réapparaissent, comme la mutualisation des risques, l’union bancaire, les transferts fiscaux, etc. Une Allemagne – beaucoup plus fragile – détient la clé pour engager le réexamen de la nature et de la structure de base de la zone euro. Le fera-t-elle ? Si non, le statu quo politique entraînerait probablement des bouleversements majeurs dans l’UE au cours des deux prochaines années.

Les États-Unis prennent progressivement le leadership en termes d’ampleur de l’infection virale. Le déni initial de l’administration Trump pourrait finalement se retourner contre elle et jouer un rôle lors des prochaines élections présidentielles d’automne. La société américaine est particulièrement divisée et les inégalités ont beaucoup augmenté au cours de la dernière décennie. De graves troubles sociaux pourraient survenir si l’économie / l’emploi devait subir des développements durables et dramatiques.

La crise actuelle menace particulièrement les politiciens occidentaux

 

Un nouveau régime d’investissement

La participation attendue de l’État au renflouement des entreprises privées signifiera au moins une interruption à moyen terme (sinon la fin) de l’ingénierie financière hyperactive des entreprises. Les rachats d’actions, les dividendes spéciaux, les stock-options sont devenus politiquement inacceptables. Les avantages fiscaux liés à l’endettement par rapport aux fonds propres, en tant que moyen de financement des entreprises, pourraient même être reconsidérés. Une longue phase de désendettement des entreprises pourrait s’ouvrir. Cela pourrait entraîner une croissance du BPA structurellement plus faible, notamment aux États-Unis.

La gestion passive et ses véhicules d’investissement ont probablement dépassé leur Nadir. Les dysfonctions des ETFs obligataires, où les décotes sur la valeur liquidative sont devenues la norme, sont le symptôme de l’inadéquation entre leur liquidité théorique et pratique. La Fed, dans une démarche d’urgence bien ciblée, intervient en achetant de tels véhicules d’investissement. Espérons qu’elle parviendra à résoudre le problème ! Cela rappelle néanmoins ce qui s’est passé avec l’ingénierie financière liée aux crédits hypothécaires à risque lors de la dernière crise. Les produits d’investissement et produits dérivés incriminés (CDO, CLO, etc.) ont connu une longue phase de désamour après la crise de 2008/9.

Fin du régime d’inflation du prix des actifs
La résurgence de la volatilité entraînera une augmentation des primes de risque
La toute-puissance des stratégies et produits d’investissement passifs est mise à rude épreuve

 

Perspectives macro

Régime Macro instable

Le cycle économique le plus long jamais enregistré aux États-Unis s’est terminé brutalement fin 2019. Une récession mondiale, peut-être de courte durée mais de grande ampleur, s’engage. La conjonction de deux chocs extérieurs, une crise sanitaire et pétrolière, a finalement eu raison de la longue phase de Grande Modération économique. Par chance, l’économie mondiale n’est pas en situation de déséquilibres majeurs (comme le surinvestissement ou l’inflation élevée). Mais le – très – important fardeau de la dette accumulé au cours de la dernière décennie, la rend clairement vulnérable. Ainsi que l’absence persistante d’inflation des prix à la consommation et les inégalités de richesse et de revenu inhabituellement élevées. Contrairement à la dernière crise, le surendettement ne provient ni des ménages, ni du secteur financier. Nous sommes plutôt confrontés à une indigestion de la dette des entreprises. Elle est annonciatrice d’une inévitable crise du crédit. La question cruciale concerne son ampleur ultime.

Une crise du crédit « contenue » entraînerait bien sûr des défaillances d’entreprises, des licenciements massifs et une désinflation renforcée. Cela aurait principalement un impact sur la richesse et les portefeuilles des investisseurs. Tant que le système bancaire restera protégé (c’est une hypothèse audacieuse en Europe), un tout nouveau cycle, à la Schumpeter, aurait lieu en 2021. Cela semble le scénario le plus probable à ce stade, compte tenu de la rapidité et de la vigoureuse réaction des décideurs politiques des pays du G7 et de la Chine. Néanmoins, cela dépendra si le Covid-19 ne se révèle pas trop sévère dans quelques pays ayant tardé avec leurs mesures de protection (par exemple aux États-Unis et au Royaume-Uni). Une grave crise du crédit « incontrôlée » entraînerait une déflation (par la dette). Il s’agit du scénario catastrophe, ressemblant à l’épisode de 1929-1932.

La mauvaise nouvelle est le manque de coopération mondiale, dans notre monde G-Zero, où l’unilatéralisme prévaut définitivement. Pourtant, il y a des signes précoces que nous nous dirigeons vers une trêve monétaire, grâce aux États-Unis et à la Chine.

Une récession mondiale et une crise du crédit « contenue » sont inévitables
Une reprise en U est tout à fait possible, mais une crise plus grave aussi (probabilité plus faible)
L’évolution de l’inflation sera particulièrement instable

 

Devises

Tout tourne autour du roi USD

La musique favorable aux actifs risqués s’est brusquement arrêtée et les inquiétudes concernant le financement en USD ont ravivé la volatilité sur les devises. L’une des caractéristiques du récent carnage était que les investisseurs ont vendu ce qu’ils pouvaient, y compris l’or et les bons du Trésor. Le dénouement des opérations dites de relative value a également entraîné un dysfonctionnement du marché du Trésor. En plus de cela, les risk parity ont conduit à la vente des actions et des bons du Trésor. Cela n’a laissé que l’USD comme actif de choix, c’est-à-dire le seul actif refuge. Étant donné que la plupart des acteurs du marché se financent en USD, cela a déclenché 12 trillions de dollars d’appels de marge. Incroyable, la variation sur 8 jours de l’USD vers la fin mars a été la plus importante jamais enregistrée. Le DXY a progressé de près de 6% depuis ses plus bas annuels de début mars, et de près de 10% à son pic. Selon les mesures traditionnelles (PPP, REER, NEER), le dollar roi reste la devise la plus chère du monde.

Depuis lors, la Fed a résolu ses problèmes avec son QE illimité après l’annonce du programme d’achat d’urgence en période de pandémie de la BCE. Mais restaurer la confiance prendra du temps. Avons-nous entamé un nouveau cycle dans la guerre des devises ? Pour sûr, la Maison Blanche ne salue pas le renforcement du dollar. Cependant, elle parait également réticente à intervenir pour affaiblir le dollar. Dans le contexte actuel, l’absence d’intervention est mieux qu’une intervention ratée. En outre, l’administration US a adopté un plan de relance historique de 2 trillions de dollars. Les mesures fiscales et monétaires et les signes de réduction de la pression sur le financement en USD suggèrent que les marchés des changes pourraient être sur le point de sortir de cette période de mouvements hectiques, où le dollar s’apprécie brusquement. La pression spéculative sur l’USD s’est intensifiée. Le sentiment sur le dollar s’est considérablement accentué après les annonces de la Fed dans un contexte de turbulences croissantes sur les marchés financiers. Cela a conduit les investisseurs à adopter le premier positionnement vendeur sur l’USD depuis la mi-2018. La position globale en USD est passée de neutre à légèrement vendeuse.

 

La baisse de la pression devrait profiter aux devises saines massacrées

La base EUR/USD et USD/JPY s’est entièrement normalisée. Après la mise en oeuvre de programmes de swaps de devises par la Fed, l’EUR et le JPY devraient rebondir. Le QE illimité de la Fed aura un impact sur l’USD dans un environnement de marchés financiers plus stables. Le CHF reste « pénalisé » par ses fondamentaux toujours solides. Le NOK a été la principale victime de la dernière déroute des marchés et du pétrole, sa faible liquidité a fortement exagéré la chute de la devise. Les prix du pétrole resteront dépréciés un certain temps donc un rebond significatif de la NOK est peu probable. Le GBP souffre du plus mauvais compte courant dans le G10, et les besoins de financement externe le rendent vulnérable, malgré sa valorisation bon marché.

 

Obligations

Le soutien des banques centrales maintiendra le fonctionnement des marchés

La Fed souhaite éviter une contagion de la crise du crédit à l’économie réelle
La plus longue expansion économique s’est brutalement terminée. La fin n’est pas une surprise ; mais le choc exogène, sa vitesse et son ampleur le sont. L’économie US entrera en récession cette année, mais les dernières annonces de la Fed pourraient aider à éviter des dommages à plus long terme et à accélérer la reprise. Le récent pic d’aversion pour le risque et la volatilité sans précédent sur les marchés des bons du Trésor – l’actif de refuge ultime – ont exacerbé la recherche de liquidité et engendré des dislocations de prix sur les marchés du crédit.

 

La Fed utilise l’arme nucléaire

La Fed a annoncé un programme à durée indéterminée pour acheter une quantité illimitée de bons du Trésor et de MBS. Contrairement à 2008, le secteur des entreprises non financières est l’épicentre de cette crise. La Fed a annoncé qu’elle allait créer un SPV pour fournir des prêts à moyen terme directement aux entreprises, acheter les dettes existantes d’entreprise, de bonne qualité, sur le marché secondaire et consentir des prêts contre des ABS détenus par un large éventail d’investisseurs. Ces mesures soutiendront davantage les prêts aux entreprises à court terme et garantiront aux fonds monétaires un large accès aux liquidités pour honorer les remboursements. Le bilan de la Fed a déjà dépassé son niveau maximum de 4,5 trillions de dollars atteint après la crise de 2008 et devrait dépasser 6 trillions. Elle est intervenue dans le sillage du bazooka de 750 milliards d’euros de la BCE pour stabiliser les marchés du crédit.

 

De la recherche de liquidité à la recherche de rendement… encore

Les spreads IG et HY sont passés de niveaux historiquement serrés à des niveaux synonymes de récession en à peine 4 semaines. Nous avons assisté à une véritable capitulation la semaine passée, avec des sorties massives des ETF et des fonds. Les courbes de crédit se sont inversées. Les spreads à court terme sont désormais plus élevés que ceux de long terme, les obligations à court terme ayant été utilisées comme solutions de trésorerie. Les investisseurs ayant besoin de liquidités les ont vendues. Contrairement à 2007-08, le problème clé est la liquidité plutôt que le levier financier. Ainsi, les marchés sont clairement dysfonctionnels. La liquidité est médiocre et il est difficile d’évaluer où se trouvent réellement les prix. Les niveaux de spreads actuels n’ont été atteints que 3 fois depuis les années 1930, en octobre 2008-juin 2009, octobre 2002 et au début des années 1980. Les spreads investment grade ont doublé en moins de 3 semaines.

Tout se passe plus vite, y compris les réponses monétaires et fiscales. Les autorités ont tiré les leçons de l’expérience de 2008 et sont prêtes à aller plus loin et plus vite. La Fed a annoncé deux facilités – la Facilité de crédit aux entreprises sur le marché primaire et la Facilité de soutien aux entreprises du marché secondaire – qui pourraient se traduire par des achats totaux d’obligations de sociétés IG de 200 milliards d’ici la fin septembre. Cela réduira les risques de refinancement et les risques sur les prêts non performants des banques US. Il s’agit d’un transfert de risque du secteur privé vers le secteur public au détriment d’énormes déficits budgétaires, financés par les banques centrales. Un tel partage des risques par le secteur public est exactement ce qui avait stoppé la crise de 2008.

La récente dislocation des marchés du crédit va se réduire. Normalement, les spreads doivent compenser le risque de défaut, de dégradation et de liquidité. Les spreads compensent déjà les énormes primes d’illiquidité et la récession. Dans un scénario de grave récession, les taux de défaut HY pourraient atteindre 10%, avec des taux de recouvrement d’à peine 20%, se traduisant par une perte de 8% par an. Un spread de 1000 pbs sur 5 ans compense généreusement un tel risque. Les écarts sont équivalents à ceux de la fin septembre 2008 – quelques semaines après la faillite de Lehman.

Les évaluations sont clairement attrayantes. Nous sommes proches des niveaux de spreads les plus larges. Il est rare de voir ces niveaux de spreads quel que soit le segment. Il est temps d’adopter une position à contre-courant et de reprendre du risque. De plus, compte tenu de la capacité des banques à remplacer les investisseurs obligataires par l’émission de prêts, comme elles le faisaient avant la crise financière. Cela pourrait créer une pénurie d’obligations et soutenir le crédit.

 

Actions

Le recul des indices a surtout choqué par sa rapidité

Les indices boursiers ont enregistré des baisses records, en rapidité : -36% pour le Dow Jones entre le 20 février et le 23 mars. Mais le record absolu reste les -30% en 5 jours ouvrables du mardi 13 octobre au lundi 19 octobre 1987, durant le bear market de 1987 qui avait duré 78 jours, du 25 août au 11 novembre 1987. En ampleur, avec le récent rebond, les baisses des indices ne vont pas au-delà des -30%. Le 24 mars, les bourses semblent avoir débuté un rebond, à tout le moins une stabilisation, grâce aux soutiens monétaires, fiscaux et budgétaires extraordinaires, à l’infini, des banques centrales et des gouvernements pour éviter une dépression et favoriser un rebond en V ou en U de l’économie globale.

 

Un choc « technique » sur les profits des sociétés

Bien évidemment, les profits vont s’effondrer en tout cas durant le 1er semestre 2020, voire au 3ème trimestre si les mesures de confinement se poursuivent. Goldman Sachs prévoit un recul de 33% des profits du S&P 500 en 2020 et Crédit Suisse -24%. Avec une approche bottom-up, les analystes de Bloomberg estiment un déclin de 14% des profits par actions du S&P 500 en 2020 et Lipper Alpha de -15%. La baisse des profits est accentuée par la chute des prix du pétrole qui pèsera sur le secteur de l’énergie. Prenons la Chine qui était en avance d’un mois et demi dans le confinement et l’arrêt partiel des chaînes de production. Les entreprises chinoises industrielles ont vu leurs profits chuter de 38% en janvier et en février, et même -87% dans le secteur de l’électronique, -80% dans l’automobile et -68% dans les machines/équipements électriques. Les ventes de smartphones ont baissé de 56%. En mars, l’activité industrielle chinoise a redémarré très progressivement, mais la demande est restée très faible, les ménages préférant conserver leurs liquidités en cas d’une 2ème vague de coronavirus. Le gouvernement chinois réfléchit à des mesures pour stimuler la demande.

Aujourd’hui, il est impossible d’estimer l’ampleur de la chute des profits. Cela va dépendre de la durée des confinements. Ils baisseront, c’est certain, et probablement au-delà des -20%. Si on essaie de faire des estimations, il est certain que l’on sera 100% faux. On parle d’un choc technique, car on s’attend à un très vif rebond des profits à la fin de cette crise.La crise financière de 2008 a été difficile pour le cycle des profits avec une contraction du pic au bas de 49%, mais les indices boursiers sont remontés 205 jours avant que les bénéfices par action ne se reprennent.

Pour faire face à un problème de liquidités à court terme, les sociétés stoppent le versement des dividendes. Plus facile à faire pour les entreprises américaines et anglaises qui les distribuent trimestriellement ou semi-annuellement. Elles arrêtent également les programmes de rachat d’actions. Bank of America a calculé que sur les 5 dernières années, les sociétés américaines avaient procédé à des rachats d’actions pour $2’700 milliards, principalement financés par une augmentation de la dette de $2’500 milliards ; entre les étés 2018 et 2019, les rachats d’actions excédaient le cash flow libre, avec comme conséquence une réduction du cash de $272 milliards pour les sociétés non-financières. Il y a donc un débat aux Etats-Unis pour savoir si le contribuable doit payer pour les excès des sociétés, qui ont profité aux actionnaires. Pour l’année 2018, selon Bank of America, les rachats d’actions ont contribué à 20% de la hausse des profits par action. De toute façon, la contrepartie à une aide du gouvernement fédéral est l’arrêt de ces programmes de rachats d’actions pendant quelques années.

 

Les évaluations boursières intègrent une récession

La correction des indices a permis de réduire les évaluations boursières, qui se situent à des niveaux d’une récession. Nous excluons une dépression grâce aux mesures monétaires (infinies), fiscales et budgétaires prises par les banques centrales et les gouvernements. De plus, les taux d’intérêt très bas soutiennent des évaluations boursières généreuses, sauf si on devait tomber en dépression. Les signaux venant de l’indicateur Breadth (nombre de baisses et de hausses), de la volatilité et de l’écartement du crédit montrent un processus de stabilisation, car les indicateurs étaient en mode panique. Les indicateurs de sentiment des investisseurs annonceraient que les indices boursiers pourraient enregistrer des performances positives à 12 mois.

Sur les 20 dernières années, les actions du S&P 500 ont fait un bas final en moyenne 23 jours après que l’indicateur Breadth ait fait un point bas. Un puissant retour sur les 85% de l’indicateur Breadth indique en général que le point bas du bear market a été réalisé. La puissante réponse de la Fed, de la Maison blanche et du Congrès a coïncidé avec le pic de la panique (voir les 2 graphiques ci-dessous), observé sur plusieurs indicateurs, et elle devrait permettre aux bourses de réagir plus rapidement qu’en 2008 où les autorités avaient été plus lentes à réagir. Les autorités bénéficient de l’expérience de la crise financière de 2008.

 

Favoriser les secteurs de croissance, défensif et les sociétés débordant de liquidités

Dans la phase actuelle de stabilisation/reprise due à l’intervention massive des banques centrales et des gouvernements, on est évidemment tenté de racheter des secteurs cycliques. Les mesures monétaires, fiscales et budgétaires sont dédiées à court terme aux secteurs les plus sensibles à cette crise majeure, comme les compagnies aériennes, l’automobile, le tourisme, les hôtels, les restaurants, les constructeurs d’avions et leurs équipementiers, …. et également à des sociétés spécifiques qui représentent un intérêt absolu dans la sécurité nationale comme Boeing ou United Technologies. Nous privilégions pourtant le biais défensif avec des sociétés de croissance et celles qui ont un coussin important de liquidités, comme les secteurs de la technologie non-cyclique, la santé, la communication et les services publics.

Nous restons prudents sur les actions émergentes, à l’exception de la Chine qui sort progressivement de son confinement. L’Europe et les Etats-Unis sont dans une phase d’accélération exponentielle de la crise. La plupart des pays émergents d’Asie, d’Amérique latine et d’Afrique ont du retard sur le coronavirus et se trouveront dans la situation européenne et américaine d’ici 2-3 semaines. L’Inde a confiné la semaine dernière 1.3 milliard de personnes. Le Brésil et l’Afrique du Sud entrent dans une période critique.

La Banque mondiale et le FMI ont demandé aux créditeurs de suspendre le paiement de la dette des pays les plus pauvres et, avec l’OMS, craignent que les pays développés ne se concentrent que sur leurs problèmes nationaux. Les dégâts dans les pays émergents pourraient être plus durs et plus longs. L’Inde est un des pays les plus vulnérables; lors de la grippe espagnole de 1918-1919, l’Inde avait recensé le plus de morts en absolu et en pourcentage de sa population.

 

Petrole

La pire crise pétrolière des 100 dernières années pour les pays-producteurs

L’accord de réduction de la production de pétrole qui a débuté en décembre 2016, entre l’OPEP, surtout l’Arabie saoudite, et la Russie n’a pas résisté à la hausse de la production américaine, qui se situe à 13 millions de barils/jour, permettant aux Etats-Unis d’être le 1er producteur mondial. L’accord était censé soutenir les prix, mais cela n’a pas fonctionné, et surtout les Etats-Unis en exportant, ont gagné des parts du marché mondial. Insupportable pour la Russie qui, en plus, est attaquée par les Etats-Unis sur son oléoduc Nord Stream de gaz reliant la Russie à l’Allemagne. La Russie et l’Arabie saoudite vont augmenter leur production. Le mot d’ordre est « Gagner des parts de marché ». Le moment était bien mal choisi en pleine crise sanitaire où la demande de pétrole va chuter. La demande normale se situe à 100 millions b/j, mais les dernières estimations anticipent un recul entre 10% et 25%, -10.5 millions b/j en mars et -18.7 millions b/j en avril. La Russie ne peut pas fermer ses puits, car cela pourrait les endommager. A court terme, quelques analystes prédisent un cours du brut vers les $10, voire plus bas, ce qui pourrait conduire à une destruction permanente de la capacité d’offre.

A plus long terme, la situation des prix n’est pas aussi désespérée. Elle ressemble à celle de 2008. Aujourd’hui, l’industrie pétrolière est en contango, c’est-à-dire que les prix futurs sont plus élevés que les prix spot, favorisant ainsi le stockage du pétrole (tant que les coûts du stockage ne sont pas trop élevés) sur terre et sur mer pour revendre le brut plus tard à un meilleur prix. Le problème, c’est qu’il n’y aura plus assez de capacités de stockage et les productions les plus coûteuses devront stopper et les producteurs les plus faibles disparaître. Cette situation laisse présager un puissant rebond des prix pétrole lorsque la demande reviendra.

Les Etats-Unis font pression sur l’Arabie saoudite pour arrêter cette nouvelle guerre des prix, mais à l’heure actuelle, aucun producteur n’est capable de réduire l’offre pour faire face à un tel choc de la demande. Le choc va affecter le gaz et le pétrole de schiste aux Etats-Unis, en particulier le Texas, le Dakota du Nord et la Pennsylvanie (gaz). De nombreux producteurs de pétrole de schiste sont au bord de la faillite et la production américaine va chuter si les prix restent à ces niveaux. Le prix du WTI doit se situer entre $35 et $55 selon les régions pour que le schiste US soit rentable. Les analystes prévoient un recul de 3 millions b/j de la production américaine en 2021. Les dépenses en investissement devraient chuter de moitié à $60 milliards en 2020. L’industrie pétrolière américaine est très claire : elle ne veut aucune aide financière de Washington ; elle veut rester indépendante selon les saines bases du capitalisme américain : on vit bien, on survit ou on meurt !

Les oil majors vont essayer de sauver les dividendes, comme en 2015-2016, avec une réduction des investissements et l’arrêt des programmes de rachats d’actions. Mais, BP l’a bien compris, la priorité aujourd’hui n’est pas la protection du dividende, mais la nécessité de nouvelles perspectives, comme l’accélération de la transition énergétique. A court terme, les dividendes des oil majors sont protégés par l’importante génération de cash flow libre, sauf pour Exxon Mobil. Mais ce ne sont pas les rendements élevés des dividendes qui orientent les cours des actions des oil majors, mais bien les cours du pétrole ; et à court terme, l’environnement leurs est défavorable. On évitera surtout les entreprises de services et d’équipements pétroliers.

 

Or

Un environnement très favorable à l’or physique

En mars, le prix de l’or avait subi des prises de profits poussées par les appels de marge et un mouvement de panique favorisant les liquidités. Puis, l’or s’est repris suite à l’annonce d’un programme d’achats d’actifs à l’infini par la Fed et la faiblesse du dollar. Les taux d’intérêt resteront bas pour longtemps. Dans le choc actuel d’inondation de liquidités pour soutenir l’économie globale, l’or renforce son caractère de valeur-refuge dans un choc monétaire potentiel (currency debasement).

Il y a une disruption d’or physique, car les usines de raffinage sont en train de fermer (Suisse, Afrique du Sud, Singapour) et les moyens de transport ont stoppé (avions, bateaux). Même si les marchés de Londres et de New York restent confiants quant à une suffisance dans l’approvisionnement en or physique, les opérateurs reportent que le marché est en train de se rétrécir, voyant des disruptions dans l’offre. Les prix futurs de l’or plus élevés que les prix spot sont un signal qu’il y a un risque d’insuffisance d’offre, alors que la demande augmente.

S’il manque de l’or physique, les investisseurs pourraient se retourner sur l’argent physique. Le récent écartement du cross Or/Argent (voir graphique ci-dessous) pourrait favoriser le métal argent, tout en gardant à l’esprit que le métal or est l’actif financier-refuge par excellence.

 

 

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