Revue stratégique trimestrielle – 07 juillet 20

RETROSPECTIVE

Les marchés américains affichent leur meilleur trimestre en plus de deux décennies

Les actions américaines ont produit leur meilleur trimestre en plus de 20 ans, un remarquable rebond après que la pandémie du coronavirus a interrompu les affaires dans le monde entier. Il y a à peine trois mois, les investisseurs déploraient la fin du marché haussier – et la plus longue expansion économique jamais enregistrée – après que les principaux indices boursiers américains aient perdu 35% en moins de six semaines. Le rebond qui a suivi a été presque aussi rapide. Le S&P500 a terminé le deuxième trimestre en hausse de 20%, le Dow Jones de 18% et le Nasdaq Composite de 31%.

En partie grâce à un plan de relance sans précédent de 1600 milliards de dollars de la Fed et du Congrès et au retour des investisseurs individuels, le marché s’est envolé. Mais il existe un décalage net entre ce que le marché a fait et la reprise économique. La réalité est que le second semestre de l’année pourrait rester volatil, en particulier à l’approche des élections présidentielles de novembre. Une deuxième vague de cas de coronavirus a été citée comme le risque le plus important pour les actions pour le quatrième mois consécutif, selon une enquête menée auprès de 190 gestionnaires de fonds par Bank of America en juin.

 

STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

• Une période d’incertitude extrême
• L’économie de marché sous pression
• Fin de la Modération : vers une grande volatilité de la croissance et de l’inflation
• Vers la Nouvelle Théorie Monétaire / YCC
• La création débridée de dette finira par provoquer une indigestion
• Fin du privilège exorbitant du USD
• L’orgie monétaire sauve les marchés
• Les actifs « anti-fragiles » continueront de prospérer

La grande orgie monétaire

C’est un euphémisme de dire que les injections de liquidités par les banques centrales, téléguidées – et complétées – par les gouvernements, sont sans précédent. Non seulement l’ampleur est hors-norme, mais aussi les moyens d’action. Désormais vassalisées à l’administration en place, la Fed, les Banques du Canada et d’Australie, ainsi que plusieurs banques centrales émergentes transgressent des limites impensables. La BCE suit de près, malgré la menace de la Cour constitutionnelle allemande. Les instituts nationaux d’émission rivalisent d’ingéniosité pour contourner leurs règles. Il y a une génération spontanée de véhicules d’investissement spéciaux, créés par les gouvernements ; et les intermédiaires du secteur privé sont utilisés pour effectuer des achats massifs d’actifs. L’objectif implicite des décideurs est triple : 1) assurer le bon fonctionnement des marchés du crédit, 2) imposer des taux réels punitifs (négatifs) sur toute la courbe des taux et 3) maintenir un effet de richesse favorable. À tout prix !

Nous sommes entièrement entrés dans le tout premier chapitre de la Nouvelle Théorie Monétaire. Ce voyage très controversé peut contenir bien plus d’étapes : contrôle de la courbe des taux, monétisation pure et simple par les banques centrales, annulation de la dette publique, restructuration du bilan des banques centrales, etc… En cas de nouvelle récession, tout cela déclencherait des réactions / convulsions des grands marchés financiers. Il s’agit d’un scénario noir / à faible probabilité. Dans un autre scénario bleu (ou rose), la question d’une indigestion / crise de confiance et de la dette envers les gouvernements prodigues / insolvables reste possible ces 3 à 5 prochaines années. A tout le moins, le surendettement du secteur privé pèsera sur les dépenses d’investissement dans un avenir prévisible.

Nos grands dirigeants, hyperactifs, ont réussi à éviter le pire. Mais, mais, mais …

La Fed et Cie ont réussi à supprimer la volatilité et à rétablir le calme sur les marchés financiers. Ils ont construit un pont pour traverser les chemins très tumultueux provoqués par la Covid-19. Mais la liquidité et les subventions ne rétabliront en aucun cas l’ancien environnement. Il faudra beaucoup plus d’efforts, et de chance, pour que les économies et les marchés mondiaux sortent de cette crise relativement indemnes !

La restauration de plusieurs corrélations pré-Covid est en cours. Par exemple, la déconnexion entre les marchés des actions et obligataires (crédit) est terminée. La corrélation positive anormale entre l’USD et l’or se dissipe également. Elle était notamment due aux difficultés des pays émergents, souffrant de la pénurie de liquidités en USD, de la faiblesse de la devise et de l’effondrement des prix du pétrole.

Poursuite probable d’un régime de désinflation et de répression financière bien ancrées
Mais les chances d’un glissement, soit vers la déflation par la dette, soit vers une résurgence de l’inflation, restent significatives
Dans l’intervalle, l’inondation de liquidités continuera de soutenir les marchés financiers

 

PERSPECTIVE MACRO 

La récession mondiale la plus profonde depuis huit décennies

Selon la Banque mondiale, l’économie mondiale devrait reculer de plus de 5% en 2020, malgré des politiques de soutien sans précédent. Le PIB devrait se contracter de -6% aux Etats-Unis, soit moins qu’en Europe -9%, alors qu’il restera positif +1% en Chine. Les pays émergents devraient se contracter de 2,5%. Il s’agit de leur première contraction en 60 ans. Au cours des 150 dernières années, les précédentes récessions mondiales ont été provoquées par la confluence d’un large éventail de facteurs. Parmi eux, les crises financières (5x), les erreurs politiques – monétaires ou fiscales – (2x), les prix du pétrole (2x), les guerres (3x). La récession actuelle est un épisode unique qui a été déclenché uniquement par une pandémie. Il présente également la synchronisation la plus élevée jamais réalisée, soit plus de 90%.

Le grand découplage

Le commerce est l’un des symptômes de la mondialisation et de la synchronisation. En fait, le commerce mondial ralentit depuis quelques années déjà. La récession-Covid a précipité son effondrement. Le commerce mondial est maintenant en voie de baisser davantage que pendant la grande crise financière. De nombreux gouvernements, échaudés par leur grande dépendance à l’égard des chaînes de fabrication centralisées, encourageront la relocalisation des chaines de production « stratégiques ».

Même dans le cas d’une nouvelle administration démocrate aux États-Unis à l’automne prochain, la tendance à la démondialisation se poursuivra. Même une forte reprise cyclique de l’activité en 2021/2022 ne serait pas suffisante pour ressusciter le commerce mondial.

La Chine ralentira sensiblement en 2020, mais échappera à la crise économique mondiale. Cette résilience n’a rien à voir avec la « supériorité » de son économie. Son régime politique autoritaire a plutôt permis une gestion hyperactive de la pandémie et a facilité un redémarrage précoce – commandé – de l’activité. La quête de la Chine d’une moindre codépendance avec les États-Unis et d’une plus grande autonomie est une tendance de long terme. Elle est renforcée par la montée des tensions avec l’administration unilatéraliste Trump et plus encore par la Covid-19. Au cours des dernières années, Pékin s’est préparée à une désatellisation progressive de la zone monétaire du dollar américain. L’internationalisation et la stabilisation du Yuan le caractérisent. Le maintien d’une politique monétaire orthodoxe – érigée en quasi-dogme -, malgré l’effondrement de la croissance, en est une confirmation frappante. La PBoC a affirmé haut et fort que le QE et les achats d’actifs resteraient interdits.
Le découplage chinois et américain va s’accélérer

Les consommateurs détiennent la clé

L’importance des consommateurs pour expliquer la tendance du PIB est un schéma classique, lié à la maturation des économies (pays occidentaux). C’est encore plus le cas après le décollage des pays émergents ces dernières décennies (Chine). La fermeture de nombreuses entreprises a perturbé de nombreuses chaînes d’approvisionnement et augmenté le chômage. La confiance des consommateurs a chuté. Si les conditions sanitaires restent incertaines et volatiles (deuxième vague), alors la psychologie du secteur privé pourrait être durablement impactée. La prudence et la frugalité prendraient racine et alimenteraient des taux d’épargne plus élevés. Dans ce scénario – noir -, les taux de croissance potentiels seraient durablement compromis. À l’opposé, si les réouvertures des économies ne sont pas trop perturbées, et ou si un traitement / un vaccin survient au second semestre, une demande de rattrapage se développerait. Une reprise cyclique beaucoup plus optimiste s’ensuivrait. Dans ce scénario – rose -, cette forte reprise, dans un contexte de relance budgétaire et monétaire sans précédent, se transformerait en un rebond inattendu de l’inflation.

Ce que nous savons à l’heure actuelle : les consommateurs ont été durement touchés à l’échelle mondiale, avec une résilience surprenante – relative – des États-Unis (voir graphique). Tant en Chine qu’aux États-Unis, il semble que la propension à recommencer à consommer est assez élevée immédiatement après que les conditions de sécurité et un approvisionnement adéquat ont été disponibles. Mais avouons-le : nous ne savons rien a) de la durabilité de ces dépenses de rattrapage et b) du schéma des dépenses de l’année prochaine, si les conditions sanitaires devaient rester difficiles…

Fondamentalement, nous considérons qu’il faudra longtemps pour éradiquer les épidémies de Covid-19, à des rythmes hétérogènes dans les différentes parties du monde. Une distanciation sociale durable empêchera de nombreux secteurs de retrouver rapidement leurs capacités d’avant la crise. La réouverture des chaînes d’approvisionnement mondiales et nationales altérées sera inégale selon les pays, les régions et les secteurs. La normalisation progressive de la Chine, qui a débuté dès T2, sera freinée par la baisse de la demande extérieure.
La croissance mondiale devrait rebondir d’environ 4% en 2021, donc moins que la contraction de l’année en cours

 

DEVISES

La fin du privilège du dollar. Un privilège exorbitant doit se mériter, et ne pas être pris pour acquis

L’ère du « privilège exorbitant » de l’USD en tant que principale monnaie de réserve mondiale touche à sa fin. Le ministre français des Finances, Giscard d’Estaing, a inventé cette phrase dans les années 1960. Pendant près de 60 ans, le monde s’est plaint mais n’a rien fait. Ces temps arrivent à leur terme.

Les monnaies établissent l’équilibre entre les fondamentaux économiques nationaux et les perceptions étrangères de la force ou de la faiblesse d’une nation. La situation change pour l’USD. Les germes de ce problème ont été semés par une profonde insuffisance de l’épargne domestique américaine qui était déjà visible avant la pandémie. Au premier trimestre 2020, l’épargne nationale nette est tombée à 1,4% du revenu national, son plus bas niveau depuis fin 2011 et seulement un cinquième de sa moyenne de 1960 à 2005.

Un USD plus faible est ce dont tout le monde a besoin

Selon le Congressional Budget Office, le déficit budgétaire fédéral devrait atteindre un record en temps de paix de 18% du PIB en 2020 avant de reculer, espérons-le, à 10% en 2021. Une part importante du soutien budgétaire a été initialement épargnée par les chômeurs américains. Cela a réduit les pressions immédiates sur l’épargne nationale. Cependant, les données mensuelles du Département du Trésor montrent que la croissance du déficit fédéral liée à la crise a largement dépassé la hausse de l’épargne de précaution induite par la crise. Le déficit en avril était 50% plus important que l’augmentation du taux d’épargne. En d’autres termes, une pression baissière intense s’exerce désormais sur une épargne domestique déjà fortement dégradée.

Selon de nombreux économistes, la situation pourrait être pire que lors de la crise financière, lorsque l’épargne intérieure nette avait été négative pour la première fois. Une baisse beaucoup plus marquée en territoire négatif est désormais probable. Et c’est là que l’USD entrera en jeu. Selon la BRI, l’USD au sens large s’est apprécié de 7% entre janvier et avril en termes pondérés par les échanges, ajustés à l’inflation, pour atteindre un niveau supérieur de 33% à son point bas de juillet 2011. L’effondrement à venir de l’épargne entraînera un creusement brutal du déficit courant.

Devise de réserve ou non, l’USD ne sera pas épargné dans ces circonstances

Le retrait américain de l’Accord de Paris sur le climat, du Partenariat transpacifique, de l’Organisation mondiale de la santé et des alliances atlantiques traditionnelles sont des manifestations douloureusement visibles de la diminution du leadership américain. L’effondrement du dollar à venir aura des implications clés. Un USD plus faible sera symptomatique d’une explosion du déficit des transactions courantes, en raison d’un creusement brutal du déficit commercial. Les mauvaises négociations commerciales à Washington entraîneront une baisse du financement par la Chine et les autres pays.

À court terme, le renforcement de l’euro est favorisé par des mesures de relance

Les supports au dollar déclinent principalement en raison du retour rapide des taux réels en territoire négatif après un bref épisode positif à la mi-mars. Les taux réels américains à 5 ans ont atteint leur plus bas niveau depuis le « tantrum » de la Fed en 2013 à -0,8%, alors que les taux réels allemands ont fortement rebondi de -2.5% à -1,0%. Ainsi, le différentiel de taux réels s’est considérablement resserré. Par ailleurs, grâce à l’augmentation de la relance de la BCE et encore plus à la perspective d’un soutien européen à grande échelle, sinon de mutualisation de la dette, les spreads européens vont poursuivre leur resserrement. Cela offre un soutien potentiel à long terme à l’EUR.

 

OBLIGATIONS

Vers un contrôle de la courbe par la Fed

Le bilan de la Fed a déjà progressé de 3’000 milliards de dollars depuis la mi-mars et dépasse désormais les 7 trillions. Il pourrait en théorie franchir les 10 trillions de dollars d’ici la fin de l’année. Cela représenterait plus du double du pic atteint lors de la crise financière de 2008-2009. Et après ?

Les taux négatifs ne sont pas la solution. Les marchés ont soudainement anticipé un risque de Fed Funds négatifs début mai. Les contrats à terme sur les Fed Funds pour 2021 se sont brièvement négociés au-dessus du pair, ce qui implique un taux négatif des Fed Funds. L a principale certitude est essentiellement un risque de 0% d’une hausse des taux ces 12 à 18 prochains mois. Donc, si la Fed devait aller en territoire négatif, ce serait au profit du reste du monde et des marchés émergents principalement. Affaiblir l’USD serait la principale raison pour adopter des taux négatifs. En revanche, ce serait un coup donné aux épargnants américains et aux banques américaines. Il suffit de regarder la sous-performance des banques européennes par rapport à leurs pairs ou aux marchés mondiaux, depuis que la BCE a adopté des taux négatifs. La Fed de Chicago a écarté les taux négatifs comme solution imaginable. Cela est également conforme à l’analyse de l’ancien chercheur du FMI, Raghuram Rajan, qui a fait valoir que les taux d’intérêt négatifs ne servent qu’à affaiblir la monnaie.

Alors, qu’est-ce qui pourrait forcer la Fed à envisager des taux négatifs étant donné la fermeté avec laquelle Powell les a rejetés ? L’inflation. Les prix des importations sont déjà en baisse, l’inflation sous-jacente suivra probablement. La dernière chose dont la Fed a besoin est un USD plus fort car cela pourrait conduire à une spirale désinflationniste dommageable. Tout le monde est incité à soutenir des mesures qui pourraient affaiblir l’USD. C’est exactement pourquoi ce n’est pas à 100% hors de question.

Mais le dollar s’affaiblirait-il si la Fed introduisait des taux négatifs ? Ce n’est pas simple. À en juger par des preuves empiriques au Japon, dans la zone euro et en Suède, il n’est pas clair si une monnaie se déprécie ou non après l’introduction de taux négatifs. Le JPY a bondi de 20% contre USD en 6 mois après que la BoJ a introduit des taux négatifs. L’euro s’est affaibli avant et après l’introduction du NIRP, et la SEK s’est affaiblie juste après.

 

Le contrôle de la courbe (YCC) est bien plus probable

Le président de la Fed, Powell, a souligné lors de la dernière réunion du FOMC que la Fed n’était pas pressée de relever ses taux courts. La Fed envisage la possibilité de cibler non seulement les taux à très court terme mais également les échéances à moyen terme, comme les taux à 2 ou 3 ans. C’est assez différent de la Banque du Japon, qui cible les taux à 10 ans. La mise en oeuvre d’un YCC, par exemple en maintenant les taux à 3 ans près de zéro, témoignerait de l’engagement de la Fed à maintenir les taux directeurs aux niveaux actuels. La Fed n’aurait probablement pas besoin d’acheter un volume important d’obligations à court terme, compte tenu des conditions économiques actuelles. En tant que tel, le QE pourrait se concentrer sur les taux à plus long terme et, surtout, sur le marché hypothécaire, garantissant un financement bon marché aux ménages américains. Cependant, avec une reprise économique américaine progressive qui devrait décoller au second semestre 2020, nous ne prévoyons pas que la Fed mettra en oeuvre un YCC prochainement.

Les banques centrales soutiennent le marché du crédit

La banque centrale a pris des mesures pour tenter de protéger l’économie américaine de la pandémie et des blocages associés, notamment en achetant pour la première fois la dette d’entreprises. La Fed a expliqué plus en détail comment elle mettra en oeuvre son plan de 250 milliards de dollars d’achat d’obligations de sociétés bénéficiant d’une notation investment grade à la mi-mars et a commencé ses achats sur le marché secondaire. Elle a introduit également un programme distinct de 500 milliards de dollars au profit des nouvelles émissions. Les actions de la Fed ont marqué sa volonté de soutenir le crédit. La banque central européenne a fait de même en augmentant le nombre et la taille ces programmes d’achats d’actifs. Cependant, il est en effet nécessaire de distinguer entre les actions sur le marché et l’économie réelle. La plupart des sociétés extrêmement endettées, qui connaissaient déjà des difficultés avant la crise, ne seront pas en mesure de restaurer leurs marges. Les taux de défaut continueront d’augmenter.

 

ACTIONS

Fed contre coronavirus

Après un puissant rallye de 43% pour le MSCI Monde grâce aux soutiens massifs des banques centrales et des gouvernements, les indices consolident et la volatilité augmente depuis 3 semaines avec une réaccélération globale des infections COVID suite aux déconfinements progressifs, nécessaires pour des raisons sociales et économiques et possibles grâce aux progrès dans les prises en charge des malades, dans l’utilisation plus efficace des médicaments pour soigner et dans la disponibilité des tests et des masques.

L’effet de liquidités est plus puissant que le COVID, si l’on se réfère aux performances boursières. Les investisseurs maintiennent leur pari d’une vigoureuse reprise de l’économie et des profits des sociétés en 2021. Les indicateurs soft PMI montrent une reprise en V. Le recul des profits est attendu en recul de 22% aux US et 32% en Europe, pour rebondir en 2021 de 28% aux US et de 35% en Europe.

Nous pensons que la violente et très rapide correction entre mars et avril intégrait le choc sur les profits. Contrairement à 2008, les banques centrales et les gouvernements ont réagi immédiatement et de manière concertée, expliquant le rebond des bourses. La consolidation actuelle se justifie par des niveaux d’évaluation élevés, mais pas choquants non plus compte tenu d’un environnement de taux d’intérêt bas, d’une inflation faible et des anticipations de reprise économique.

Depuis mars 2009, la baisse des taux d’intérêt a poussé les évaluations boursières, qui ont fortement contribué à la performance des indices boursiers. Voir graphique ci-dessous. Les évaluations boursières élevées des FAANG s’expliquent et se justifient donc par des taux bas, en plus de leur caractère défensif et de la qualité exceptionnelle de leurs fondamentaux. Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet et Facebook comptent pour 22% de la capitalisation boursière du S&P 500 et affichent des liquidités de $570 milliards. Par contre, une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt nécessiterait un réajustement à la baisse des évaluations boursières.

Les investisseurs n’ont pas peur non plus du durcissement de la guerre commerciale, technologique, politique et financière entre les Etats-Unis et la Chine, alors que la forte interdépendance de ces deux pays et leur poids dans l’économie mondiale pourraient avoir un impact majeur.

La peur de rater quelque chose – Fear of missing out (FOMO)

En juin, les fonds monétaires ont subi des sorties pour aller vers des investissements mieux rémunérés comme le crédit. Malgré les incertitudes, les investisseurs ne veulent pas sortir des actions, en privilégiant les grandes valeurs de croissance de la technologie/communication/e-commerce ; les cours des actions des FAANG ont touché des plus hauts historiques en juin. Les données montrent aussi que le positionnement des investisseurs reste très défensif : la pondération des actions dans une allocation diversifiée n’a rarement été aussi basse, ce qui réduit les pressions vendeuses sur les actions.

Début juin, il y avait une forte divergence entre le sentiment baissier (bearish) des investisseurs (AAII) et le ratio CBOE Put/Call ratio (pariant sur une poursuite de la hausse des indices). La nouvelle flambée de la pandémie dans le monde, aux Etats-Unis en particulier, réduit cette divergence. De bonnes nouvelles sur un vaccin constitueraient sans aucune doute un facteur déclencheur pour des indices mieux disposés.

Croissance contre Value

Avant les années 2010, on différenciait le segment Cyclique de celui Défensif, une notion relativement facile à saisir, l’évolution des revenus et des profits fluctuant en fonction du cycle économique. La distinction Croissance et de Value est moins aisée, car les critères se basent sur les valorisations absolues, relatives, actuelles et historiques, en prenant les ratios PE et la valeur comptable nette (valeur intrinsèque), soient valeurs chères contre valeurs bon marché.
En gros, aux US :
1) Le segment Croissance intègre les Big Tech/Media (avec un poids de 30%).
2) Le segment Value intègre les banques, l’énergie et les producteurs d’électricité.
3) La Consommation de base, la Santé, l’Industrie, la Consommation discrétionnaire et les opérateurs télécoms se répartissent dans les deux segments.

En 2020, le segment Value a tenté de rattraper son retard de mi-mai au 8 juin avec les déconfinements. Mais la situation sanitaire compliquée a incité les investisseurs à revenir sur le segment Croissance, en particulier les Big Tech américaines.

Depuis 1995, le segment Croissance a connu 2 périodes de très forte surperformance : en 2000 avec la bulle techno et aujourd’hui. Par contre, si les évaluations boursières ont augmenté, elles restent à des niveaux supportables, et nous n’y décelons pas une situation de bulle. D’autant plus que les fondamentaux n’ont rien à voir avec ceux de 2000.

 

OR

« Vers l’infini et au-delà »

La détention d’or dans les fonds/ETF investis en or physique par les investisseurs ne cesse de monter – plus haut de 25% par rapport au précédent sommet de fin 2012 – et les banques centrales restent acheteuses nettes.

L’or est le meilleur actif de protection dans un portefeuille diversifié, qui permet d’avoir une stratégie barbell en investissant dans les actions, et est adapté à un environnement de taux d’intérêt réels négatifs. L’endettement massif des Etats pour soutenir l’économie à cause du coronavirus va obliger les banques centrales à garder des politiques monétaires extrêmement accommodantes.

 

PETROL

Un rééquilibrage sans surprise

Comme attendu, le mois de mai sera très probablement le point bas de la demande de cette crise sanitaire. Un point qu’on ne reverra plus jamais. Dès juin, la demande remontera progressivement et un retour au-dessus des 95 millions de barils/jour est attendu au 4ème trimestre 2020 au plus tard.

Quant au niveau de l’offre, ce n’est pas une surprise non plus. L’OPEP+ a tenu ses promesses avec un baisse de sa production de 10 millions b/j. Sa production ne se normalisera que très lentement, le temps aux stocks mondiaux de revenir à la normale. Nous maintenons notre évaluation d’un prix d’équilibre entre $50 et $60 au 2ème semestre 2020.

 

ALLOCATION D’ACTIFS

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