PLEION SA - Gestion De Fortune

Revue stratégique d’investissement

STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

  • Enracinement du chaos politique
  • Fatigue macro
  • Une fenêtre transitoire de faible volatilité
  • L’évolution des monnaies, facteur décisif
  • Obligations essentiellement chères, mais rares

 

Actions attractives mais fragiles

Les fondamentaux restent passables, sans plus. La fourniture de liquidités et les prévisions (forward guidance) des banques centrales restent le principal facteur de soutien. La déconnexion entre les rendements (écrasés) des obligations souveraines et les marchés des actions (résilients) reste d’actualité, mais probablement pas durable. N’oublions pas les forces de rappel, qui se sont déjà matérialisées cette année dans ce même contexte. La volatilité réalisée nous parait à nouveau trop basse, compte tenu du manque de visibilité.

Les actifs risqués escomptent toujours une trêve, durable, entre Pékin et Washington. Dans ce scénario positif, un pacte monétaire – un redux du sommet du G20 de 2016 à Shanghai – aiderait certainement, du moins temporairement. En effet, le dumping monétaire était à l’épicentre de la déstabilisation des marchés financiers, augmentant les chances d’une nouvelle déflation. La guerre monétaire pénalise non seulement un large spectre de pays émergents (producteurs de matières premières), mais également les pays développés. Un résultat aussi positif – à confirmer et, surtout à respecter durablement – doperait sans aucun doute le sentiment des investisseurs. Mais il ne permettrait pas, à lui seul, à la croissance mondiale et l’inflation de retrouver un niveau plus confortable – plus sain – au cours des prochains trimestres. Il profiterait clairement aux pays et marchés émergents.

Nous ne voyons aucune raison majeure d’augmenter le profil de risque de notre allocation d’actifs

Nous maintenons une grande diversification et un accent sur la qualité

 

Perspectives macro

Heureusement, la morosité manufacturière ne se propage pas

La récession manufacturière a atteint les États-Unis. Cependant, les secteurs des services et de la consommation dans le monde ont été jusqu’à présent assez résilients. Qui cédera le premier au cours des prochains mois?

A priori, le scénario de contagion est possible. Les derniers ralentissements conjoncturels, c’est-à-dire ceux du début des années 2000, 2012 et 2013, ont commencé avec un ralentissement marqué dans l’industrie. Dans la plupart des cas, il se sont progressivement propagés à la consommation par le biais du canal de transmission des dépenses d’investissement plus faibles, de l’emploi, puis du revenu disponible, etc. Pour l’instant, les premiers signes de licenciements sont effectivement apparus dans les secteurs bancaire, de la vente au détail et dans certains secteurs manufacturiers. Mais certainement pas à grande échelle.

Dans la plupart des cas, une forte contraction de l’investissement (à partir d’un niveau excessif) l’a déclenchée. Comme, notamment, l’effondrement du capex dans le pétrole de schiste américain en 2016.

Néanmoins, contrairement à ces épisodes précédents, les déséquilibres habituels (surinvestissement, inflation) sont absents. Bien au contraire: les dépenses d’investissement mondiales sont déjà faibles, de même que les taux d’utilisation des capacités. Les risques à la baisse, à partir d’un tel niveau déprimé, sont donc inférieurs à ceux des cycles précédents.

De plus, l’effondrement récent des taux d’intérêt fournit un soutien important aux investissements dans l’immobilier, qui donne les premiers signes de reprise aux États-Unis. La Chine offre également un soutien via le crédit à des secteurs ciblés, sans oublier les secteurs liés à la technologie / la sécurité … Sous une pression croissante, l’Europe pourrait enfin réagir. On perçoit les prémisses d’une initiative commune, type Green Deal / Infrastructure, rendue peut-être possible par le nouveau contexte politique avec C. Lagarde, une nouvelle direction proactive de la Commission et un Macron de plus en plus fédéraliste!?

La question demeure ouverte, mais les chances d’une récession mondiale en 2020 restent importantes

Mais le scénario d’une croissance mondiale molle – ne chutant pas brutalement sous le 3% – reste notre scénario de base

 

 

DEVISES

  • Fin du renforcement de l’USD
  • Un euro graduellement plus fort
  • Un yuan stable

 

L’USD a été fort…

Le principal moteur du marché des changes a été la guerre commerciale en cours entre les États-Unis et la Chine. La bonne tenue de l’USD résulte de l’absence d’alternatives attrayantes. Les récentes discussions autour du commerce ont été volatiles. Cependant, les deux parties semblent toujours disposées à négocier. Ainsi, l’USD a été soutenu par les incertitudes entourant les tensions commerciales et la demande accrue d’actifs refuges.

Toutefois, les tensions commerciales pourraient aussi être vues comme une menace pour la croissance économique US, ce qui conduirait à d’autres baisses de taux de la Fed et devrait être négatif pour l’USD. Les taux US ont chuté mais restent plus élevés que tous leurs pairs. L’USD offre toujours une combinaison intéressante de sécurité et de rendement.

 

… mais ne devrait plus s’apprécier

Dans un monde de stagnation séculaire, personne ne veut avoir une devise forte. Les inquiétudes relatives à la croissance américaine semblent augmenter. Les États-Unis devraient connaître une croissance de 1,8% en 2020 après 2,5% en 2019. Même si elle reste supérieure à celle de ces homologues, le surcroit de croissance US se tasse. La Fed baissera ses taux encore 2 fois ces prochains mois, alors que d’autres banques centrales ont déjà indiqué qu’elles manquaient de munitions. Tandis que les taux US resteront plus élevés ; le différentiel de taux se resserrera et deviendra négatif pour l’USD.

 

La Fed fait à nouveau croître son bilan

La Fed a encore augmenté ses opérations permanentes d’open market (POMO) afin de stabiliser les marchés monétaires et de maintenir son taux de référence sous contrôle. La Fed achètera probablement des t-bills pour 250 à 300 milliards ces 6 prochains mois. Cela amènera le bilan de la Fed à 4,2 trillions.

Une telle décision est une mauvaise nouvelle pour l’USD. Même avec le redémarrage du QE, la BCE ne peut rivaliser avec la Fed pour affaiblir l’euro.

 

Des politiques sont contrées par d’autres plus accommodantes

A l’instar de la BNS, une nouvelle baisse de taux ne devrait pas affaiblir le yen. Leurs bilans représentant plus de 100% du PIB, elles ont moins de marge de manoeuvre pour relancer les achats d’actifs. Des taux davantage négatifs pourraient avoir une incidence sur le secteur financier, la confiance économique et la demande.

 

Une Chine prudente

Le CNY reste faible contre l’USD mais proche des plus bas. Un apaisement apparent des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine a permis d’atténuer une partie de la pression. Toutefois, la croissance économique chinoise reste préoccupante, ce qui laisse supposer que les responsables politiques adopteront de nouvelles mesures d’assouplissement. La production industrielle a crû à son rythme le plus lent depuis 2002. L’inflation chinoise est restée relativement élevée, mais les prix à la production ont chuté en territoire déflationniste. Cependant, l’impact sur l’USD/CNY pourrait être contrecarré par de nouvelles baisses de taux US.

 

 

OBLIGATIONS

  • Manque de munitions
  • Les taux longs sur des supports clés
  • Privilégier la dette émergente au high yield

 

Nivellement par le bas

Les taux longs mondiaux ont chuté alors que de nouvelles vagues d’assouplissent ont débuté. Le 10 ans US est revenu sur ses points bas. Ce niveau semble cohérent avec la faiblesse actuelle des indicateurs avancés. Depuis la crise financière, chaque fois que la Fed a imprimé du dollar, les PMI ont rebondi. Les taux longs devraient donc se stabiliser.

L’actuel rebond des surprises économiques, à savoir la fin des déconvenues économiques, laisse au moins à penser que les taux longs vont se stabiliser. Lorsque les données économiques sont conformes aux attentes, les taux longs ces 6 prochains mois devraient rester au minimum inchangés. Si les stimuli de la Fed soutiennent un rebond des PMI, les taux devraient suivre.

 

Les attentes d’inflation à nouveau en baisse

Alors que l’inflation coeur US était la plus élevée depuis 2008, les anticipations d’inflation ont rapidement chuté. Le taux 5 ans à 5 ans US est revenu à son plus bas niveau depuis la fin août, aussi son plus bas niveau depuis le ralentissement de 2016. Les anticipations en Allemagne sont à leur plus bas historique. Cela peut s’expliquer par la récente chute des prix du pétrole et des PMI manufacturiers. Étant donné que l’économie US croît à son potentiel, les obligations indexées sur l’inflation semblent attrayantes.

 

Les obligations émergentes restent un havre de paix

Selon S&P, le taux de défaut du HY devrait progresser d’ici le milieu de l’an prochain. Il sera supérieur de 0,5% au niveau actuel, ce qui représente une inversion de la tendance baissière observée depuis la mi-2017. Ce taux restera inférieur au taux de défaut moyen de long terme de 3,1%. Dans un scénario optimiste, le taux de défaut sera de 2,0%. Dans un scénario pessimiste, il sera de 3,5%.

Les obligations émergentes ont montré une stabilité surprenante ces derniers mois, même lorsque le HY a connu une certaine volatilité. Le rally de la dette émergente s’est tassé au T3, les monnaies locales ont reculé, tandis que la dette en devises fortes n’a que peu bougé. L’appréciation des obligations US a conduit les valorisations de nombreux pays en zone de cherté, alors que les risques pesant sur la croissance mondiale ont augmenté. Certains pays à haut rendement continuent d’être bon marché. Elles continueront d’être soutenues par une politique monétaire accommodante alors que par de meilleurs fondamentaux. Pour les entreprises émergentes, l’amélioration des fondamentaux se poursuit. L’environnement extérieur, comme les prix des matières premières, devrait rester une source de stress.

Les problèmes spécifiques à certains pays comme l’Argentine et le Liban ont conduit à un élargissement des spreads souverains, mais la moitié des spreads se sont resserrés. Les spreads souverains continuent de montrer une différenciation significative entre les pays. Même après l’appréciation de 2019, la Fed et la BCE, l’amélioration des fondamentaux soutiendront la classe d’actifs. Toutefois, les risques pesant sur ces perspectives restent élevés, notamment en ce qui concerne le commerce mondial et la géopolitique.

 

Actions

  • Poursuite de la phase de transition du bull market
  • Marges à risque
  • Facteurs de soutien : rotation sectorielle, faible participation à la baisse, investisseurs sous-pondérés en actions, manque d’alternatives dans un environnement de taux d’intérêt bas, banques centrales actives

Alors que le risque d’entrée en récession en 2020 augmente, l’évolution des profits est importante, puisqu’elle détermine la direction des indices boursiers.

Les profits du 3ème trimestre sont attendus en léger repli aux Etats-Unis et en Europe. Les analystes escomptent un rebond au 4ème trimestre 2019. Pour l’instant, les profits résistent bien grâce à la résilience des économies domestiques (consommation des ménages et immobilier), mais les indicateurs non manufacturiers commencent à fléchir. Par contre, si les indicateurs soft (ISM, Markit) continuent de se détériorer, le S&P 500 devrait poursuivre sa performance latérale en variations annuelles.

La qualité des profits a diminué depuis 2016 : les bénéfices par action du S&P 500 sont fortement montés grâce aux rachats d’actions et au caractère procyclique des normes GAAP, alors que les profits NIPA (National Income and Product Accounts) venant de la comptabilité nationale américaine n’ont que légèrement progressé. Les données NIPA sont certainement plus fiables sur l’état des profits des sociétés américaines, car elles intègrent les entreprises privées qui jouent un grand rôle dans l’économie et elles séparent les profits domestiques des profits rapatriés de l’étranger, alors que le S&P 500 ne le fait qu’au niveau des revenus.

S’il y a un choc économique, il y a des chances d’assister à un recul marqué des profits du S&P 500. La marge d’exploitation du S&P 500 est également à risque : historiquement, elle suit tendanciellement les ISM et elle suit, avec un retard de 3 trimestres en moyenne sur les 30 dernières années les marges NIPA qui se sont déjà contractées.

Aujourd’hui, les investisseurs ont peur de la récession ; l’inversion de la courbe des taux durant l’été les a rendus nerveux face à un signal classique de récession. Ils veulent de bonnes nouvelles. Des banques centrales plus accommodantes ne changent pas leur perception, alors qu’il y a quelques mois, ils voulaient des mauvaises nouvelles (ils ne croyaient pas à une récession) pour que les taux d’intérêt baissent, justifiant des multiples plus hauts.

Au cours de l’histoire, il n’existe que quelques exemples d’«ajustements en milieu de cycle» – dans l’expression utilisée par Powell plus tôt cette année – dans lesquels la Fed a réduit les taux deux ou trois fois et a réussi à prolonger une expansion économique. Mais il n’y a pas de précédent de voir la Fed réduire d’un point de pourcentage ou plus sans une récession peu de temps après. Et il n’y a pas non plus de précédent d’une récession non suivie d’un marché baissier des actions. Il faut donc espérer que l’on se trouve dans les quelques exemples passés d’un ajustement de milieu de cycle réussi.

La probabilité d’avoir une période plus difficile pour les profits et les marges augmente. L’ampleur dépendra de savoir si on entre en récession ou s’il s’agira d’un soft landing. Un accord commercial entre Américains et Chinois ne changera pas grand-chose, car il devrait être ciblé et la défiance restera. Cependant, les actions représentent une alternative aux taux d’intérêt bas et la détention d’actions auprès des investisseurs institutionnels a rarement été aussi basse . On reste donc dans un bull market avec des opportunités d’achat sur baisse des cours.

 

Les actions émergentes, encore un peu de patience

Notre analyse soutient que les devises émergentes sont bon marché et que les obligations en monnaies locales sont intéressantes. L’indice actions MSCI Emergents a nettement sous-performé l’indice MSCI Monde et les évaluations boursières des indices locaux sont basses. Nous avons donc une confluence de facteurs positifs. Mais nous maintenons encore notre biais assez prudent en raison de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine et de la force du dollar. Par contre, un accord commercial, même partiel, combiné avec un pacte monétaire, entre les Etats-Unis et la Chine, pourrait se traduire par une dépréciation du dollar et un yuan qui repasserait en-dessous des 7 contre le dollar. Ce scénario serait positif pour les pays émergents et les autres actifs risqués. Il y aurait un double effet pour les pays émergents grâce à la hausse des prix des matières premières. Dans ce cas, nous reviendrions sur les bourses émergentes.

 

Or

La Chine se charge d’or

Depuis décembre 2018, la banque centrale de Chine achète de l’or chaque mois, après 2 années d’abstinence. En septembre, elle a encore acheté 5.4 tonnes d’or, portant le total à 100 tonnes depuis décembre 2018. Et ce n’est pas fini, car l’or ne compte que pour 3% des réserves étrangères de la Chine, loin des 20% de la Russie et des 60-70% pour les pays développés (excepté le UK et la Suisse). Face à l’émergence d’un monde multipolaire, à la dédollarisation en cours et à la perte de confiance dans le partenaire commercial américain, toutes les banques centrales des pays émergents achètent de l’or. C’est un processus structurel. Dans une allocation diversifiée à long terme, la détention d’or est une évidence.

Mais sur le court-moyen terme, le cours de l’or monte de manière visible avec l’intérêt des investisseurs, par forte demande ou spéculation, à travers les ETFs/fonds investis en or physique. Ce qui est étonnant aujourd’hui, c’est la poursuite des achats nets d’or dans les ETFs/fonds depuis quelques semaines, alors que le cours de l’or consolide. La réponse semble claire : les investisseurs poursuivent leurs achats d’or physique, alors que les positions spéculatives longues diminuent.

 

Petrole

Pris entre ralentissement économique et surabondance de l’offre

La subite hausse de la prime de risque géopolitique lors de l’attaque de drones sur les installations pétrolières de Saudi Aramco aura été éphémère, l’abondance de l’offre reprenant le dessus. Le 15 septembre, le cours du Brent était passé de $59 à $69 en 2 jours, pour revenir aujourd’hui au prix d’avant les attaques, et malgré l’arrêt de 6% de la production mondiale de pétrole ! La région du Proche-Orient n’est de loin pas stable et des accrochages/attaques/sabotages pourraient justifier des hausses sporadiques importantes des cours.

L’accord entre l’OPEP et la Russie sur un gel de la production n’a pas permis de maintenir le cours du Brent entre $70 et $80, un objectif de l’Arabie saoudite. Les Etats-Unis, 1er producteur mondial, augmentent leur production, à plus de 12 millions de barils/jour, et les estimations de la demande sont (légèrement) révisées à la baisse. L’EIA estime une production US à 13.2 millions barils/jour en 2020. L’OPEP a annoncé une possible réduction de la production en décembre.

L’US Energy Information Administration (EIA) prévoit des prix du brut stables à baissiers jusqu’au 2ème trimestre 2020 en raison de la hausse des stocks et des hivers de moins en moins froids. Le National Oceanic and Atmospheric Administration (NOAA) prévoit aux Etats-Unis un hiver 2019-2020 moins froid de 4% en moyenne par rapport à l’hiver 2018-2019 et moins froid de 1% par rapport aux 10 derniers hivers.

En conclusion, sur une base fondamentale, les prix du pétrole devraient rester sur les niveaux actuels.

 

Le diagnostic du Dr. Cuivre n’est pas encore bon

L’évolution du prix du cuivre dépend de celle des indicateurs manufacturiers globaux qui se détériorent. Le commerce mondial ralentit. Le cuivre est considéré comme le meilleur baromètre de la santé de l’économie mondiale, car il est utilisé dans une large palette de produits industriels. Depuis près de 2 ans, son cours ne cesse de baisser ; depuis l’intensification de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. La demande de cuivre ne devrait que légèrement augmenter en 2019 en raison du recul des investissements dans les réseaux électriques et de la chute des ventes de voitures.

Les analystes sont pourtant positifs sur le cuivre sur le long terme : l’offre ne réussira pas à combler la demande pour les prochaines années et le cuivre sera un acteur important pour un virage vers une économie décarbonisée. Le cuivre est nécessaire dans l’éolien, le solaire, les moteurs électriques, les énergies renouvelables. La production électrique par l’éolien et le solaire va demander 3 à 15 fois plus de cuivre que la production par les énergies fossiles. Le changement climatique a un impact positif sur les ventes de climatiseurs, en particulier en Europe

A court terme, le cuivre restera sur des prix bas, mais de meilleures perspectives économiques , ainsi que l’émergence de projets d’investissements dans l’économie verte, seront favorables au cuivre.

 
ALLOCATION D’ACTIFS
Allocation D’actifs -19.11.19

 
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