PLEION SA - Gestion De Fortune

Revue stratégique d’investissement

RETROSPECTIVE

Des marchés financiers résilients

Le contexte global s’est encore détérioré cet été. Certains des risques baissiers se sont matérialisés, notamment l’intensification de la guerre commerciale avec la Chine par l’Administration Trump, après avoir annoncé son intention d’augmenter de 10% les taxes sur 300 milliards d’USD de biens chinois importés. Après cette annonce à la fin juillet, l’appétit pour le risque a encore plongé et les rendements obligataires ont atteint de nouveaux points bas.

Les grandes banques centrales ont encore des munitions et les ont utilisé. La Fed a réduit ses taux de 0,25%, la BCE de 0,10% et a relancé son programme d’achat d’actifs. La BNS, qui a les taux les plus bas des pays développés, a décidé de ne pas agir. Sur le front du Brexit, aucun progrès n’a été accompli. Les deux camps restant sur leurs positions.

L’OMC a abaissé ses prévisions de croissance du commerce mondial (en volume) à +1,2% en 2019 et à +2,7% en 2020, après +3% en 2018. En avril, elles étaient à +2,6% en 2019 et +3% pour 2020. La Banque mondiale a revu ses prévisions de croissance mondial à +2,6% en 2019 (+2,9% auparavant) et à +2,7% en 2020. Le FMI a également révisé à la baisse ses prévisions à +3,2% en 2019, soit le taux de croissance mondial le plus faible depuis la crise de 2009.

Les marchés financiers ont de nombreuses raisons d’être plus volatils en raison des tensions entre les États-Unis et la Chine, des attaques contre les infrastructures pétrolières saoudiennes et de l’histoire sans fin du Brexit. En septembre, les indices boursiers ont compensé leurs pertes d’août. Les hausses et les baisses de la période estivale vont dans le même sens que tous les ajustements que nous avons subis depuis le début de 2017. Les marchés boursiers mondiaux sont à peu près au même niveau qu’en janvier 2018. Les taux ont inversé leur tendance. Cet été, les taux américains à 10 ans ont fluctué entre 1,45% et 1,90%. Le prix de l’or a consolidé après un raffermissement important entre mai et fin août. Du côté des marchés des devises, la faiblesse de la volatilité a prévalu avec le renforcement du dollar. L’euro est resté faible face à toutes les principales devises.

performances des principales classes d'actifs

Strategie et Macro

Allocation d’actifs

Profil de risque asymétrique

Les conditions-cadre économiques structurelles restent stables : faible expansion et désinflation. Les facteurs fondamentaux de cette « stagnation séculaire » (pour citer L. Summers) restent valables : démographie morose, productivité médiocre, ainsi que numérisation / « ubérisation ».

Les grandes banques centrales ont commencé à rouvrir les flux de liquidités. Plus généralement, les conditions financières restent très favorables.

Au niveau cyclique, l’expansion mondiale donne de sérieux signes de faiblesse. Nous rehaussons les probabilités d’une récession au cours des 12 prochains mois à environ 40%.

La géopolitique reste très volatile et illisible.

La psychologie des investisseurs s’est détériorée récemment avec la recrudescence de la volatilité. Les fonds en actions ont connu des dégagements importants, qui ont largement profité aux obligations. Les actifs refuges sont très demandés et le resteront probablement.

De nouvelles hausses significatives des marchés semblent improbables

Une approche globalement prudente est justifiée, tant en termes d’allocation que de sélection des investissements sous-jacents

 

 

Perspectives macro

Gare à la vitesse de décrochage

« La vitesse de décrochage est la vitesse à laquelle un avion cesse de produire de la portance. À moins que des mesures correctives immédiates ne soient prises, telles que la modification de son angle de vol ou la réduction du poids de l’avion, l’issue est dramatique. » Citation de R. Rahn, Washington Post

En ce qui concerne l’économie mondiale, la vitesse de décrochage approche lorsque le rythme d’expansion fléchit en-dessous de 3%. Selon les estimations Nowcasts (de Fulcrum), l’économie mondiale a connu pareil faible rythme d’expansion à l’été 2016, pendant une brève période. Le plan de relance subséquent de la Chine, alimenté par le crédit, a permis d’éviter un ralentissement spectaculaire.

Depuis lors, la croissance a sans interruption dépassé le potentiel à long terme (environ 3,5%). Jusqu’en juin dernier, avant une rechute soudaine au-dessous de 3%… Neuf grandes économies sont actuellement en récession ou sur le point de l’être : Allemagne, Argentine, Brésil, Italie, Mexique, Russie, Corée du Sud et Royaume-Uni. Le Japon perd aussi rapidement de la vigueur. Contrairement à il y a quelques mois, le ralentissement de la Chine se répercute au-delà des seuls secteurs manufacturiers.

C’est préoccupant, notamment dans le contexte du niveau d’endettement mondial disproportionné et de la désinflation persistante. Une décennie de politique monétaire hyper-accommodante a entraîné une baisse de l’inflation des prix à la consommation, mais alimenté l’inflation du prix des actifs… et des inégalités. Fait intéressant, une poignée des plus grands dirigeants américains a récemment appelé à la fin de la « primauté des actionnaires ». Leur table ronde ne préconisait rien de moins qu’un nouveau modèle d’intéressement / partage. Certes, les États-Unis ne sont pas sur le point d’adopter le modèle capitaliste participatif allemand. Mais cela traduit la nécessité pour la société / économie américaine de repenser les fondements de son modèle d’expansion.

Le faible rythme de l’expansion – proche de la vitesse de décrochage – est instable. Au cours des cycles passés, il a régulièrement précédé des récessions

Les politiques économiques sont à l’aube de changements importants / majeurs

 

La politique monétaire entre dans une impasse

Ce n’est pas faute d’avoir essayé. Mais les objectifs d’inflation mondiale, tels que définis par les principales banques centrales, n’ont pas été atteints depuis des années. La plupart des banquiers centraux reconnaissent qu’ils ne possèdent qu’un stock limité de munitions. Acheter plus d’obligations / d’actifs et procéder à quelques baisses de taux supplémentaires reste possible, mais cela se révélera de plus en plus inefficace et controversé. Le système bancaire européen ne supportera pas une récession sans gros dégâts. Un tel scénario pourrait bien forcer C. Lagarde à lancer la Saison II du célèbre film « Whatever it takes ». La répression financière est également un poison pour les fonds de pension. Leurs engagements futurs – y compris aux États-Unis – pourraient en définitive compromettre la stabilité financière mondiale.

Le secteur privé est loin d’être à l’abri. Quelques mastodontes (Deutsche Bank, General Electric) sont également dans l’oeil du cyclone ! Les États-Unis ne peuvent simplement pas se permettre des taux d’intérêt zéro…

Il n’est pas encore clair si : a) les banques centrales perdront leur indépendance et deviendront les marionnettes des gouvernements. Un tel scénario rappelle les affreuses liaisons entre R. Nixon et A. Burns au début des années 70, qui ont entraîné un stimulus excessif et une inflation passant de 7,4% en 1970 à 13,4% en 71 et 11,7% en 72… ou b) de grandes mesures de relance budgétaire – disproportionnées – émergeront en mettant l’accent sur des thèmes politiques à la mode tels que les infrastructures et le changement climatique. Par exemple, la BCE et l’Allemagne pourraient conclure un accord sur les mesures de relance économique, tandis que le cadre du traité de Maastricht (déficit, dette) pourrait être revisité.

Les grandes banques centrales devront radicalement changer de cap

Le temps est venu pour les grandes initiatives fiscales / publiques

 

 

Devises

Dans l’inconnu

Le marché des changes reste en pleine mutation. Il se demande encore comment intégrer l’incertitude et l’évolution du risque géopolitique. Le fait que le marché cherche simultanément à intégrer un changement sans précédent dans le comportement des banques centrales ajoute au défi. Cela crée une distribution plus large que la normale des résultats sur les marchés. Cela laisse les marchés dans une situation difficile. Il reste très difficile de prévoir les rebondissements quotidiens (et les tweets) de la politique mondiale.

Nous nous concentrons donc sur les principaux moteurs des devises, tels que a) les perspectives de croissance relative, b) l’orientation des politiques, et c) les rendements des obligations couvertes ou non.

  1. La résilience des consommateurs américains et de l’emploi confèrent à l’économie américaine un net avantage. Avec un assouplissement préventif de la Fed et une forte baisse des taux hypothécaires, un net fossé protège l’économie américaine. À l’inverse, le Japon, l’Europe et la Chine sont pris entre la faiblesse de la consommation et une plus grande exposition à la guerre commerciale. L’économie américaine devrait surperformer.
  2. Cependant, la politique devrait être plus active et rapide en dehors des États-Unis. Nous entrons dans une année électorale aux États-Unis, Trump sera bloqué par le Congrès. Des relances fiscales sont déjà en cours de discussion à l’étranger, comme en Chine et même en Allemagne.
  3. Des taux plus élevés aux États-Unis et le passage plus rapide à des politiques non-conventionnelles hors des US ont soutenu l’USD jusqu’à présent. Les taux US pourraient encore baisser compte tenu de leurs niveaux actuels. Les flux américains vers le reste du monde resteront couverts. Les flux entrant sur le marché US ne le seront pas.

 

Le yuan entre dans un nouveau monde

Le CNY sera désormais géré avec plus de flexibilité. Maintenant que la PBoC a laissé sa monnaie franchir la barre, historique ou psychologique, des 7.0 contre l’USD, les autorités chinoises semblent heureuses de laisser le renminbi flotter alors que les relations américano-chinoises se tendent. Cela pèse sur les devises émergentes et, combiné à un affaiblissement de l’Europe, aidera la Chine à rétablir sa compétitivité, même dans un contexte de hausse des droits de douane américains. Le CNY ne sera pas utilisé comme une arme par les autorités pour éviter une exclusion du yuan comme monnaie de réserve.

 

Une BNS acculée

Sans surprise, la BNS a maintenu son taux directeur inchangé à -0,75%. La décision de la BCE de baisser son taux directeur n’a pas influencé la BNS, même si les responsables ont mis l’accent sur l’importance du différentiel de taux avec la zone euro. L’écart avec le taux directeur de la BCE est maintenant de 25 pbs, ce qui semble suffisant étant donné que les spreads de marché n’ont que peu bougé. Pour 2021, l’inflation attendue s’établit à 0,6% contre 1,1% auparavant. Ce taux est très bas et indique que des taux directeurs positifs sont peu probables dans les années à venir.

La BNS a été plus proactive qu’à son habitude. Les taux directeurs négatifs ont été assouplis. Compte tenu de ses fondamentaux, le CHF restera orienté à la hausse.

 

Obligations

Vers une ¨Japonification¨ globale

Le taux américain à 30 ans vient de connaître sa plus forte baisse mensuelle depuis la crise de la dette européenne. Une inflation basse durable et un assouplissement quasi-permanent des banques centrales – la japonisation – seront les éléments clés du maintien de taux bas.

Deux mesures couramment utilisées pour évaluer l’attractivité des obligations sont les taux réels et la pente de la courbe des taux. La première est une mesure de valorisation, tandis que la seconde traduit le ¨portage¨. La valorisation selon les taux réels est assurément faible. Pas aussi basse qu’il y a quelques années, mais toujours proche de ces plus bas. La courbe est également extrêmement plate. Au-dessous de 0,0%, les taux réels américains et, par conséquent, les obligations d’État sont peu attrayantes. Cependant, en dehors des États-Unis, la situation est pire. Les bons du trésor restent l’outil de couverture le plus approprié du monde obligataire.

 

Les corrélations de long terme sont sous pression

Le break-even américain semble fondamentalement bon marché face à ses 3 principaux facteurs : l ’inflation réalisée, les spreads de crédit et le pétrole. Avec un dernier indice des prix à la consommation à 2,2% et un break-even à dix ans en août à 1.5%, les obligations indexées à l’inflation US sont intéressantes. De plus, avec des conditions financières accommodantes et un consommateur américain en bonne santé, les prix devraient rester bien orientés. Les dépenses budgétaires pourraient également stimuler l’inflation. Les appels en faveur de mesures d ’une relance budgétaire, dans la zone euro et en dehors, deviennent de plus en plus nombreux. L’Allemagne pourrait utiliser sa marge de manoeuvre financière pour dépenser 55 milliards par an. La Corée du Sud vient d’annoncer que son budget 2020 prévoit une augmentation des dépenses publiques de 9,3%, soit une hausse nette de 2,2% du PIB.

 

Les taux négatifs ne se cantonnent pas à la dette souveraine

Les investisseurs ont été bombardés par diverses statistiques montrant le stock de dettes à taux négatifs. La plupart d’entre elles sont dans la zone euro et au Japon. D’autres marchés se rapprochent des taux négatifs. Les taux des obligations d’État les plus longues dans plus de 20 pays développés – dont plus de la moitié en zone euro – ont atteint de nouveaux points bas historiques, notamment aux US, Royaume-Uni, Canada, Allemagne et France.

Il y a déjà plus de 1 trillion de dettes de sociétés à taux négatifs. Les spreads de crédit Investment Grade se sont resserré s malgré les craintes d’une guerre commerciale et les tensions géopolitiques. La faiblesse de l’offre et la persistance d’entrées de capitaux, accompagnées de politiques monétaires accommodantes, demeurent des facteurs-clés de performance. L’offre est toujours insuffisante.

Les inquiétudes de l’an passé concernant les entreprises surendettées ont disparu. La plupart des grands noms du M&A – Comcast, AT&T, etc. – ont atteint leurs objectifs de désendettement. Le portage et le potentiel de compression des spreads sont faibles. À l’exception des obligations souveraines des pays émergents, tous les segments se négocient avec un niveau proche de leurs plus bas de la dernière décennie. Un ton prudent prévaut.

 

 

Actions

Réduction de l’exposition aux actions

Le fait de savoir si les actions sont bon marché, correctement évaluées ou chères, tant en termes relatifs qu ’absolus, n’est pas le sujet aujourd’hui. Elles semblent attrayantes vis-à-vis des obligations – prime de risque, rendement des profits et des dividendes, mais les modèles d’évaluation historique sont critiques – et critiqués – en raison des politiques monétaires non-conventionnelles des banques centrales.

La question principale actuelle est : récession des profits ou pas ? L’inversion de la courbe des taux d’intérêt signalerait une récession prochaine, mais encore une fois, si les taux d’intérêt sont déformés par les banques centrales, est-ce que la courbe des taux est un signal fiable d’une récession à venir?

L’évolution des profits est importante, car les indices boursiers ne montent pas en période de contraction des bénéfices. La difficulté en 2019 est que l’on n’attend pas une forte contraction des profits, mais pas non plus une forte expansion. On navigue entre deux eaux, ce qui ne donne pas une vraie tendance. Au 1er semestre 2019, la progression des profits US a été de +1% et l’année 2019 sera molle avec une hausse estimée entre +1% et +2%. Mais si les profits sont dans une tendance baissière en termes d’estimations, ils s’avèrent pour finir meilleurs qu’attendu.

On ne peut pas ignorer non plus un environnement défavorable :

  • L’expansion du cycle économique américain est le plus long historique avec 121 mois, battant l ’ancien record de 120 mois en 1991-2001.
  • L’inversion de la courbe des taux d’intérêt, même s’il y a controverse.
  • La contraction marquée des indicateurs manufacturiers, conséquence de la guerre commerciale des Etats-Unis et d’un processus de déglobalisation.
  • La guerre technologique US-Chine qui pèse sur l’ensemble du secteur IT et les chaînes d’approvisionnement.

Mais, malgré un environnement global agité, il y a des points positifs qui réduisent la visibilité sur la progression des profits :

  • La consommation domestique reste pour le moment solide et l’immobilier ne fléchit pas.
  • La hausse des salaires est contenue malgré un recul du taux de chômage, ce qui est plutôt bon pour les marges.

 

Les rachats d’actions ralentissent

Les rachats d’actions ralentissent aux États-Unis, ce qui pourrait accroître la volatilité. Les sociétés du S&P 500 ont racheté pour $166 milliards d’actions au 2T19 (le plus faible montant depuis le 4T17) contre $205.8 milliards au 1T19 et $190 milliards au 2T18. Le montant des rachats d’actions s’est élevé à $806 milliards en 2018 et il est attendu à $798 milliards en 2019 selon S&P Global. Ce sont surtout les sociétés de la technologie qui ont réduit leur programme de rachats d’actions, en particulier Apple, Cisco et Microsoft.

Un signe que les entreprises deviennent nerveuses sur la guerre commerciale/technologique avec la Chine, sur la décélération de la croissance des profits et sur les incertitudes concernant la politique monétaire de la Fed. Elles vont de nouveau privilégier les liquidités.

Les rachats d’actions ont été un puissant moteur de la progression des indices boursiers. Depuis 2013, selon Bank of America Merrill Lynch/EPFR Global Data, les sociétés US ont racheté $4’200 milliards d’actions, mais durant cette même période, les investisseurs n’ont pas été du même enthousiasme, car les sorties des fonds/ETFs en actions US ont été de $84 milliards. Les rachats d’actions s’étaient accélérés en 2018 grâce à la réforme fiscale.

Mais ces programmes de rachats d’actions font également face à une forte opposition des candidats démocrates à la présidentielle 2020, désirant les restreindre pour favoriser les salaires au lieu des actionnaires. Le sénateur républicain Marco Rubio a proposé une taxation moins favorable pour les investisseurs quand une société rachète ses actions.

 

Or

Le cocktail parfait pour l’or

Le cours de l’once d’or a progressé près de 15% en 2019. Plusieurs facteurs expliquent cette belle performance :

Le recul des taux d’intérêt réels US réduit le coût d’opportunité de détention d’or. Le prix de l’or monte quand les taux d’intérêt réels baissent.

  • Le processus de dédollarisation chez les banques centrales des pays émergents. La perte de confiance envers les Etats-Unis, qui ne sont plus un partenaire fiable, pousse les banques centrales à vendre du dollar et à acheter de l’or.
  • L’or est un excellent actif monétaire pour les banques centrales et les investisseurs face au risque de la dette globale.
  • La Chine et l’Inde, les 2 plus importants acheteurs d’or (banques centrales, investisseurs et ménages) ont accéléré les achats d’or en 2019. La banque centrale indienne vient d’augmenter sa détention d’or à 9.2% de ses réserves étrangères, le plus haut niveau depuis 10 ans.
  • Des journaux chinois, proches du gouvernement, reviennent fréquemment sur la nécessité d’un nouvel ordre financier mondial et la réémergence du standard or, depuis que Washington désorganise l ’ordre financier actuel.
  • Les investisseurs retrouvent dans l’or un actif monétaire défensif dans un monde protectionniste, nationaliste et multipolaire.

 

Petrole

Rebond possible du pétrole à court terme

Après une hausse jusqu’au mois d’avril à $75 le baril, le cours du Brent a entamé une correction pour se situer actuellement sur les $58. La phase d’optimisme sur la résolution d’un accord commercial a laissé la place au pessimisme, se traduisant par des craintes croissantes de récession en 2020. Les estimations sur la demande de brut ont donc été réduites. Du côté de l’offre, les Etats-Unis ont augmenté leur production. L’Arabie saoudite et la Russie n’ont pas réussi à stabiliser les prix du Brent malgré un accord sur un gel de leur production.

Les tensions géopolitiques au Proche-Orient, entre les Etats-Unis et l’Iran, n’ont pas poussé les prix à la hausse malgré quelques accrochages, alors que 25% de la production mondiale passe par cette région (Détroit d ’Ormuz et pipelines). Les craintes de récession prennent le dessus. Même si le prix devient politique lorsque l’Arabie saoudite et la Russie manipulent l’offre, il est évident que le prix du brut est sous pression lorsque la demande faiblit en raison d ’un ralentissement économique global ; ce qui semble le cas aujourd’hui.

Allocation actifs

 

 

 

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