PLEION SA - Gestion De Fortune

Revue stratégique d’investissement – T2 2019

Rétrospective

La Fed adopte une approche prudente face au risque de récession

Brutal changement de politique monétaire de la Fed, qui passe d’un mode restrictif – contraction de son bilan et 3-4 hausses des Fed Funds attendues entre 2019 et 2020) – à un discours (très) prudent, n’incluant plus qu’une hausse de taux en 2020 et en ralentissant la contraction du bilan. Le marché anticipe déjà une baisse des Fed Funds en 2019 ! La Banque centrale européenne a confirmé que sa politique monétaire restera très accommodante. Les raisons de ce changement sont le risque croissant d’une récession globale et le soutien aux marchés financiers qui avaient été fortement secoués au 4ème trimestre 2018 par suite d’importantes révisions à la baisse de la croissance économique pour 2019.

Malgré le risque de récession, les marchés financiers ont enregistré de très bonnes performances au 1er trimestre 2019 : +12% pour l’indice des actions MSCI Monde et +2.4% pour l’indice obligataire global. Les principales devises sont restées stables. Les autres classes d’actifs dites risquées comme le segment Emergents ou High yield ont offert des performances positives entre 8% et 5%.

Performances des principales classes d'actifs au premier trimestre 2019

 

D’autres facteurs ont influencé les marchés financiers

La sortie de la Grande-Bretagne tourne au ridicule. L’Union européenne, qui perd patience, a accordé un délai, du 29 mars 2019 au 12 avril 2019, à la condition que l’accord signé entre May et la Commission européenne soit approuvé par le Parlement . Un exercice très difficile, puisque ni les Tories ni les Travaillistes ne sont d’accord. L’absence d’accord serait beaucoup plus dommageable pour la Grande-Bretagne, à court terme, que pour l’Union européenne.

Le FMI a abaissé ses prévisions de croissance , en particulier en Europe, sur front de tensions commerciales, Brexit, mise à mal du multilatéralisme, hausse des taxes douanières, et le protectionnisme. L’Allemagne est particulièrement affectée par le ralentissement chinois et par les attaques de Trump sur le secteur automobile.

Aucun accord commercial n’a encore été trouvé entre la Chine et les Etats-Unis. Après la publication des conclusions du rapport Mueller, Trump aimerait bien accumuler les victoires en présentant un accord commercial favorable aux Etats-Unis. La guerre technologique sera plus longue, car elle est bipartisane.

Trump n’a pas réussi à obtenir le financement au Congrès pour construire son mur à la frontière mexicaine, il a alors utilisé son droit de veto et décrété l’état d’urgence nationale. Au lendemain de la sortie du rapport Mueller, le Pentagone lui a octroyé 1 milliard pour débuter la construction du mur.

Le sommet à Hanoï entre Kim Jong-un et Trump sur une dénucléarisation de la Corée du Nord s’est soldé par un échec. Kim Jong-un a demandé la levée de toutes les sanctions, ce que Trump a refusé, sans surprise. La Corée du Nord est dépendante de la Chine, qui est en pleine guerre commerciale et technologique avec les Etats-Unis.

La chute des ventes automobiles traduit bien l’environnement économique et politique (guerre des tarifs, protectionnisme) actuel. Mais il y a aussi l’impact en Chine de la suppression des subventions sur les petites voitures à l’été 2018, la transition technologique avec l’électrification, le scandale du diesel et l’interdiction progressive des voitures diesel dans les grandes villes européennes. En Chine, les ventes en février ont chuté, pour le 8ème mois consécutif, de 14% et en Europe elles ont reculé de 2.9% sur les 2 premiers mois de l’année.

 

Stratégie et macro

Environnement global

Au cours de la deuxième moitié de l’année, la géopolitique s’est améliorée, notamment grâce à la réunion de Donald et Kim à Séoul qui a permis de réduire les craintes d’un conflit dans la péninsule coréenne. La deuxième réunion à Hanoï a ravivé les espoirs. Le Moyen-Orient (embargo sur l’Iran, confrontation avec l’Arabie saoudite), ainsi que l’agressivité de la Russie se sont calmés ces derniers temps. Comme l’instabilité de la Turquie. La perspective d’une trêve commerciale entre la Chine et les États-Unis a également joué un rôle positif.

Néanmoins, nous considérons que la géopolitique mondiale reste très imprévisible et potentiellement «explosive». En effet, les sources de tensions entre Washington et Beijing restent nombreuses. Le populisme européen – d’extrême droite – a une chance de secouer les institutions en 2019. Les récents affrontements entre l’Inde et le Pakistan, deux États nucléarisés, est également une source de préoccupation pour l’Asie, notamment dans le contexte du délitement progressif de l’ordre mondial.

Dans le meilleur des cas, il faudra des années pour dénucléariser la péninsule coréenne

Les risques géopolitiques nous semblent sous-estimés par les médias et les marchés

 

Pas de nouveau régime macro aux Etats-Unis

Au cours du deuxième semestre 2018, l’économie américaine a très probablement enregistré l’apogée de son cycle économique. En effet, la croissance a été supérieure au potentiel et l’inflation semblait vouloir glisser au-dessus du plafond des 2.0%. Aujourd’hui, la question de la durabilité de ce décollage reste centrale et … ouverte. Passons en revue les principaux arguments qui s’opposent.

Une école de pensée (disons A) soutient qu’une certaine surperformance de la croissance américaine est durable, en raison de la formation d’un cycle vertueux. En bref, des impôts moins élevés et de meilleures incitations à investir vont déclencher une reprise significative du cycle des investissements, favorisant une productivité accrue et des salaires plus élevés. Le principal risque de cette vision optimiste serait, en fin de compte, la lutte acharnée que la Fed engagerait en penchant vers un resserrement supplémentaire, avec une administration dépensière. Nous considérons que ce scénario a une très faible probabilité d’occurrence à ce stade.

Une autre école de pensée (disons B) prône la fin imminente du cycle économique. La raison vient de l’inflation, qui serait en train de ressurgir progressivement. Le gouvernement étouffe le secteur privé, dissuade les dépenses d’investissement et alimente la détérioration inévitable des conditions financières. De nombreux obstacles résulteront de la hausse effrénée de la dette (cf. les prêts auto et aux étudiants, les cartes de crédit, etc.). L’épilogue inévitable est une récession. Ce scénario (B) a gagné du terrain récemment. Le pessimisme soudain a d’ailleurs provoqué de manière généralisée la hausse du coût du capital (par exemple, les spreads de crédit et les primes de risque) et l’assèchement des conditions de liquidité (d’où la capacité à s’endetter), etc.

Heureusement, la fébrilité conjoncturelle semble avoir été temporaire. Une perspective plus bénigne, selon laquelle le cycle économique peut se poursuivre pendant encore quelques années, émerge. Elle est favorisée par une Réserve fédérale et des conditions financières plus accommodantes. Cela signifierait davantage de « Goldilocks » : une économie ni trop bouillante ni trop fébrile …

Néanmoins, nous sommes d’avis que la fin du cycle économique américain n’est pas trop éloignée. Soyons clairs : un atterrissage en douceur de l’économie est plutôt l’exception que la règle. Mais, certes, l’absence de déséquilibres « classiques » majeurs augmente les chances de ce scénario médian en 2019 (voire en 2020). Mais il faut rester vigilant, car une dette élevée et peu de munitions sur les fronts de la politique fiscale et monétaire réduisent considérablement la marge de manoeuvre des décideurs politiques ….

Un environnement macro-économique bénin est probable en 2019 aux États-Unis …

… ainsi qu’un ralentissement important / une légère récession en 2020

 

Adieu la convergence entre pays développés et émergents (DM-EM) ?

Conformément à la théorie, la hausse soutenue de l’USD, associée à la hausse des taux d’intérêt a pénalisé les pays émergents ces dernières années. Certains d’entre eux ont été douloureusement obligés de relever leurs taux directeurs pour défendre leurs devises et contrôler l’inflation. Une économie américaine dopée fiscalement a également joué un rôle dans la contraction du différentiel de performance économique entre EM-DM. En effet, en 2018, la croissance émergente a dépassé celle des pays avancés de seulement 2%.

Au cours des prochaines années, cet écart devrait progressivement se creuser à plus de 3%, grâce à la fin du cycle américain et à la normalisation des conditions financières dans les pays émergents. Néanmoins, la capacité des pays émergents à générer un surcroit de croissance, comme au début des années 2000 (près de 5%), n’est pas en vue, en raison de tensions commerciales résiduelles, des sorties de capitaux et de la volatilité des prix du pétrole.

Les économies développées et émergentes ont enregistré une désinflation remarquable, passant de plus de 15% au milieu des années 70 à environ 3,5% en 2018. Cette baisse est due notamment au choc déflationniste provoqué par la crise financière de 2008-2009, mais également à des conquêtes structurelles, telles que : l’adoption à grande échelle de politiques monétaires, budgétaires raisonnables et de taux de change réalistes, ainsi que l’intégration financière. Cependant, le ralentissement de la mondialisation et la montée du protectionnisme représentent une (nouvelle) menace concrète. Les gouvernements vont tenter d’infléchir le contrôle de l’inflation par les banques centrales, dont l’indépendance est déjà menacée, notamment aux États-Unis. Les politiciens populistes verraient d’un bon oeil la dévaluation de leurs dettes croissantes (cf. l’Italie) …

Le volume total des échanges a diminué de 3,5% en cumul au T418. C’est la première contraction notable depuis la crise financière de 2009… Ces chiffres (en volume) ne sont pas liés à la baisse des prix du pétrole. Cette baisse provient en réalité de la baisse de l’activité commerciale des suspects habituels (États-Unis, Chine, Allemagne et Japon).

Une nouvelle phase de convergence DM-EM est peu probable

La politique commerciale des États-Unis se répercute sur le commerce mondial et… la croissance

 

Vers un « QE éternel » ?

Le parti chinois est convaincu que l’inflation galopante est son ennemi existentiel. En effet, il existe un contrat implicite entre le parti communiste et le peuple, le premier assurant des niveaux de vie décents et s’améliorant (donc sans inflation corrosive), tandis que le second soutient le régime politique autoritaire. Selon le point de vue du gouvernement, la crise de Tiananmen était en effet liée à un pic durable et dommageable de l’inflation alimentaire. Dans ce contexte, la Chine a strictement suivi une philosophie « germanique » ces dernières décennies, en mettant en place une politique monétaire très conservatrice. Cela n’a pas empêché le pays de créer des déséquilibres et des excès. En effet, le rythme de croissance ciblé et le contrôle de l’inflation ont été atteints grâce à une augmentation significative de la dette. À partir de maintenant, ce fardeau pèsera sur les perspectives économiques (déclin du rendement marginal des nouvelles émissions de dette). La population vieillit rapidement et la productivité du travail est donc en baisse. En outre, la confrontation avec les États-Unis réduit la marge de manoeuvre des décideurs. Cela explique pourquoi la Chine a récemment changé de vitesse. En effet, elle s’est dotée de nouveau instruments de politique monétaire pour a) mettre en oeuvre des opérations analogues à un QE et b) organiser un renflouement multi-participants du système bancaire.

La Fed envisage de mettre fin à son QT en 2019. Elle étudie également un recalibrage de son mandat en matière d’inflation. Une évolution vers un mode de « ciblage du niveau des prix » permettrait pratiquement à l’indice des prix de dépasser les 2.0% afin de rattraper le temps passé en-dessous des 2.0% … Cela signifierait, à court terme, un régime plus inflationniste / accommodant. La mécanique ressemble à celle de l’écart de production. Les politiciens seraient bien sûr ravis, puisqu’une inflation plus élevée est bonne en période d’endettement élevé.

La BCE met en place un nouveau dispositif de fourniture de liquidité pour ses banques. Ce mécanisme analogue aux anciens TLTRO est le prélude à d’autres mesures plus structurelles. Nous prévoyons que des objectifs plus ambitieux seront inévitables d’ici la fin de 2019, qu’il s’agisse d’un plan de sauvetage / de recapitalisation impliquant des autorités publiques ou d’une mutualisation des risques (euro-obligations).

Avec son QE furtif et sa stimulation fiscale du secteur privé, la Chine maintiendra sa croissance autour de son potentiel, vers 6% dans les prochaines années

Une pause du QT, voire des injections de liquidités (temporaires ?) se profilent

La déflation en Europe n’est pas en vue en 2019

 

Allocation d’actifs

Pas de changement de paradigme dans le régime d’investissement, mais …

Certes, la volatilité a fait un retour brutal, alimentant un repricing de primes de risque. La reflation des prix des actifs, axée sur les liquidités, a effectivement pris fin début 2018. De nombreuses fluctuations gênantes pour les investisseurs et phases de correction ont ensuite eu lieu. Ce type de cadre prévaudra, malgré le récent retour au calme.

La cassure des taux d’intérêt réels américains longs à la fin du troisième trimestre, au-dessus de 1.0%, s’est avérée une fausse alerte. Elle reposait sur l’hypothèse inexacte selon laquelle le CPI américain était sur le point de connaître une accélération significative. C’est un paramètre très important pour l’évaluation du prix des actifs, en tant que symptôme de la répression financière en vigueur. Beaucoup de modèles quantitatifs ont recours au suivi de ce niveau pour évaluer la corrélation future entre les classes d’actifs. Les fonds de parité de risque les utilisent. Leur taille significative en termes d’actifs sous gestion confère finalement une importance significative – à court terme – à l’évolution de cet indicateur. La reprise rapide du régime de « boom inflationniste », début 2019, a encouragé les investisseurs à ne plus craindre de changement de régime des marchés.

Nous surveillons également quelques autres indicateurs à long terme, mettant en évidence des facteurs liés à l’inflation. Comme notamment les ratios or/obligations et or/actions.

Une nouvelle tendance haussière du ratio or/obligations annoncerait un nouveau cycle de reflation mondiale ou un cycle baissier du dollar. Dans le contexte actuel, il ne préfigurerait pas de nouveau régime inflationniste.

Le régime de corrélation négative entre obligations et actions va continuer pour le moment

Nous n’attendons pas de récession « sérieuse » des bénéfices, mais plutôt un contexte décent pour la rentabilité des entreprises

 

Devises

Vers une dédollarisation

La dédollarisation de l’économie est une tendance en place depuis de nombreuses années maintenant, mais elle s’est récemment accélérée. Selon le FMI, la part de l’USD dans les réserves de change mondiales est passée de 72% en 2001 à 62%, au profit des autres devises développées, mais pas exclusivement.

Récemment, d’éminents responsables, y compris au sein de l’UE, ont exhorté à modifier les normes de paiement internationales. Les ressources les plus essentielles du monde sont libellées en USD. Juncker a jugé absurde que l’Europe paye 80% de ses importations d’énergie – 300 milliards d’EUR par an – en USD, alors que seulement 2% proviennent des États-Unis. La Chine ressent aussi cette absurdité, alors que le dollar est une devise de transactions domestiques. La Chine fait de son mieux pour bannir l’USD dans ses transactions internationales. Elle a notamment lancé ses propres contrats à terme sur le pétrole et l’or, libellés en CNY.

L’histoire montre que lorsque l’USD a remplacé le GBP, la taille de l’économie américaine avait déjà dépassé celle du Royaume-Uni. Le PIB chinois est toujours inférieur à celui des États-Unis, ce qui laisse à supposer qu’il faudra du temps au CNY pour supplanter l’USD. Mais dans l’ère actuelle, la reconstruction du système monétaire mondial pourrait être plus rapide que prévu. La dédollarisation et la diversification des réserves monétaires internationales se poursuivront inévitablement.

 

Les errements de court terme ne peuvent masquer les tendances structurelles

À très court terme, le sentiment envers le CNY reste dicté par les progrès sur le front de négociations commerciales américano-chinoises. Bien que la date limite du 1er mars ait été reportée, un accord n’est pas encore trouvé. Cet optimisme se reflète déjà dans le récent renforcement du CNY.

Des changements structurels sont en place depuis des mois et devraient perdurer. Selon le FMI, en un an seulement, la part du CNY dans les réserves officielles de change a doublé. Même si le stock reste faible à 192 milliards d’USD, cela représente déjà 2% des réserves internationales. Sur le plan de l’évaluation, le Trésor américain et le FMI sont arrivés à la même conclusion. Alors que le dernier rapport du Trésor maintenait la Chine sur sa liste de surveillance, il ne pouvait faire état d’aucune preuve d’une dévaluation compétitive. Le FMI a également conclu que la valorisation du CNY est globalement en ligne avec ses fondamentaux.

De plus, avec la dégradation de son compte courant, est-il normal d’exiger un renforcement du CNY ? Récemment, la PBoC a utilisé différents outils afin de soutenir le CNY. Mais, avec un déficit du compte courant, une monnaie plus forte nécessiterait soit des entrées de capitaux étrangers réguliers, soit des ventes massives de dollars. La Chine l’a déjà fait pour être incluse dans les indices MSCI et obligataires. La PBOC a déboursé un trillion de dollars sur ses réserves depuis 2014 pour soutenir le yuan. Cette année, les entrées de capitaux dans les actions se sont accélérées avec les premiers signes de stabilisation de la croissance du crédit. Mais pour que ces flux perdurent, les données économiques doivent suivre. Sur le segment obligataire, nous ne prévoyons pas d’accélération significative des entrées de capitaux. Elles sont majoritairement passives résultant de l’inclusion de la Chine dans les indices et devraient se maintenir à un rythme moyen de 5,5 milliards d’USD par mois.

 

Obligations

Sans aucun doute

Les espoirs de la poursuite d’une normalisation de la politique monétaire, soutenus par le discours de la Fed l’an passé, sont maintenant complètement anéantis. Désormais, les hausses de taux dépendront de la macro. Une économie stagnante, un changement de ton des banques centrales et le manque de dynamisme de l’inflation dans les principales économies ont soutenu l’achat de bons du Trésor longs. La conséquence principale est que la prime de terme s’est comprimée et que même si les taux nominaux ont été volatils, les taux escomptés à long terme sont restés relativement stables autour de 3.0%. Ce qui est clair, c’est que Powell, Clarida et Williams sont prêts à laisser les mesures de l’inflation leur indiquer si les taux directeurs sont trop élevés ou trop bas. Dès lors, la Fed admettra un dépassement de son objectif d’inflation de 2% afin d’ancrer plus haut les anticipations d’inflation de long terme. La Fed a également discuté des autres politiques utilisées et les a qualifiées d’alternatives crédibles. Cela illustre bien son virage accommodant. La Fed ne prétend plus pouvoir ramener son bilan à son niveau d’avant la crise financière, la demande de réserves des banques commerciales étant bien plus élevée.

 

Le mot d’ordre est : patience

Si les éléments ci-dessus représentent une réaffirmation d’un ton accommodant de la Fed, il est vrai que l’inflation a continué de surprendre à la baisse, malgré un marché du travail tendu. Le déflateur de la consommation (PCE) n’a progressé que de 1,8% en novembre. Cela a poussé les membres de la Fed à revoir leurs positions. La réalité est que la tendance déflationniste est principalement due à un endettement global élevé, une baisse de la vélocité monétaire et à des facteurs de long terme tels que la démographie et la technologie.

 

Le marché réagit bien aux signes d’une politique monétaire accommodante

La Fed a réussi à normaliser ses taux et à réduire son bilan de 490 milliards, soit 11%, depuis septembre 2017. La majeure partie du resserrement monétaire est donc derrière nous. Selon Powell, le bilan pourrait baisser vers 16-17% du PIB. La contraction du bilan s’arrêtera autour de 3,5 trillions, si ce n’est pas avant, contre 3,9 trillions aujourd’hui. Powell a confirmé que la fin du QT est proche. À 19%, le bilan de la Fed est déjà nettement inférieur, en % du PIB, à celui des autres grandes banques centrales (BoJ 102%, BCE 41% et BoE 29%) et ses taux directeurs sont aussi beaucoup plus élevés.

Le timing de cette annonce est intéressant, car le déficit budgétaire passera de 779 milliards ou 3,8% du PIB en 2018 à 1,13 trillion ou 4,7% en 2022. On peut donc se demander si les étrangers seront disposés à continuer à financer le déficit américain en achetant des bons du Trésor. Jusqu’à présent, seule la Russie a vendu la totalité de ses bons du Trésor. En revanche, les avoirs chinois n’ont diminué que de 67 milliards de dollars, soit 6%. L’offre n’est pas une préoccupation majeure. Les taux longs restent principalement alimentés par la tendance de croissance du PIB nominal.

 

Actions

Tous les regards tournés vers les profits. Croissance, stagnation ou récession ?

Deux paramètres majeurs influencent les indices boursiers :

  • Le régime des taux d’intérêt/inflation, qui justifient le niveau des évaluations boursières, élevées en périodes d’inflation basse et basses en périodes d’inflation élevée. Aujourd’hui, des PE ratios généreux ne nous choquent pas.
  • L’évolution des profits. En général, les indices boursiers reculent lorsque les profits baissent. Ce paramètre va être déterminant ces prochains mois.

Au 1er trimestre 2019, les profits du S&P 500 devraient reculer de 3.6% pour Factset et progresser de 0.4% pour Refinitiv. A l’approche de la publication des résultats du 1er trimestre 2019, les investisseurs seront certainement prudents. Au 4T18, le taux de surprises positives était en-dessous de la moyenne des 5 dernières années. Pour 2019, Factset estime une hausse des profits de 4.1% (+20% en 2018) aux Etats-Unis, et Refinitiv de 4.6% aux Etats-Unis et +5.6% en Europe.

On est donc clairement dans une période de ralentissement. Depuis septembre 2018, les révisions à la baisse sur la croissance des profits US 2019 ont été impressionnantes, passant de +12% à +6%. Voir graphique. En Europe, les estimations ont également été divisées par 2.

Mais d’autres facteurs de soutien aux actions existent :

  • Dividendes. 2018 a été une année record en termes de versements globaux des dividendes : $1’370 milliards, soit +9.3%, les Etats-Unis comptant pour $510 milliards. Le montant des dividendes est attendu en hausse de 3% en 2019 à $1’410 milliards.
  • Rachats d’actions. Les rachats d’actions ont également contribué à l’attrait des actions : aux Etats-Unis, ils se sont élevés à $800 milliards en 2018 ($550 milliards chaque année en 2016 et 2017) et à $61 milliards au Japon. Ils devraient rester élevés en 2019, les sociétés profitant d’un environnement encore favorable, car le Congrès US bipartisan aimerait limiter les rachats d’actions au profit des salaires et de l’économie réelle ; cela pourrait être un thème de la prochaine campagne présidentielle américaine, soutenu par les Démocrate Schumer et Sanders, mais aussi par le Républicain Rubio. Aux Etats-Unis, les dividendes et les rachats d’actions se sont élevés à $8’000 milliards depuis 2009 !
  • Fusions & Acquisitions. Ces quatre dernières années, les fusions et les acquisitions se sont accélérées. Les raisons : 1) les taux d’intérêt bas facilitant le financement, 2) la pléthore de liquidités dans les bilans et 3) la difficulté de croître organiquement. Toutefois, au 4T18, on a observé une décélération avec la correction des indices boursiers, et les incertitudes commerciales et politiques. En 2018, le nombre d’opérations a diminué de 10%, mais les méga-acquisitions (>$5 milliards) ont augmenté. Les transactions chinoises aux Etats-Unis ont considérablement ralenti en 2018 avec la guerre commerciale et les blocages dans le secteur de la technologie au nom de la sécurité nationale, mais aussi à la moins forte agressivité des sociétés chinoises très endettées comme HNA, Dalian Wanda ou Anbang. La notion de sécurité nationale pour bloquer les acquisitions chinoises s’est également observée au Canada, en Allemagne et en Australie.

 

La bourse américaine, la grande gagnante sur le long terme ?

La bourse américaine a surperformé le reste du monde durant la bulle IT et l’expansion de FAANG. Elle le doit à sa capacité d’innovation, à ses sociétés disruptrices et à sa capacité à financer les sociétés émergentes/nouvelle économie.

En dehors de ces 2 périodes (bulle IT et FAANG), la surperformance des actions américaines n’est pas évidente. La remise en question des modèles d’affaires des FAANG, avec la régulation des flux sur les données privées et les pressions sur leurs modèles fiscaux, pourrait mettre un coup d’arrêt à la forte surperformance de la bourse US.

La sénatrice Elizabeth Warren, candidate démocrate déclarée pour la prochaine élection présidentielle américaine, a annoncé un plan pour « casser » les grandes sociétés de la technologie comme Amazon, Facebook et Google qui, selon elle, présentent un risque majeur pour la compétition, l’économie, la société et la démocratie. Elles font des profits grâce aux données privées, elles pressent les petites sociétés et elles étouffent l’innovation.

Les contrarians apprécieront la forte sous-performance de l’Europe

Crise des dettes, crise de l’euro, crise bancaire, crise politique, l’Europe n’a pas été épargnée. Et les difficultés persistent. Cela s’est traduit par une sous-performance boursière gigantesque depuis 2009 (voir graphique) et par des évaluations boursières faibles. Une approche plus sectorielle que géographique s’impose sur l’Europe, car on n’est pas sorti du tunnel : élections européennes ce printemps, montée du nationalisme et du populisme, Brexit.

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