Revue stratégique d’investissement – 08 septembre 20

 

STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

• La répression financière s’enracine
• La Fed passe de la reliquéfaction à la reflation
• Les institutions trop prudentes affrontent les spéculateurs privés
• Reprise en U
• La pandémie continue, mais sans confinements complets
• Un USD faible est favorable aux marchés
• Préférer le crédit et les indexés à l’inflation

La crise économique reste marquante, compte tenu de la détérioration actuelle du chômage et de l’émergence de nombreuses faillites. De nombreux secteurs restent sous une énorme pression là où la distanciation sociale est impossible. Aux États-Unis, la deuxième partie du plan de relance est retardée en raison d’une impasse inévitable, à l’approche des élections. Les décideurs politiques restent en alerte, alors que les infections de Covid rebondissent à travers le monde. Les prévisions économiques restent très prudentes. Dans ce contexte, l’arrivée d’un vaccin fin 2020 déclencherait certainement une relance de la demande inassouvie des consommateurs, des tensions majeures sur les rendements obligataires et des craintes d’une résurgence de l’inflation. La volatilité s’ensuivrait, avec une possible contraction des multiples (PER).

La répression financière dominera tant que les taux longs américains restent dans une fourchette de 0,5% à 1%
Notre allocation globale reste constructive, avec une proportion d’actifs anti-fragiles

 

Perspectives macro

Une répression financière enracinée

En principe, les économies de marché génèrent des régimes de taux d’intérêt nominaux et réels positifs. C’est leur état normal d’équilibre. En effet, les régimes de taux réels négatifs ne se sont produits dans l’histoire – récente – de l’économie américaine qu’à trois reprises. Pour la première fois dans les années 1920 et 1940 pour aider le gouvernement à rembourser la dette contractée pour financer les guerres mondiales (I et II). Pendant ces périodes, elle a été causée par l’effondrement des taux directeurs décidée par les administrations en place et des banques centrales. Des taux réels négatifs se sont également brièvement produits à la fin des années 70, mais cette fois à la suite d’un pic d’inflation effréné.

L’épisode actuel appartient définitivement à la première catégorie, car il résulte délibérément de l’effondrement des taux directeurs. Les arrière-pensées des décideurs politiques sont limpides : alléger aussi longtemps que nécessaire le fardeau des gouvernements endettés (que ce soit le service ou le remboursement de la dette souveraine). Pour mettre les choses en perspectives, la Covid a essentiellement accéléré la baisse inéluctable des taux d’intérêt engagée depuis 4 décennies. Une partie – entre les années 80 et les années 2000 – était due à des facteurs structurels, comme l’offre excédentaire de capital (épargne) par rapport à la demande (investissement). Cette « surabondance » structurelle d’épargne provient à la fois des pays asiatiques et producteurs de pétrole et des pays occidentaux vieillissants.

La répression financière est désormais largement répandue parmi les démocraties occidentales en raison des pandémies. Compte tenu de l’augmentation corollaire de la dette publique qu’elle génère, une bombe à retardement de la dette se prépare progressivement. Fait intéressant, la Chine est une exception majeure, pour plusieurs raisons. Premièrement, elle s’est engagée depuis des années dans le désendettement de son économie, qui a vécu trop longtemps à crédit : ses banques ne sont pas en bonne santé. Deuxièmement, elle veut attirer des capitaux (avec des taux nominaux positifs) et préparer l’émergence de sa monnaie comme ancrage régional solide, voire progressivement comme une alternative à l’USD. Le découplage de la Chine des pays occidentaux va s’intensifier, même si Pékin doit sacrifier une partie de sa croissance à court terme pour y arriver.

La répression financière durera bien plus longtemps que les pandémies
Elle est fondamentalement favorable aux actifs risqués, du moins à court terme

La toute-puissante déferlante

Avec leurs bazookas, les décideurs politiques hyperactifs ont rétabli le refinancement des entreprises et temporairement renfloué les individus. L’inondation de liquidités favorise les actifs risqués, qui continuent de grimper malgré la peur. Beaucoup de capitaux, notamment des institutions mondiales, restent en marge. Pas encore complètement rassurées par la maîtrise de la volatilité, ces dernières ont à peine commencé à réduire leurs positions cash / obligations à court terme.
Source : Bloomberg

La mentalité « Buy the dip » est réapparue parmi les investisseurs privés. En effet, le rythme de leurs investissements s’est considérablement accéléré avec la concomitance de la disparition des commissions de courtage et de l’effondrement des activités de sport / jeu en ligne… L’avenir nous dira s’il s’agit d’un nouveau paradigme ou, plutôt, d’un nouveau type de manie dangereuse (comme feu les « stratégies de vente de volatilité ») … C’est une certaine source de préoccupation.

Les premiers signes de reprise économique, l’endiguement relatif des décès liés à la pandémie et le grand plan de relance européen diminuent les risques d’une récession / dépression dramatique (en W). C’est sans nul doute une bonne nouvelle. Les élections américaines représentent un facteur d’incertitude indéniable. Pourtant, compte tenu de l’avancée actuelle des démocrates, nous doutons qu’elles puissent se transformer en un clash débridé. En effet, les parlementaires républicains ne soutiendraient pas les éventuels agissements anticonstitutionnels du président sortant. Cela mérite néanmoins d’être surveillé.

 

DEVISES

Une simple pause

L’USD est resté faible au cours du dernier mois. Son rythme de baisse a ralenti depuis juillet, ce qui peut indiquer que l’élan de liquidation des positions en dollar peut se tasser. Les données économiques américaines ont eu tendance à s’améliorer. Les faibles taux d’intérêt US ont supprimé un soutien clé à l’USD et les inquiétudes concernant de nouvelles mesures de relance budgétaire n’ont pas contribué à redonner confiance avant les élections de novembre.

L’USD a encore baissé en août pour atteindre son plus bas niveau depuis avril 2018. L’USD s’est affaibli après que Jerome Powell a annoncé que la Fed ciblerait une inflation moyenne de 2% dans le temps, plutôt que spécifiquement le 2%. Cela permettra aux taux courts US de rester bas plus longtemps et devrait être un obstacle à un renforcement de l’USD dans les années à venir. À court terme, les investisseurs ne s’attendaient déjà pas à une hausse des taux US avant 2022 et la faiblesse des taux était déjà en partie une explication à la faiblesse de l’USD.

Donc, l’attention se portera sur les mesures fiscales. Le Congrès revient au début de septembre, avec la crainte que l’imminence de l’élection n’empêche un accord sur l’extension des mesures de soutien à l’emploi. À cet égard, les États-Unis se comparent défavorablement à l’Allemagne et à d’autres pays européens qui ont étendu leur programme de soutien de l’emploi.

Cette fois-ci, quel que soit le vainqueur de l’élection, de nouveaux stimuli sont certains. Une victoire de Trump représenterait un statu quo et devrait être moins susceptible d’entraîner un grand changement sur la monnaie, mais cela pourrait signifier des politiques plus protectionnistes. Cela devrait être négatif pour l’USD, même si par le passé, il s’agissait d’un facteur de risque et donc de soutien à l’USD. Dans le même temps, une victoire de Biden pourrait être plus incertaine pour l’USD le temps que le marché s’adapte à sa nouvelle politique. Des mesures de relance supplémentaires devraient stimuler l’USD à très court terme, mais si Biden est plus conciliant dans les discussions géopolitiques et moins protectionniste, l’effacement des pertes récentes en USD devrait être mineur.

Nous restons optimistes sur l’EUR en 2021 mais privilégions une période de consolidation à plus court terme. Certains facteurs suggèrent que la reprise depuis la mi-mai perd un peu de sa vigueur. Cependant, si la reprise économique mondiale ne déraille pas, par l’augmentation des infections de Covid, les mesures de soutien européennes crédibles et des taux d’intérêt US bas devraient conduire à un EUR durablement plus ferme en 2021.

L’EUR est en hausse depuis la mi-mai. Il est passé d’un plus bas à 1,0775 le 14 mai à un sommet récent à 1,2020 le 1er septembre. L’appréciation de la monnaie au cours des 3 derniers mois a été incroyable en termes historiques. Il a augmenté d’un peu moins de 10%. Depuis la crise financière mondiale, cela n’est arrivé qu’à quelques occasions que l’EUR/USD s’apprécie autant. Ces facteurs techniques ne garantissent pas que la devise retracera une grande partie de ses gains, mais suggèrent qu’une nouvelle appréciation pourrait être plus difficile et qu’une période de consolidation est probable.

Certaines similitudes existent avec le positionnement spéculatif. Les spéculateurs restent extrêmement surpondérés en EUR, mais le niveau absolu a déjà chuté par rapport aux récents sommets, ce qui pourrait peut-être indiquer que toute pression haussière sur l’EUR de la part de ces acteurs est désormais derrière nous.

Malgré les inquiétudes suscitées par l’augmentation des infections Covid-19 , les indicateurs d’appétit pour le risque, tels que les actions, sont restés fermes. L’amélioration du sentiment au cours des 3 derniers mois aurait dû impliquer une faiblesse du CHF. Le CHF continue de sembler répondre de manière asymétrique au risque, gagnant lorsque l’appétit pour le risque chute, mais n’inversant pas complètement ces gains lorsque le risque s’améliore. Une des explications reste pour nous la non-résolution du Brexit, qui engendre des flux de protection en faveur du CHF.

Compte tenu de son niveau élevé, la BNS ne peut intervenir indéfiniment sans être explicitement qualifiée de manipulateur monétaire par le département du Trésor américain. La BNS pourrait encore réduire les taux d’intérêt. Mais ils sont déjà les plus bas parmi les marchés développés. Une autre baisse des taux pourrait n’avoir qu’un effet à court terme sur le CHF et constituer une plus grande inquiétude pour le secteur financier.

La BNS préférera attendre en espérant que le sentiment général continue de s’améliorer au S2 2020 et qu’un EUR plus fort persiste et finisse par tirer l’EUR/CHF à la hausse.

 

OBLIGATIONS

La Fed répond à une faible inflation

Le symposium de Jackson Hole est notoirement l’un des événements monétaires clés de l’année et cette année n’a pas été différente, même s’il était virtuel. Le marché avait déjà été épuisé par la pléthore de mesures monétaires annoncées depuis le début de la crise de la Covid-19. Powell l’a mis à profit pour communiquer un nouveau paradigme de la politique monétaire américaine.
Le nouveau cadre établit un ciblage flexible de l’inflation moyenne, ce qui évite de fixer une formule et un horizon temporel, au cours duquel la Fed cherche à générer une moyenne d’inflation de 2%. Il a indiqué que la Fed visera à laisser l’inflation dépasser ce niveau dans les périodes de reprises après des périodes de déficits d’inflation. Ainsi, la Fed a confirmé une trajectoire plus accommodante par rapport aux reprises précédentes. La Fed souhaite que l’inflation se reconstitue avant de relever les taux, plutôt que de simplement prévoir son augmentation. Les Fed Funds resteront bas pendant longtemps.

La pandémie de coronavirus et les actions de la Fed ont déprécié le taux à 10 ans US, le laissant inerte. Il n’a pas réagi comme par le passé à l’amélioration des indicateurs avancés (PMI mondiaux), au ratio cuivre/or ou cyclique/défensif. La Fed a atteint son objectif de première période : maintenir les taux longs bas. Désormais, les taux longs évolueront plus naturellement.

Le déluge de bons du Trésor arrive

Les banques centrales mondiales ont déjà acheté des montants historiques de dettes. Il y a encore 1 trillion de dollars d’obligations souveraines qui arriveront sur le marché avant la fin de l’année. Le flot de nouvelles émissions des gouvernements, destinées à financer les plans de sauvetage en cas de pandémie, dépassera largement les achats des banques centrales.

Le volume d’émission d’obligations d’État dans la zone euro devrait être inférieur de 200 milliards d’euros aux plans d’achat et aux remboursements des investisseurs de la BCE. L’exception dans la zone est l’Allemagne qui émettra 150 milliards d’euros au S2, plus que n’importe quel autre pays de la région. La plupart des marchés obligataires européens devraient bénéficier des achats de la BCE.

Les achats des banques centrales seront inférieurs aux nouvelles émissions aux États-Unis et au Japon, où une tendance continue à acheter des obligations courtes risque de permettre aux taux longs d’augmenter. Le gros des nouvelles émissions est attendu pour des maturités excédent 7 ans, ce qui pourrait faire grimper les taux des dettes à plus longue échéance.

Les performances du crédit sont exceptionnelles

Après une perte de 20% au T1 de cette année, l’indice Bloomberg Barclays Global High Yield est en hausse de 0,6% depuis le début de l’année. Les spreads sont revenus à leur niveaux moyens historiques. Nous attribuons une grande partie de cette reprise rapide à l’introduction de la facilité de crédit aux entreprises sur le marché secondaire de la Fed.

Ce programme soutient la liquidité du marché en achetant, sur le marché secondaire, des obligations d’entreprises émises par des sociétés américaines de bonne qualité ou certaines sociétés américaines qui étaient de bonne qualité au 22 mars 2020. Il devait initialement cesser le 30 septembre mais a été prolongé jusqu’à la fin de l’année. Le programme de la Fed s’est avéré très efficace. Elle n’a réalisé que 15 milliards de dollars d’achats sur une taille maximale du programme de 250 milliards, ce qui en fait une option peu coûteuse pour les décideurs politiques pour soutenir le bon fonctionnement du marché.

Cependant, la migration des notations a été négative et les taux de défaut ont augmenté. Les programmes de la Fed ne peuvent pas résoudre les problèmes de solvabilité. Le nombre d’entreprises américaines ayant déposé le bilan a été plus élevé que lors des 2 dernières crises. Le segment noté CCC affiche un taux de défaut de 41,3%, alors qu’il était inférieur à 10% en milieu d’année dernière. La sélectivité reste essentielle.

Les entreprises ont vu leurs ratios de levier financier se détériorer. Premièrement, l’endettement des entreprises a explosé avec une offre d’obligations en hausse en raison de la faiblesse des taux d’intérêt et de la recherche de rendement des investisseurs. À la fin du mois d’août, le volume des nouvelles émissions a déjà dépassé le niveau record de 2017. Deuxièmement, les bénéfices ont plongé au T1 et au T2. Conjointement, ils ont poussé les ratios d’endettement à leurs plus hauts niveaux en plus de deux décennies. Il y reste encore de la place pour un resserrement des spreads de crédit, compte tenu de la présence de la Fed. Les spreads BBB restent encore 45 bps plus larges qu’en janvier, les BB 167 bps et les B 176 bps.

 

Actions

Un scénario favorable se profile pour les actions : liquidités, vaccins et anticipation de reprise en V des profits en 2021

Nous restons donc positifs sur les actions à moyen-long terme. La Fed ne permettra pas une correction majeure de la bourse; elle interviendra. Les reculs de cours constitueront des opportunités d’achat. Le record de cash dans les fonds monétaires et le manque d’alternative constituent d’importants atouts en faveur des actions. A 6 mois, nous valorisons le S&P 500 à 3’650.

La hausse des évaluations boursières est due à la chute des bénéfices par action, alors que les indices ont fortement progressé depuis le 24 mars. Au 4ème trimestre, on devrait observer une normalisation des PER avec le rebond des profits.

La prime de risque sur les actions est en zone neutre, alors que le rendement des dividendes reste favorable aux actions.

La baisse des dividendes et des programmes de rachats d’actions, soit volontaire afin de conserver des liquidités soit imposée pour recevoir les aides étatiques, n’a pas eu d’impact défavorable sur l’évolution des bourses. En 2008, les dividendes et les rachats d’actions avaient reculé, puis tout s’était normalisé ensuite. On attend la même évolution en 2021. Selon Janus Henderson, les dividendes globaux vont reculer de 19% en 2020 à $1’180bn ($1’428 milliards en 2019), et de 25% dans un scénario du pire (worst-case scenario).

Le principal risque est un dérapage inflationniste, qui pousserait les taux longs à la hausse, affectant négativement les PER élevés des valeurs de croissance par une correction des prix, ainsi qu’une chute brutale du dollar qui, en général, a des conséquences négatives sur les marchés financiers.

A 1-2 mois, nous sommes plus prudents pour des raisons techniques. Une consolidation dans un marché haussier :

• Statistiquement, sur 30, 20 ou 10 ans, les performances moyennes mensuelles des mois d’août et de septembre sont négatives.
• Les positions short sur la bourse américaine sont au plus bas depuis 15 ans, signalant que les indices US ont surperformé (aussi) grâce aux couvertures des positions short durant le rallye et qu’il n’y a plus de munitions additionnelles en cas de nouvelles positives.
• Le S&P 500 et en particulier le segment des FAANG, surtout Apple, sont en zone de surachat. Apple pourrait être boycotté en Chine si Donald Trump interdisait les applications chinoises Tik Tok et WeChat aux US fin septembre.
• L’environnement politique aux US est corrosif et dangereux avec l’élection présidentielle.

 

Malgré les statistiques défavorables, le mois d’août 2020 était le meilleur mois d’août depuis 1986.

En général, comme au 4ème trimestre 2018 ou en 2000-2001, le segment Value (valorisation basse) surperforme le segment Croissance (valorisation élevée) en période de consolidation/correction. S’il devait y avoir une correction, la baisse des cours serait probablement plus importante chez les FAANG, alors que les banques seraient plus résilientes.

Avec les performances stratosphériques des valeurs FAANG+ en 2020, le secteur de la technologie, complété par Amazon, Alphabet et Facebook, compte pour près de 40% du S&P 500, Apple comptant pour 7%. Cela renforce notre conviction d’une revalorisation du segment Value, à condition d’une reprise économique en 2021.

En août 2020, les 10 premières sociétés du S&P 500 représentaient 31% de la capitalisation boursière totale, comparé à une moyenne de 25% sur les 20 dernières années.

Nous maintenons donc notre surpondération tactique sur le Value (PER bas), le Cyclique (pentification de la courbe des taux) et la Suisse. Le secteur de la santé est en surpondérer avec la nécessité de trouver un (des) vaccin(s) pour sortir de la crise sanitaire qui affecte l’économie.

La notion Value/Croissance est plus difficile à appréhender que celle Cyclique/Non-cyclique

Avant 2008, il y avait une cohérence entre la macroéconomie et la microéconomie, les banques centrales s’occupaient de l’inflation et la bourse était segmentée entre valeurs cycliques et non-cycliques (défensives). La lecture des bourses était relativement facile.

Après 2008, les banques centrales ont été obligées de prendre la main sur les marchés financiers et n’arrivent plus à sortir de leur interventionnisme et de leur politique monétaire accommodante. Les taux d’intérêt très bas rendent les modèles de valorisation obsolètes. Avec le coût très bas du (re) financement, l’arrivée de sociétés disruptives et la globalisation imparfaite, la micro et la macro sont déconnectées. On oublie le concept de cyclique et de non-cyclique et arrive celui du Value contre Croissance.

Le concept de Value et Croissance est plus compliqué, car la notion de cycle économique disparaît et celle de valorisation naît : on tient compte uniquement du niveau des taux d’intérêt et on compare des ratios fondamentaux et boursiers – le Cours/BNPA (PER) et le Cours/Valeur d’actif net (P/B) – par rapport au secteur et au marché. On peut très bien avoir une société pharmaceutique dans le segment Value et une autre dans le segment Croissance. La notion de cyclique / non-cyclique (défensif) disparaît.

Aujourd’hui, le segment Croissance est dominé par les FAANG et la Technologie, et le segment Value par les Banques.

En période de disruptions et d’innovations technologiques, les investisseurs se tournent davantage vers le style Croissance.

Dans le passé, la zone émergente avait bénéficié des perspectives d’amélioration économique et de la hausse des prix des métaux industriels et du pétrole. Mais les disruptions des chaînes d’approvisionnement dues au Covid, le protectionnisme américain, le rapatriement programmé de certaines chaînes de production dans les pays développés et la fin de la globalisation marquent une période plus difficile pour les pays émergents, ou au moins la fin de l’homogénéité de la zone émergente.

Le risque d’une correction est limité par les positions importantes dans les fonds monétaires. Le positionnement en actions est bas en comparaison historique et les sorties des fonds/ETF investis en actions n’ont jamais cessé depuis février. Selon la société d’analyse Crossborder, la détention globale d’actions en dollars par rapport aux liquidités globales se trouve dans une zone basse sur les 20 dernières années. Donc, les gigantesques injections de liquidités ne se sont pas traduites par une surpondération massive des actions. Le bull market 2009-2020 reste toujours mal aimé et le rallye débuté le 24 mars, après la forte correction Covid sur 1 mois, a été raté par de nombreux investisseurs.

Les bourses sont devenues dépendantes des stimulations monétaires, mais les évaluations ne sont pas excessives.

Un autre argument en faveur du segment Value est sa surperformance par rapport au segment Croissance, lorsque les taux d’intérêt remontent avec le scénario de reprise économique en 2021.

 

Matières premières

Or

Le prix de l’or est en train de consolider entre $1’900 et $2’070 l’once, après avoir bondi de 60% depuis début 2019 grâce à la chute des taux d’intérêt réels et les achats des banques centrales des pays émergents.

En 2020, les banques centrales des pays émergents ont ralenti leurs achats nets d’or. La Russie a stoppé ses achats. Au 1er semestre 2020, les achats des banques centrales sont inférieurs de 39% au 1er semestre 2019.

La confirmation d’une politique monétaire accommodante durable par la Fed, relâchant ses objectifs d’inflation, et la baisse du dollar ont permis aux cours de l’or de remonter. La consolidation de l’or au mois d’août a traduit les interrogations des investisseurs sur la direction des taux d’intérêt réels, mais également une situation technique très surachetée (MACD, RSI) début août, nécessitant une pause. La situation est plus saine aujourd’hui et le prix devrait sortir du triangle de consolidation par le haut. Fondamentalement, la hausse massive de l’endettement public (currency debasement), des chocs potentiels géopolitiques et l’émergence du yuan comme devise internationale rendent l’or attrayant sur le long terme.

Mais l’or est soutenu par les achats massifs des investisseurs dans les fonds/ETF investis en or physique. Si on devait voir un arbitrage vers le segment plus cyclique des actions et/ou une remontée des taux d’intérêt réels, les cours de l’or pourraient être sous pression à court terme. En Inde et en Chine, ces 2 pays comptant pour 40% de la demande mondiale d’or, la demande reste faible en raison de la situation sanitaire et économique ; les prix de l’or dans ces 2 pays se traitent avec des décotes, par rapport aux prix internationaux, ce qui est rarement observés.

Pétrole et métaux industriels

Les actions des secteurs du pétrole et des métaux industriels sont sous la pression de la gestion ESG et verte. Les investisseurs évitent les énergies fossiles et les métaux industriels à exploitation non-durable et non-responsable. Les messages donnés par les majors européens du pétrole avec la réduction des dividendes et les correctifs de valeur sur les actifs de long terme (réserves) montrent que la transition écologique a commencé. Les grandes banques commerciales, sous la pression des investisseurs et des clients, annoncent les unes après les autres la fin du financement de l’exploitation des ressources minières et fossiles à partir de 2030.

Cependant, depuis l’intervention massive des banques centrales, coordonnée avec les gouvernements, les cours des métaux industriels remontent. Les cours du pétrole sont remontés plus tardivement à cause du problème de rebalancement d’échéance d’un future WTI.

Lors de la réunion des banquiers centraux de Jackson Hole la semaine dernière, la Fed a confirmé une politique monétaire accommodante pour longtemps, ce qui a boosté les métaux industriels.
Le cuivre a profité d’un recul des stocks à Londres. La pandémie a non seulement affecté la demande, mais également l’offre, puisque de nombreuses mines ont dû fermer, soit pour des raisons sanitaires soit par l’arrêt de la logistique et du transport international.

La demande mondiale de pétrole se ressaisit, pendant que la production stagne, le temps aux stocks de se normaliser.

 

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