Revue stratégique annuelle – 07 janvier 21

 

L’ANNEE DE TOUS LES RECORDS

Rétrospective

Après avoir débuté l’année 2020 sur des plus hauts historiques, les marchés boursiers américains et l’ensemble des places financières mondiales ont fortement corrigé. La pandémie de la Covid-19 s’accélérant, les gouvernements ont pris des décisions sans précédent, entrainant la plus rapide et la plus sévère récession.

 

Les banques centrales et les gouvernements ont offert des réponses jusqu’alors inimaginables

Les banques centrales – la Réserve fédérale américaine en tête – a inondé le marché de liquidités au travers de nombreux plans de soutien. Elle a en quelques semaines ramené ses taux directeurs à 0.25%, augmenté le montant de ses achats d’obligations du Trésor américain et de titres adossés à des créances hypothécaires. Pour la 1ère fois de son histoire, elle a procédé à l’achat d’obligations d’entreprises privées directement sur les marchés financiers mais aussi au travers de véhicules collectifs.

Les gouvernements n’ont pas été en reste. Après avoir annoncé des confinements partiels sur l’ensemble de la planète, ils ont initié des plans de support sans aucune commune mesure avec ce qui avait pu être fait par le passé. Les déficits ont atteint des sommets. Le déficit budgétaire américain est passé de -4.7% à la fin 2019 à -14% à la fin septembre 2020. L’endettement de la 1ère puissance économique mondiale a bondi de 106% du PIB à la fin 2019 à 127% à la fin du T3 2020. Les autres pays n’étant pas en reste. Ils ont également massivement investi dans la recherche d’un vaccin.

En Europe, aux Etats-Unis ou encore en Chine, partout dans le monde de nombreux essais cliniques ont été lancés pour trouver un vaccin contre la Covid-19. L’OMS a recensé jusqu’à 42 candidats vaccins faisant l’objet d’essais cliniques sur l’homme à travers le monde. La compétition planétaire a favorisé l’innovation.

 

La croissance américaine a battu des records

Dans le sillage des mesures de confinement, au 2ème trimestre 2020, l’économie américaine s’est contractée de plus de 31% en rythme annualisé, un niveau jamais visité même en période de guerre ou lors de la grande récession. S’en est suivi un 3ème trimestre tout aussi impressionnant avec un rebond record de la croissance à +33%.

Les taux d’intérêt mondiaux ont atteint des niveaux historiques. Le taux à 10 ans américain passant pour la 1ère fois sous la barre des 1.0% pour atteindre un plus bas en séance à 0.32%. Le taux à 10 ans allemand a atteint les -0.91%, et le taux à 10 ans de la Confédération s’est à nouveau rapproché de ses plus bas niveaux à -1.0%.

Les marchés boursiers ont été plus que chahutés. Le S&P500, l’indice phare de la bourse de New-York, avait établi en février un nouveau plus haut historique, avant de connaitre sa plus rapide correction. L’indice a baissé de près de 35% entre le 19 février et le 23 mars. A la suite des annonces des banques centrales et des gouvernements, il a nettement rebondi anticipant la réouverture des économies. Les acteurs de la digitalisation tirant profit de ce contexte. Par la suite l’annonce de la découverte de plusieurs vaccins en un temps record, juste après l’annonce de la victoire de Joe Biden aux élections présidentielles américaines ont offert un nouveau soutien aux marchés financiers. Le S&P500 finissant l’année 2020 à des niveaux records.

L’or a pleinement profité de contexte anxiogène. Tout comme l’USD, il a bénéficié de son statut de valeur refuge et s’est apprécié de plus de 37% jusqu’au début aout. Par la suite, avec l’annonce du succès des recherches sur les vaccins, il a consolidé.

Devises

Grâce à l’adoption d’un budget européen ambitieux et du fonds de relance de 750 milliards d’EUR, la devise européenne s’est fortement appréciée en 2020. A l’inverse la majorité des devises émergentes ont souffert de la contraction du commerce mondial. Le CHF a fait jeu égal avec l’EUR, et le GBP s’est repris en fin d’année.

 

Obligations

Dans un environnement de baisse des taux d’intérêt et de soutien des banques centrales, les obligations ont délivré des performances positives. Les segments du crédit ont particulièrement bien performé grâce aux achats des banques centrales. Même avec le retour de l’appétit pour le risque en 2ème partie d’année, les obligations d’Etat affichent de bonnes performances dans leur ensemble.

 

Actions

Le MSCI Monde, l’indice des actions mondiales affiche un résultat impressionnant en étant en hause de plus de 12%. Les valeurs technologiques américaines sont les grandes gagnantes de la pandémie grâce à leurs modèles d’affaires dématérialisés et leur grande flexibilité. L’Europe affiche des performances proches de l’équilibre, tandis que le Royaume-Uni et les pays émergents sont nettement en retrait

 

Matières premières

Les métaux industriels ont pleinement profité des attentes de reprise de l’économie mondiale. Dans le même temps, les prix du pétrole restent bas, pénalisés par une offre excédentaire dans le sillage du ralentissement marqué de certains secteurs très consommateur de pétrole comme le transport aérien.

 

Macroéconomie

Des pertes importantes pour l’économie mondiale

Après le rebond de l’économie mondiale au troisième trimestre, une nouvelle poussée de la Covid-19 pèse sur plusieurs grandes économies. En revanche, l’industrie manufacturière mondiale continue de bénéficier d’un rattrapage après le creux du printemps, la dynamique du commerce international soutenant les volumes de transport par conteneurs qui ont dépassé les niveaux de 2019 en septembre.

À ce stade, il existe deux grandes incertitudes concernant les trajectoires de croissance futures. La première est liée à la durée de la crise sanitaire et la seconde aux coûts potentiels de la crise économique. Le rôle des politiques économiques sera déterminant dans les trimestres et années à venir.

Les perspectives de vaccin ont fait l’objet d’un optimisme marqué. Mais restent à court terme incertaines, notamment en raison des défis considérables en matière de logistique et de communication liés au déploiement des vaccins. Des questions subsistent quant à l’efficacité et à la durée de leur protection. Actuellement, la Covid-19 circule activement et les gouvernements des principales économies ont été contraints de durcir les mesures de distanciation sociale. L’expérience de la première vague a généralement permis de prendre des mesures moins draconiennes qu’au printemps.

En ce qui concerne la deuxième incertitude sur les coûts économiques potentiels ou les dommages d’après-crise, de nombreuses questions restent en suspens. Pour les ménages, il s’agit de la hausse du chômage structurel et des transformations du marché du travail. Pour les entreprises, le problème viendra d’un endettement plus élevé d’une rentabilité potentielle plus faible et de transformations sectorielles. Pour les gouvernements, la source de préoccupation sera l’augmentation de la dette publique et de sa soutenabilité à moyen/long terme.

Ces questions sont la conséquence des importantes pertes de production mondiale attendues pour ainsi que de l’affaiblissement du potentiel de croissance. La contraction historique du PIB mondial en 2020 devrait être suivie d’un rebond marqué en 2021. Néanmoins, dans les économies avancées, le PIB ne devrait rattraper son niveau de 2019 qu’en 2022, tandis que les économies émergentes devraient retrouver leur niveau de PIB de 2019 plus tôt en 2021.

 

Stratégie

   

5 facteurs qui pourraient remettre en cause / façonner les régimes de répression financière et d’inflation des prix des actifs qui prévalent.

1. L’évolution de la pandémie. Un large consensus s’est dégagé, après l’annonce en novembre dernier de la réussite des essais de vaccins. L’espoir est que le monde devrait se débarrasser de la Covid-19 d’ici S2 2021. Oui, probablement et avec un peu de chance. Il reste néanmoins d’importants défis logistiques et politiques à relever pour y parvenir. Et, est-ce qu’ils assureront réellement une immunité – collective – de longue durée ?
2. De « America First » à « US come-back ». M. Biden devrait opter pour le multilatéralisme et des liens transatlantiques plus apaisés. Sa tâche s’avérera néanmoins difficile, car il devra coaliser au-delà de son parti pour lancer des plans ambitieux en matière de climat et d’infrastructure. Le risque existe qu’une impasse politique se développe en raison d’un gouvernement divisé.
3. L’inflation cyclique. Le pétrole et les autres matières premières cycliques se reprennent. Des goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement vont se produire. Un effet de base prononcé se produira à partir du deuxième trimestre en raison de l’effondrement des prix de l’année dernière dû à la Covid-19 (et à la baisse temporaire de la demande des consommateurs). Nous pourrions connaître une reprise inattendue et significative de l’inflation globale au S2 2021, si l’activité reprenait fortement.
4. Formation de bulles. La répression financière oblige les investisseurs conservateurs à gravir l’échelle des risques. Les injections de liquidités sans relâche favorisent la spéculation et l’effet de levier. « La mentalité d’achat sur repli » et la frénésie des investisseurs particuliers aux États-Unis prévaut. La multiplication des introductions en bourse est une autre évolution inquiétante. Certains actifs sont devenus extrêmement chers. Bien que nous n’ayons probablement pas atteint un point culminant, cela mérite une surveillance attentive.
5. Adoption à grande échelle des monnaies numériques des banques centrales. L’adoption d’un crypto/e-Yuan est proche et pourrait provoquer une réaction similaire de la part des banques centrales occidentales. La lutte contre le numéraire s’accélère et pourrait déclencher une nouvelle volatilité des devises. L’euro et le yuan vont de plus en plus remettre en cause la suprématie du dollar.

 

Devises

Le dollar perd de sa superbe

L’euro devient progressivement la devise la plus utilisée pour les paiements internationaux. Pour la première fois depuis février 2013, il a dépassé l’USD, selon SWIFT, qui gère les confirmations de paiements transfrontaliers pour plus de 11 000 institutions financières dans 200 pays.

L’EUR reprend la tête devant l’USD. Environ 38% des transferts SWIFT ont été récemment traités en EUR, la plus grande allocation depuis septembre 2013. Il s’agit d’une augmentation de plus de 6 points de pourcentage depuis le début de l’année. L’utilisation de l’USD a chuté d’environ 4,6 points de pourcentage sur la même période pour s’établir à 37,6% des transactions. Il avait culminé à 45,3% en avril 2015. Les GBP, JPY et CAD représentaient conjointement 12,25% des transactions. La part du CNY a chuté à 1,6%, soit sa part la plus faible depuis avril, et a perdu sa 5ème position au profit du CAD.

La plupart des pays émergents s’associent pour réduire leur dépendance à l’USD. La Russie a réduit la part de ses exportations libellées en USD vers la Chine au profit de l’EUR. Plus de 50% des produits russes achetés par la Chine au T1 étaient libellés en EUR, selon la Banque de Russie. La part de l’EUR dans le paiement des exportations vers l’UE est passée de 38% à 43% en 2020. Ce changement s’inscrit dans le cadre de la dédollarisation de l’économie russe pour réduire sa vulnérabilité aux sanctions américaines. Il va probablement s’accélérer, le géant pétrolier russe Rosneft a transféré tous ses contrats d’exportation en EUR l’année dernière.

   

 

Une Maison Blanche moins protectionniste et une reprise globale sont les 2 ingrédients d’une baisse de l’USD

Notre point de départ est que les décideurs politiques mondiaux veulent clairement minimiser l’effet des stigmates de la Covid-19. Leur crédibilité peut être jugée par l’évolution de la pente de la courbe des taux. En règle générale, une courbe plus plate est associée à un USD plus fort et une courbe plus pentue – reflétant des politiques de reflation – à un USD plus faible. La courbe des taux US s’est déjà pentifiée de 70 pbs depuis ses récents points bas. Une pentification de la courbe des taux sera en ligne avec une faiblesse de l’USD.

 

Obligations

   

La recherche de rendement et l’excès de liquidité ont vu leurs effets amplifiés en 2020

La Fed a remanié son approche de l’inflation et c’est une bonne nouvelle. Elle a remplacé son ancien objectif d’inflation – proche de 2% – par un objectif d’inflation moyen – tolérant une inflation supérieure à 2% pendant un certain temps. C’est important car sous son ancien régime d’inflation, la Fed n’avait jamais mentionné une volonté de compenser les manquements du passé. De plus, la Fed a constamment manqué son objectif depuis 2008. Et l’ancien cadre ne permettait aucun rattrapage de ces erreurs, conduisant ainsi à une érosion de sa crédibilité.

Désormais, la Fed devra rattraper les erreurs du passé en laissant filer l’inflation. Compte tenu des échecs de ces dernières années et du choc déflationniste de 2020, la Fed devrait viser immédiatement une inflation d’au moins 2,5% ces prochaines années.

Les prix du pétrole contribueront à faire grimper l’inflation au T2. En supposant les prix actuels du pétrole comme prévision pour les prochains mois, les prix du pétrole WTI seront en hausse de 180% en glissement annuel en avril et ceux du Brent de 90%. Ces effets de base stimulent généralement les anticipations d’inflation et peuvent également avoir un effet positif sur les primes de terme, c’est un risque pour les obligations. Les obligations indexées seront les grandes gagnantes.

 

Les risques du marché du crédit se cachent sous la surface

Les investisseurs doivent prendre davantage de risques pour atteindre des rendements attractifs. Ceci est confirmé par le niveau de sursouscription à chaque nouvelle émission tout au long de 2020. Les investisseurs continueront de considérer les corrections comme des points d’entrée. Ces facteurs structurels ne sont pas près de changer.
Les attentes d’une forte reprise en 2021 signifient une amélioration des fondamentaux. 2020 a été positive sur ce front : les entreprises ont réduit leurs dividendes et leurs rachats d’actions, les rachats par endettement ont chuté et les fusions-acquisitions ont été faibles. Avec des taux proches des plus bas, d’énormes quantités de liquidités disponibles dans les fonds PE, le comportement des entreprises pourrait être moins optimal l’an prochain. Il faudra naviguer entre risque de défaut et recherche de rendement.

 

Actions

Les bourses ne corrigent pas, soutenues par les banques centrales et les vaccins

Des rotations sectorielles et géographiques s’opèrent. Les investisseurs ne vendent pas les actions ; ils veulent rester positionnés pour le début 2021 lorsque la grande rotation sur le Value/cyclique se confirmera.

Nous restons positifs sur les actions pour le 1er semestre 2021 avec des banques centrales toujours très accommodantes en raison d’une économie en souffrance, des plans fiscaux et budgétaires généreux, ainsi que des anticipations d’une reprise économique globale avec les avancées dans la vaccination mondiale, en favorisant le segment Value/cyclique.

On attend une forte hausse des profits en 2021 en raison d’un effet de rattrapage, soit +22% pour le S&P 500 et +40% pour le Stoxx 600. Mais pas seulement. Les sociétés pourraient sortir renforcées de cette pandémie avec des marges plus élevées grâce aux restructurations, aux changements de modèles d’affaires et à l’intégration de la digitalisation.

Les liquidités dans les bilans ont augmenté. Aux US, le cash (hors financières) a progressé de 30% à fin septembre 2020 par rapport à fin 2019 à plus de $2’000 milliards, le secteur de la technologie détenant $650 milliards et le secteur discrétionnaire $350 milliards. En Europe, le niveau de cash a augmenté de 20% à fin septembre à $960 milliards. Un environnement favorable aux acquisitions.

Pour 2021, le principal risque est une hausse de l’inflation qui défierait les évaluations boursières actuelles, même si la probabilité d’une inflation hors de contrôle est faible. L’évolution du dollar a un impact sur les classes d’actifs, en absolu et/ou en relatif.

Les gagnants d’une baisse du dollar sont :

• Les actions. A long terme, le dollar et les actions ont une corrélation négative
• Les actions non-US (Europe, Japon, UK). La corrélation négative est plus forte entre le dollar et les actions non-US qu’entre le dollar et les actions US.
• Les grandes multinationales US (comme Philip Morris).
• Le segment Value/cyclique.
• L’or, les métaux industriels et le pétrole.
• Les actions émergentes.

 

Matières premières

La situation sanitaire profite à l’or, alors que les cours des métaux industriels anticipent la reprise économique.

Avec l’annonce des vaccins, les investisseurs ont coupé leurs positions dans les ETF/fonds en or physique, provoquant le recul du prix de l’or au profit des actifs risqués, en particulier les sociétés cycliques.

Mais l’or reste sous l’influence étroite des taux d’intérêt réels. La récente baisse de -0.8% à -1.03% (10 ans US) a redonné des couleurs au métal fin. En cette fin d’année, le métal précieux profite d’une situation sanitaire délicate aux Etats-Unis et en Europe avec des taux d’intérêt nominaux plus faibles. A court terme, la situation sanitaire devrait prendre le dessus sur les plans de stimulation, ce qui bénéficiera à l’or.

La hausse des prix des métaux industriels, comme le cuivre, le nickel, l’aluminium, le zinc ou le minerai de fer, signale un puissant rattrape économique en 2021, comme on l’observe en Chine qui compte pour environ 50% de la demande mondiale en métaux industriels ; dans le cuivre, sa part serait montée à 68% avec le ralentissement économique aux US et en Europe. Les producteurs de métaux industriels, minerais et produits semi-finis, confirment un redémarrage de la demande globale.

Nous pensons que les métaux industriels sont entrés dans un Supercycle avec des prix qui atteindront des niveaux records. Le cuivre est à 30% de son plus haut de 2011. La Chine va poursuivre sa croissance soutenue et les pays développés vont investir dans l’infrastructure traditionnelle pour soutenir l’économie après pandémie, à l’image des Etats-Unis pour rénover/reconstruire leurs réseaux de routes, autoroutes, ponts, tunnels, d’eau qui sont dans un état critique.

Les prix du pétrole progressent comme ceux des métaux industriels, en anticipation d’une reprise économique globale. Mais la hausse est contrôlée par l’OPEP et la Russie, qui comptent pour 40% de la production mondiale, nécessaire à la réduction des stocks mondiaux qui avaient explosé en janvier 2020, au pire moment avant la pandémie. Nous maintenons notre objectif de cours pour le Brent à $60 le baril au 1er semestre 2021.

 

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