Revue mensuelle d’investissement – mars

Vision globale

Régime macroéconomique de long terme. Vers des cycles plus courts et plus heurtés par rapport aux dernières décennies. Les déséquilibres, la dette, l’inflation rigide et résiliente et peut-être la géopolitique plaident en faveur d’une plus grande cyclicité et de variations dans les cycles économiques

Les conditions financières vont continuer à se resserrer. Après un plateau au T421, la liquidité mondiale se contracte en 22 à cause des banques centrales, des prix du pétrole et des sanctions contre la Russie (pression sur les bilans des banques européennes).

La reprise économique s’élargira à mesure que la pandémie deviendra endémique. La growth-flation est probable aux États-Unis, et peut-être en Europe si elle peut échapper à une crise énergétique. La trajectoire de la Chine est incertaine, car la politique domine (Zero-Covid, deleveraging)

La géopolitique revient en force. La guerre en Ukraine est un rappel à l’ordre pour les investisseurs complaisants. Elle impose l’installation d’une prime de risque

Flux de capitaux erratiques vers les marchés financiers. Les spéculateurs affrontent une plus grande volatilité des actifs. Les investisseurs long ne paniquent pas en dépit de l’élargissement des spreads et les conditions survendues, tandis que l’incertitude empêche les achats

Corrélation instable entre actions et obligations, mais pas de changement de régime. Les taux réels négatifs resteront en vigueur en 2022. Les risques croissants d’un atterrissage brutal redonnent de l’attrait aux actifs sans risque et de longue duration

Une succession de périodes de risk-off / on se profile. Un cocktail d’événements complexes est en train de se dérouler. Géopolitique, inflation irritante, ainsi qu’une politique américaine probablement délicate au second semestre (mid-terms controversés).

La guerre en Europe – Le cadre géopolitique est passé de mauvais à périlleux en quelques semaines seulement. Évidemment, deviner à ce stade l’issue de la guerre en Ukraine est impossible. Pourtant, après une semaine, les experts pensent que les chances d’une ¨Blitzrieg¨ sont plus faibles qu’on ne le pensait au départ. La résistance de l’Ukraine augmente les risques de Poutine. Contrairement à ses attentes, il a coalisé l’Occident/l’OTAN contre lui et a restauré l’unité européenne et sa volonté d’envisager – enfin – une solide défense commune. En effet, même l’Allemagne est revenue sur sa politique de longue date consistant à ne pas fournir d’armes mortelles aux pays en guerre et prévoit de porter les dépenses de défense à 2 % du PIB.

Poutine a-t-il surjoué son rôle et sous-estimé la détermination des Ukrainiens ?

Au mieux – c’est-à-dire dans le cas d’un conflit bref et d’un impact relativement faible des sanctions – des pénuries généralisées de ressources naturelles continueraient pendant quelques mois. Dans le pire des cas, c’est-à-dire en cas de débordement d’un conflit majeur, des pertes incalculables (humaines, économiques, financières, etc.) s’ensuivraient, mettant en péril la stabilité de l’ensemble du système financier européen. Très probablement, l’issue réelle de cette crise se situera quelque part entre ces deux scénarios extrêmes. Mais où ? Dans tous les cas, ses coûts seront d’une grande ampleur, voire de longue durée. En un mot, l’Europe est la plus exposée, l’inflation mondiale (coût / intrants) est renforcée et prolongée, le commerce / la croissance seront altérés. Bien sûr, il n’existe pas de formule magique pour prédire les récessions. Mais soyons réalistes, la plupart d’entre elles ont été précédées a) d’un cycle de resserrement (caractérisé par une erreur de politique) et b) d’une crise énergétique.

Conclusion sur l’allocation d’actifs – Soudain, la géopolitique fait son retour fracassant. L’insouciance des investisseurs, notamment ceux qui ont ¨abusé¨ des largesses des banques centrales – donc de l’argent gratuit – subit des forces de rappel multiples, adverses. L’évaporation de la liquidité, la prévalence de la volatilité, la détérioration du contexte géopolitique et de la macro s’imposent, dans la durée. Les mantras en vogue depuis près de deux ans – alignement sur les achats des banques centrales, buy on dips, FOMO, TINA, etc. – ne sont plus d’actualité. L’environnement d’investissement est moins favorable.

Depuis la fin janvier, nous sommes sous-pondérés en actions dans le sillage de la hausse des taux d’intérêt à venir et de la réduction du bilan de la FED. Nous demeurons tout de même investi sur la classe d’actif. La volatilité va durer.

Les taux vont rester négatifs en EUR et CHF. Les taux courts en USD ne compensent toujours pas l’inflation.

Nous restons surexposé au dollar et aux matières premières, principalement l’or et le pétrole.

Devises

On oublie les fondamentaux, la géopolitique prend le pas – Cela fait longtemps que les conflits n’ont pas été le principal moteur des marchés des devises, mais le vent a tourné. Le conflit russo-ukrainien est devenu le principal moteur du marché des changes. Les investisseurs peuvent oublier les moteurs habituels d’après-Covid, les perspectives de croissance et les stratégies de tapering des banques centrales pour le moment.

Une exposition accrue à l’USD dans un contexte global d’aversion au risque, et à un moment où l’Europe est particulièrement exposée à l’impasse entre la Russie et l’Ukraine, est logique. Mais l’USD n’est pas le seul gagnant à court terme. Les vertus de valeurs refuges du CHF et du JPY se confirment ainsi que la résistance des devises dites matières premières. Le positionnement seul ne peut pas déterminer le futur d’une devise, mais les extrêmes peuvent exacerber les mouvements lorsque la psychologie change. Les données spéculatives de la CFTC confirment une augmentation exponentielle des achats longs en USD en 2021 et 2022. À la mi-février, près de 70 % des contrats étaient longs USD, proches des pics des dernières années. Cette surpondération entrainerait une réaction exacerbée du dollar à mesure que les contrats se dénouent, mais nous pourrions d’abord voir un positionnement long extrême sur l’USD.

La forte dépendance de l’Europe au gaz russe et le positionnement de l’Ukraine la rendent particulièrement exposée à la situation. L’euro devrait rester vulnérable à la baisse de l’appétit pour le risque et à la faiblesse disproportionnée des actifs risqués européens. La BCE, plus hawkish que prévu en février, a offert un certain soutien, mais celui-ci s’est estompé lorsque les responsables ont précisé qu’une hausse des taux était désormais lointaine. Alors que la Fed et les autres banques centrales devraient relever leurs taux ces prochaines semaines, l’euro semble à risque.
Pour l’instant, les biais défensifs soutiendront l’USD et les devises refuges

Le renminbi, une alternative à l’USD – Le manque de pression sur le yuan face aux actions russes a renforcé les arguments en faveur d’une mondialisation du yuan à moyen terme. Le renminbi résiste exceptionnellement bien et son statut de monnaie de réserve continue de croître. Notamment, les paiements SWIFT libellés en CNY ont progressé en janvier pour atteindre 3,2% des transactions mondiales, sortant d’une fourchette pluriannuelle de 1,5 à 2,5% et dépassant le JPY pour la première fois.
Les sanctions contre la Russie devraient amplifier le mouvement

Obligations

Un exercice délicat – Le passage au resserrement monétaire est un thème central depuis des mois. L’attaque russe a pris les banques centrales et les investisseurs au dépourvu. Les décideurs politiques sont maintenant dans une position plus difficile. Ils doivent contrebalancer un choc d’offre et la hausse de l’inflation et un choc de demande négatif sur l’économie (augmentant le risque de stagflation). Les anticipations d’inflation ont de nouveau grimpé, mais l’incertitude quant à l’impact économique de la guerre est importante.

Les décisions des banques centrales resteront un thème important et à l’ordre du jour. Alors que le taux US à 10 ans avait récemment franchi la barre des 2,0%, on peut se demander jusqu’où il pourrait monter si la Fed était déterminée à contrer l’inflation. Cependant, les développements récents et les minutes du FOMC laissent à penser que la Fed n’a pas de trajectoire prédéterminée pour les hausses de taux. Compte tenu du contexte d’inflation élevée, de l’incertitude géopolitique, du timing et de l’ampleur des hausses de taux et un éventuel resserrement quantitatif, 2022 sera compliquée.

Les taux du marché monétaire se sont envolés (même s’ils ont quelque peu reculé) en même temps que les taux courts souverains. À mesure que les taux longs augmentaient graduellement, les courbes se sont aplaties. Plusieurs banques centrales ont poursuivi le resserrement de leurs politiques monétaires malgré les tensions géopolitiques et la chute des actifs risqués. La Banque centrale de Nouvelle-Zélande et la banque centrale hongroise ont relevé leurs taux directeurs et envoyé des messages agressifs.

Ce mois-ci, des réunions de la BCE et la Fed sont prévues. Une leçon à retenir des banques centrales qui ont déjà amorcé un cycle de resserrement est qu’elles ont tendance à ne pas l’infléchir. Dans le contexte actuel, il est peu probable que la Fed altère son resserrement. Elle est déjà « behind the curve » et ses indicateurs d’inflation sont si élevés qu’elle ne peut plus retarder son resserrement sans risquer de voir sa crédibilité définitivement ruinée.

La situation en Ukraine affectera largement la fonction de réaction de la BCE. Il sera compliqué d’adopter une posture plus restrictive pour lutter contre les pressions inflationnistes alors que les perspectives économiques se dégradent. En outre, l’exposition des banques européennes aux obligations, prêts et entreprises russes affaiblira considérablement leur solidité financière. La BCE pourrait être forcée d’innover à nouveau, comme en achetant des dettes financières subordonnées une sorte de recapitalisation ou faire pression pour des fusions européennes.

Les banques centrales pondéreront hausse de l’inflation, incertitude géopolitique et impact sur l’économie et le secteur financier

Nous ne serions pas surpris de voir les taux longs obligataires baisser à court terme. La dynamique d’aplatissement de la courbe des taux prévaudra

Le crédit ¨mal-aimé¨ – Bien avant le conflit, le marché du crédit était déjà sous pression. Le marché du High Yield a connu son pire début d’année depuis 3 décennies, en raison de taux plus élevés et de spreads plus larges. L’aversion au risque a entretenu une accélération des sorties nettes des marchés du crédit. Avant même que les tensions russo-ukrainiennes n’atteignent un nouveau pic, les investisseurs étaient déjà de plus en plus sur la défensive. L’élargissement récent des spreads HY – comme ceux de l’Investment Grade – ne tient que peu compte des risques. Depuis le T3 2021, les spreads HY n’ont augmenté que de 100pbs, alors qu’en 2014 suite à l’annexion de la Crimée, ils s’étaient élargis de plus de 200pbs. De plus, ils restent bien en deçà de leur moyenne de long terme. Il est encore bien trop tôt pour revenir sur le HY.

Le spectre d’une inflation plus élevée, plus durable et synchronisée met fin à l’ère de l’assouplissement monétaire incessant. Les banques centrales et leurs programmes d’achat d’actifs ne sont plus les acheteurs en dernier ressort

La Chine, une exception dans le monde des marchés émergents – La PBoC a été active avec des injections de liquidités et des achats nets plus importants de réserves de change pour soutenir l’économie. Les conditions de crédit continuent de montrer des signes d’assouplissement. La PBoC est passée à une injection nette de liquidité en 2022 contrairement à l’an passé. Le gouverneur de la PBoC, Yang, a explicitement déclaré que le soutien se poursuivra et qu’il maintiendra une politique monétaire flexible et appropriée. Certes, la PBoC a maintenu les taux d’intérêt inchangés en février, mais avec une inflation à 0,9% en janvier, il y a de la place pour un nouvel assouplissement.

La plupart des marchés émergents ont été victimes de l’aversion au risque. La liquidation des actifs émergents a été renforcée par la série de sanctions à l’encontre la Russie. Le seul îlot de paix est la Chine. Les taux des obligations d’État chinoises sont restés ancrés autour des 2,8%.

La Chine a gagné ses lettres de noblesse

Actions

L’invasion russe en Ukraine – Risque sur la croissance des profits et changements majeurs dans la politique énergétique et de défense en Europe – La croissance des profits et les marges en Europe sont évidemment à risque avec la proximité géographique, commerciale et financière avec la Russie. Les sociétés chimiques et les fonderies européennes ont averti que les résultats seront en recul en 2022 en raison de la hausse des coûts de l’énergie. Bruno Lemaire, le Ministre français des finances, a été clair : le soutien à l’Ukraine et les sanctions massives contre la Russie auront un coût pour l’Europe. La Russie est un fournisseur clé d’énergies fossiles (pétrole, gaz, charbon) à l’Europe. Les États-Unis seront probablement mieux immunisés.

La guerre pourrait créer des disruptions dans certaines chaînes de production et d’approvisionnement dans les métaux et le blé, rajoutant de la pression sur les prix. L’Ukraine fournit 90% des besoins mondiaux en néon, gaz noble indispensable à la fabrication des semi-conducteurs, et la Russie compte pour 40% de la production mondiale de palladium, utilisé également dans la fabrication des semi-conducteurs.

On rappellera que les bourses ne montent pas lorsque les profits des sociétés baissent. De plus, un régime inflationniste pèse sur les évaluations boursières – baisse des PER. On va très certainement assister à une révision à la baisse de la croissance des profits en Europe compte tenu de l’exposition relativement importante des revenus sur la Russie/Ukraine/Biélorussie et de l’impact énergétique. Surveiller les actifs russes et ukrainiens détenus par certaines banques/assureurs, en pensant à Raiffeisen International, Erste Bank, Société Générale, Fortum ou Unicredit où il faut évaluer les risques non pas rapport au total des bilans, mais par rapport aux fonds propres (voir crise financière 2008) ! D’autres en “profiteront” comme Eramet ou ArcelorMittal avec les difficultés pour Polymetal, Evraz et Severstal. A l’inverse, l’exposition des revenus des sociétés américaines du S&P 500 à la Russie et à l’Ukraine se situe à 1%. Maintenant, il reste à savoir ce que vont faire les banques centrales dans la situation géopolitique actuelle, lutter contre l’inflation ou soutenir l’économie; cela pourrait être un soutien aux bourses.

Cette situation renforce notre conviction de surpondérer les secteurs de l’énergie et des métaux. En Europe, la défense et la transition énergétique reviennent en force. Changement total de doctrine en Allemagne : hausse des dépenses militaires et fin de la dépendance au gaz russe avec des investissements dans les énergies renouvelables et dans les terminaux d’importation de gaz liquéfié (GNL); en attendant l’Allemagne sera contrainte d’utiliser massivement ses centrales à charbon et peut-être prolonger la durée de vie des trois derniers réacteurs nucléaires. Les importations de GNL des États-Unis, du Qatar et du Canada vont s’accélérer. On privilégie les compagnies US pétrolières et gazières domestiques (Cheniere Energy, Devon Energy, Marathon Oil, Hess) au détriment des sociétés européennes qui seront pénalisées par leurs liens capitalistiques avec des groupes russes. BP, Shell et Equinor ont annoncé la cession de leurs participations dans Rosneft et Gazprom, alors qu’au moment où nous écrivons, TotalEnergies, une des sociétés les plus touchées, hésite à sortir. Comptablement, on ne connaît pas encore l’impact. Exxon Mobil, Trafigura et Vitol sont d’autres grands groupes exposés à la Russie.

L’Allemagne, la Suède et la Finlande ont décidé d’abandonner leurs interdictions d’exportations d’armes létales – politique de neutralité datant de 1945 ! – et les deux pays scandinaves songent même à adhérer à l’OTAN. L’Allemagne va investir €100 milliards dans la défense en 2022 et augmenter à plus de 2% la part du budget militaire par rapport au PIB. Nous achetons les valeurs européennes de la défense, dont les cours se sont fortement appréciés sur cette nouvelle doctrine. L’Allemagne va augmenter son budget militaire à plus de €80 milliards, ce qui est considérable. Sur un plan mondial, les dépenses militaires annuelles avaient reculé entre 2010 et 2016, mais depuis elles ne cessent d’augmenter pour flirter avec les $2’000 milliards. 62% des dépenses militaires rassemblent les US, la Chine, l’Inde, la Russie et le UK.

La bourse anglaise affiche une nette surperformance. Elle a bénéficié de la composition particulière de l’indice avec un poids de 19% pour la consommation de base (10% dans les autres indices), 12% pour l’énergie (3%) et 10% pour les mines et métaux (3%). Mais le FTSE 100 surperformait déjà dès le début d’année, les investisseurs jouant la sortie du Covid, une amélioration des relations avec l’UE et le sterling.

Matières premières

Pétrole, la Russie est un fournisseur clé pour l’Europe – Les sanctions massives contre la Russie sont évidemment négatives pour l’Europe en particulier et pour le monde en général, puisque la Russie fait partie des 3 plus grands producteurs de pétrole (11 millions de barils/jour dont 5 millions à l’exportation), avec les US et l’Arabie saoudite, et le 1er producteur mondial de gaz.

Le pétrole et le gaz russe sont progressivement sous embargo par les négociants, par les compagnies de tankers et par les raffineries, alors qu’ils ne sont pas (encore) concernés par les sanctions occidentales. Trafigura se débarrasse de ses cargaisons de pétrole russe avec une importante décote. Les négociants internationaux veulent éviter une publicité négative. 70% du pétrole russe est gelé. Tant qu’on ne connaît pas l’ensemble des sanctions internationales envers la Russie, les intervenants ne veulent plus toucher au pétrole russe. Si cette situation devait durer, elle ne serait pas seulement critique pour la Russie, mais également pour les pays consommateurs et l’Europe en particulier.

Lors de sa réunion du 2 mars à Vienne, l’OPEP+ a confirmé sa politique d’augmentation graduelle de sa production, ignorant la flambée des prix qui angoisse les pays consommateurs. L’alliance ignore également l’invasion russe qui est sanctionnée massivement par une grande partie du monde, en maintenant la Russie dans l’alliance élargie. L’OPEP+ considère que la volatilité actuelle n’est pas due à des changements dans les fondamentaux, mais à des développements géopolitiques. La prime géopolitique se situe autour des $20 le baril, mais on pourrait effectivement voir le cours du Brent aller au-delà des $120 si les positions devaient se durcir entre la Russie et l’Occident.

Face à des volumes aussi importants, le recours aux réserves stratégiques des pays occidentaux et un éventuel accord entre l’Iran et les Occidentaux n’auront qu’un impact limité. L’Arabie saoudite et les Émirats Arabes Unis pourraient augmenter leur production de 1 million de barils/jour chacun, mais il faudrait un à deux mois pour y parvenir. La situation était déjà tendue avant l’Ukraine avec une demande en hausse et des producteurs qui n’arrivaient pas atteindre leurs objectifs comme le Nigeria et l’Angola. La stratégie de l’OPEP est graduelle et renouvelée de mois en mois; en avril, la production sera augmentée de 400’000 barils/jour et la prochaine réunion aura lieu le 31 mars.

Le risque de stagflation profite à l’or – La pente de la courbe des taux US signale un risque de ralentissement économique, voire de récession. Avec une inflation élevée, qui durera plus longtemps que prévu avec la folie russe, le risque de stagflation a considérablement augmenté. En écoutant les responsables politiques européens, l’Europe se dirige vers une croissance faible et une inflation élevée. En stagflation, l’or est le meilleur actif. L’or profite aussi de son caractère refuge avec la guerre en Europe.

Si la Fed engageait de multiples hausses des Fed Funds pour combattre l’inflation, la progression de l’or pourrait être temporairement freinée, mais la tendance restera haussière.

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