Revue mensuelle d’investissement

Vision globale

Régime macroéconomique de long terme. Des cycles économiques irréguliers et volatils.

Les déséquilibres, la dette, la rigidité de l’inflation et la géopolitique entraînent une volatilité élevée des cycles économiques. Nous prévoyons un retour du taux à 10 ans aux États-Unis vers 3%.

Conditions financières restrictives dans les pays occidentaux, accommodantes en Chine et au Japon.

La décélération de la liquidité mondiale est menée par le G7. Mais la Chine suit la voie du Japon avec plus d’assouplissement et une monnaie plus faible.

Récession mondiale et rigidité de l’inflation.

La perspective d’un atterrissage en douceur des États-Unis s’est évaporée ces derniers temps. L’UE et la Chine sont déjà en récession.

La géopolitique reste critique / trépidante.

Les guerres sont perturbatrices et finalement inflationnistes. Elles entraînent une prime de risque plus élevée pour les marchés financiers.

Corrélation instable entre les actions et les obligations.

Aux États-Unis, les taux réels positifs se sont ancrés sur toute la courbe des taux. Une irritation durable de l’inflation a entraîné une corrélation inhabituellement volatile entre les obligations et les actions.

Le mode de « repricing » est en cours, et ce n’est probablement pas terminé.

Les attentes d’une pause de la Fed augmentent en réponse aux dislocations des marchés. Le désarroi des fonds de pension pourrait s’avérer un point de déclenchement pour les décideurs politiques, en raison de leur taille systémique. Les mouvements « risk off et on » continueront à se succéder, à moins que « quelque chose » ne se brise.

Fin périlleuse du ¨Magic Thinking¨ – Les années 2020 et 2021 feront date . Jamais auparavant, en dehors des périodes de guerres mondiales, les dirigeants occidentaux n’avaient pris de pareilles mesures, que ce soit la fermeture autoritaire des économies puis, ensuite, les incroyables plans de relance. En 2022, ces pays tentent de retrouver une cer-taine forme de normalité, postpandémie. La multipolarité de l’environnement géopolitique et la guerre en Ukraine exacerbent la crise énergétique, voire alimentaire. La résurgence d’une forte inflation met énormément de pression sur des banques centrales qui ont beau-coup – trop – tardé à réagir.

Le dérapage des prix justifierait pleinement une période de taux d’intérêt réels positifs. Mais le surendettement et la vulnérabilité des économies dont le prix des actifs a été sur-gonflé l’empêcheront. D’inévitables corrections de valeur sont en cours sur les actifs spécu-latifs, les cryptos, mais aussi dans l’immobilier anglo-saxon, scandinave, etc. De grands ac-teurs comme les caisses de pension sont sérieusement fragilisés. La stabilisation du USD, des prix du pétrole, des denrées alimentaires et des biens de consommation donnent des excuses potentielles aux banquiers centraux pour ralentir le rythme de la hausse des taux et probablement plus tard, le QT. La fin d’année s’annonce un peu comme un répit. Rien n’est vraiment résolu, mais les plus gros problèmes ont cessé de bourgeonner, de se multiplier.

Un certain répit de court terme se profile pour les banquiers centraux et les marchés
Mais les retraits de liquidité ne sont probablement pas terminés…

La Chine se crispe et s’emmêle – Xi réoriente les priorités du pays, en profon-deur. C’est logique tant politiquement qu’économiquement. La Chine ne se destine plus comme auparavant à être l’usine du monde. Le crédit, moteur surpuissant de l’économie planifiée, a créé un endettement colossal du secteur privé, que le Parti souhaite réduire. Cette vision est pragmatique, car les avantages compétitifs du pays (salaires, déclin démo-graphique, fiabilité des chaines de production) s’évanouissent graduellement. Ces facteurs structurels sont exacerbés par les carences du système sanitaire, qui éclatent depuis la pan-démie.

La Chine est consciente de son problème endémique de surendettement. Elle essaye, en théorie d’y remédier. Le syndrome japonais la préoccupe. C’est pourquoi elle s’enorgueillit de maintenir une politique monétaire orthodoxe, aux antipodes des pays occidentaux « décadents ». Pourtant, en dépit de ses voeux pieux, elle a créé une armée de sociétés zombies ces dernières années.

La politique zéro-Covid accentue la faiblesse conjoncturelle, ce qui permet à la Chine d’échapper à l’inflation, qu’elle abhorre pour des raisons historiques. Certains pensent que c’est un choix délibéré du pouvoir, justifiant au demeurant les contrôles et l’Etat policier, tant prisés de Xi dans le contexte de son rééquilibrage / recentrage politique. Le désastre immobilier, l’actif principal des ménages, pèse également lourdement sur la demande intérieure.

L’assouplissement monétaire, les injections de liquidité et le soutien au crédit sont inopé-rants dans ce contexte. La demande finale restera désespérément atone tant qu’un plan de soutien dédié, massif, ne sera pas lancé en faveur d’une population déconfinée. La faiblesse du Yuan traduit le manque de vigueur conjoncturelle. La Chine exporte sa désinflation aux pays occidentaux. La Chine ressemble au Japon des années 90 : surendettement, secteur bancaire vérolé, tensions désinflationnistes, bulle immobilière, subventions étatiques et multiplication des sociétés Zombies…

Les efforts de la Chine avec ses plans de refinancement de l’immobilier semblent vains
Le pays connaîtra une grave récession, à moins d’un ambitieux plan de relance budgétaire axé sur la demande intérieure / la consommation

Devises

Décembre un mois négatif pour l’USD – L’USD a considérablement baissé au T4 avec des marchés qui s’ajustent à une éventuelle fin du cycle de resserrement de la Fed au T2 2023. L’indice DXY a chuté de plus de 7% à fin novembre depuis son pic de 20 ans fin septembre.

Historiquement, l’USD avait continué de s’apprécier pendant les 6 mois suivant la der-nière hausse des taux de la Fed. Le pic d’agressivité « hawkishness » de la Fed, au début novembre, serait-il le pic de l’USD ? Les facteurs n’ont pas changé. Il s’agit toujours des taux et d’appétit pour le risque. Mais il y a eu un changement dans leurs perspectives qui pourrait indiquer un changement pour la devise. Si elle se confirmait, la baisse bienvenue de la pression après un chiffre d’inflation plus faible que prévu en octobre s’ajouterait aux discussions sur le pic des taux de la Fed, en maintenant un plafond sur les taux, tout en soutenant l’appétit pour le risque. Les minutes de la Fed ont surpris par leur ton accom-modant, signalant une vision pour des hausses de taux plus lentes et un soutien moindre à la rhétorique de taux durablement plus élevés de Powell. Tous ceux-ci sont négatifs pour l’USD. Cependant, les va-et-vient de la Chine sur le Covid-19 nous rappellent que la reprise de l’appétit pour le risque est fragile.

Après un fort recul de 6% de l’USD en novembre, après un bond de 21% depuis la mi-2021, et avec un marché extrêmement long du billet vert, nous nous attendons à une pé-riode de consolidation. Cela a du sens car nous n’avons pas vu tous les moteurs de l’USD tourner de façon spectaculaire pour être très confiants que la faiblesse sera durable.

Le positionnement seul ne peut pas déterminer le sort d’une devise, mais les situations extrêmes peuvent exacerber les mouvements lorsque le sentiment change. Le position-nement spéculatif de la CFTC confirme une augmentation exponentielle des achats sur l’USD tout au long de 2021, mais une réduction a débuté ces dernières semaines. De plus, depuis 1974, décembre est le pire mois pour être long du dollar. En moyenne, le DXY chute de 1% et est plus faible dans 65% des cas.

Obligations

Le pic des taux est derrière nous – Alors que nous attaquons la dernière ligne droite de 2022, l’accent reste mis sur les banques centrales développées qui devraient toutes à nouveau relever leurs taux en décembre face à une inflation toujours élevée. Si le discours de novembre de Powell ¨post-FOMC¨ n’avait pas du tout signalé un virage accommodant, les minutes ont été plus efficaces dans cette direction. Alors que les officiels restent restrictifs sur le front de l’inflation étant donné qu’elle reste inacceptable-ment élevée et bien au-dessus de l’objectif des 2%, une majorité substantielle de participants estiment qu’il sera bientôt approprié de ralentir le rythme de hausse des Fed Funds.

Deux éléments clés dovish sont à noter. Premièrement, le compte rendu indique une majorité plus importante que prévu, c’est-à-dire « substantielle », du Comité soutenant un rythme de resserrement plus lent. Si l’on ajoute le rapport sur l’inflation d’octobre plus faible que prévu, s’attendre à plus de 50pbs en décembre semble assez agressif, et un passage à 25pbs pour janvier est désormais une possibilité. Deuxièmement, les minutes montrent un consensus plutôt vague, à savoir « diffus », soutenant la position de Powell en faveur de taux « durablement plus élevés ». Ceci est très pertinent, car Powell poussant les anticipations de taux à plus long terme à la hausse lors de la conférence de presse de novembre était le principal contre-argument à un virage plus modéré. Il semble que son approche ne soit par largement soutenue par les autres membres du FOMC.

Les discussions sur le taux terminal suggèrent que la prévision médiane de 4,50-4,75% faite en septembre sera relevée 50pbs en décembre. Nous nous attendons à une large dispersion des attentes.

Il est improbable de voir une nouvelle révision à la hausse des anticipations de taux après des minutes accommodantes. L’environnement économique actuel et nos perspectives politiques de la Fed pour les mois à venir suggèrent que les taux ont probablement atteint leur point culminant début novembre 2022.

La courbe des taux US a atteint des niveaux record jamais vus depuis 1982. Ces niveaux reflètent les attentes marquées des investisseurs que le resserrement de la Fed entraîne-ra une contraction de l’activité économique à court terme. Cependant, au cours des années 1970, les courbes de taux ont été beaucoup plus inversées. Nous nous attendons à ce que les courbes de taux restent davantage inversées que lors des cycles récents. Avec les parties courtes indexées sur les taux Fed Funds et les parties longues reflétant les craintes de récession, nous ne nous attendons pas à ce que la courbe des taux se pentifie rapidement. La pentification ne devrait débuter qu’une fois le pic des Fed Funds acté.

Marché du High Yield. Macro contre Micro – Le marché américain du HY semble plus sain et plus stable qu’il ne l’a été depuis de nombreuses années. Cepen-dant, dans l’environnement économique volatil actuel, les spreads ont déjà commencé à s’élargir à 430bps pour un rendement de 8,6%. Ces niveaux correspondent tout juste à leurs moyennes des 30 dernières années.

Le niveau actuel d’inversion de la courbe des taux indique un risque élevé de récession l’an prochain, justifiant des spreads plus larges que les niveaux actuels. La Fed n’est pas la seule à resserrer le crédit. Les banques commerciales le font aussi. La proportion de banques américaines resserrant les conditions des prêts a de nouveau augmenté pour atteindre des niveaux habituellement observés en période de récession, selon l’enquête du Fed Senior Loan Officer. Les investisseurs devraient donc rester prudents, la dernière enquête trimestrielle de la Fed montre que les conditions financières vont continuer à se durcir.

Un facteur positif est l’absence de besoins de refinancement à grande échelle à court terme. En 2020-2021, les entreprises ont pu refinancer leurs dettes à des taux exception-nellement bas et repousser les échéances de plusieurs années. Les entreprises emprun-teuses sont entrées dans cette période de hausse des taux sans besoin de financement à court terme.

À moins de 1%, le dernier taux de défaut à 12 mois est historiquement très bas. Alors que les défauts augmenteront inévitablement au cours du prochain ralentissement, le niveau de défaut devrait être inférieur à celui des récessions précédentes, étant donné que de nombreuses sociétés HY présentent des fondamentaux solides. La discipline de gestion issue de la crise financière s’est traduite par des bilans sains, de faibles niveaux d’endette-ment et des ratios de couverture des intérêts à des niveaux proches des records.

Cependant, en cas de ralentissement économique, ces paramètres ont tendance à se détériorer. Le principal moteur ne sera pas l’endettement mais des profits inférieurs (sinon négatifs). Nous restons préoccupés par le segment moins bien noté des sociétés HY. S’il ne représente qu’une petite partie du segment, son refinancement va devenir compliqué compte tenu des coûts les plus élevés depuis une décennie. Les obligations notées CCC ou moins ne représentent que 12% du marché. Mais les perspectives négatives se multiplient et impacteront les sociétés légèrement mieux notées. En période de ralentissement, les dégradations se multiplient.

Enfin, alors que cette année le marché du crédit a pris relativement calmement la réduction des achats de QE, 2023 devrait être différente. Nous estimons qu’il est peu probable que la BCE s’engage dans des ventes pures et simples des obliga-tions privées. Cela permettrait qu’une partie (voire potentiellement la totalité) des obligations arrivant à échéance ne soit pas réinvestie. Cela devrait mettre la pression sur le marché et les spreads.

Actions

Fausse sortie ou est-ce que le désastre économique annoncé pour 2023 n’aura pas lieu ? – Le Dow Jones Industrial et l’Euro Stoxx 50 sont sortis du bear market. Il ne manque plus que le S&P 500 et le Nasdaq. La sortie de bear market pour certains indices est due au biais Value, cyclique et sociétés de la “vieille économie”, principalement parquées dans les secteurs de l’énergie, de l’industrie, des matériaux et de la finance. En décembre, on devrait observer un rallye du secteur IT/Big Tech grâce à une détente sur le 10 ans US, un recul de l’inflation US et un discours moins hawkish de la Fed. Si ce rattrapage devait se confirmer, le S&P 500 et le Nasdaq devraient également sortir de leur bear market. Après des mois de sous-pondération, nous passons le secteur IT/Big Tech en neutre. Le secteur de la technologie est sous pression avec les nouvelles restrictions américaines sur les exportations de semi-conducteurs vers la Chine et le recul des ventes dans les PCs et les smartphones, mais la demande reste forte dans le secteur automobile. Les Etats-Unis et l’Europe ont des plans de 50 milliards chacun pour relancer la production domestique de semi-conducteurs et réduire la dépendance à l’Asie.

Les bourses sont soutenues par l’entrée en économie de “guerre” des pays occidentaux et même la Chine en raison de l’urgence climatique – la transition énergétique -, de l’accélération des dépenses dans la défense, et de l’indépendance et la sécurité nationale économique, énergétique et technologique – la réindustrialisation ou le onshoring/reshoring manufacturier. Les Etats-Unis ont lancé des plans de dépenses dans l’infrastructure traditionnelle et verte de $1’600 milliards, avec une touche protectionniste et parsemés de subventions, de quoi faire réagir les Européens et la Corée du Sud, plans peu compatibles avec les règles de l’OMC. Le Inflation Reduction Act américain est considéré comme une arme économique américaine de destruction massive vis-à-vis de l’Europe; de nombreuses sociétés européennes sont intéressées à délocaliser aux Etats-Unis. On parle d’une révolution énergétique américaine qui va mettre en place les outils de production pour l’indépendance industrielle dans les batteries, les panneaux solaires, les véhicules électriques, les métaux critiques et réduire la dépendance envers l’Asie, la Chine en particulier, sur les chaînes d’approvisionnement. Le onshoring aux Etats-Unis a les avantages de réduire le temps de livraison, de produire plus vite et plus flexible. On considère que la réponse de livraison aux clients sera de 2-4 semaines comparée au 16+ semaines pour une production en Chine. Malgré un bon comportement boursier, les évaluations boursières des valeurs industrielles sont sur les moyennes historiques. Nous maintenons notre surpondération sur le secteur industriel.

L’inversion marquée de la courbe des taux a toujours été un bon indicateur d’une récession prochaine. Mais, rien ne se passe comme d’habitude aujourd’hui et les bourses ne semblent pas vouloir anticiper une récession; complaisance ou ont-elles déjà anticipé ? Historiquement, une inversion de la courbe est suivie d’une récession 15 mois après en moyenne et les indices boursiers font un pic 4-6 avant l’entrée en récession. On a aujourd’hui une inversion de la courbe US 10 ans-2 ans la plus forte depuis 40 ans et le spread 10 ans-3mois à –0.62% (la moyenne étant 1.4%), indiquant une inévitable récession.

Mais les bourses, auraient-elles déjà anticipé la récession ? Les indices boursiers ont débuté leur correction en début d’année, bien avant l’inversion des courbes des taux. L’explication probable est le resserrement monétaire de la Fed le plus rapide jamais observé depuis 1980 et la forte hausse de l’inflation, en grande partie liée à la guerre d’Ukraine. Ensuite, avec tous les plans occidentaux de relance et le onshoring, il est probable que les profits ne reculent pas aussi fortement que dans les périodes précédentes de récession. L’approche bottom-up estime une progression des profits US de 5% en 2022 et de 5% en 2023, en passant par une période molle entre le 4T22 et le 2T23.

Et les évaluations boursières (PER) ? A 16.5x 2023 pour le S&P 500, le PER est élevé si l’on prend l’inflation US actuelle de 7.7% selon le modèle inflation/PER, bien que la dispersion historique se situe entre 7x et 23x, mais il est en ligne avec le modèle si l’on anticipe une inflation US à 4% au 2S23. Concernant l’Europe, les PER sont attrayants : si l’inflation devait revenir vers les 6% (10.6% en octobre), le multiple théorique de l’Euro Stoxx 50 devrait se situer vers les 14x comparé au 12x actuel.

Deux facteurs de forte volatilité – La gestion du Covid en Chine et la guerre d’Ukraine. La politique sanitaire zéro-Covid bloque la relance économique domestique et perturbe les chaînes de production et d’approvisionnement globales, bien que l’impact sur les sociétés occidentales se soit fortement réduit avec les changements de modèles d’affaires avec des circuits de proximité. Le risque Chine est asymétrique pour les bourses : soit les autorités chinoises maintiennent leur politique Covid sans concession et c’est un non-event (c’est connu pour les bourses), soit Xi Jinping modifie son approche pour calmer la société (peut-être avec des vaccins occidentaux) et les bourses internationales apprécieraient. Nous restons prudents sur les bourses chinoises; les actions chinoises sont bon marché (si jamais elles avaient été chères une fois) et le pouvoir absolu de Xi Jinping effraie les investisseurs étrangers. Concernant la guerre d’Ukraine, les tensions sur les prix de l’énergie et agricoles diminuent. Les pays acheteurs ont modifié les canaux d’approvisionnement et trouvé d’autres fournisseurs.

Matières premières

Métaux précieux – ¨Le malheur des uns fait le bonheur des autres¨ dit l’adage. L’implosion de la sphère crypto redore le blason des métaux précieux, liquides, fongibles, et considérés par les banques centrales comme un actif de réserve. Au cours de l’Histoire, l’or a été reconnu comme ayant une valeur dans n’importe quel pays du monde. Le métal précieux a été un outil d’échange commercial à travers les civilisations, depuis le 6e siècle avant J.-C en passant par l’Antiquité sur tous les continents. Signe des temps, certains pays – notamment le Ghana – songent à régler leur facture énergétique en métal précieux dans le futur.

Pour ce qui concerne les vertus d’investissement des métaux précieux, l’horizon s’éclaircit également. Les principaux vents contraires faiblissent : le dollar et les taux d’intérêt semblent enregistrer un plateau, voire commencent à se retourner. C’est traditionnellement les facteurs qui redonnent de l’attrait – relatif – aux métaux précieux.

La géopolitique mondiale reste confuse. Les grands rivaux des Etats-Unis, dans un monde multipolaire, se détournent du dollar au profit de l’or. Les banques centrales d’autres pays émergents / non-alignés – augmentent également leurs réserves en or, comme l’Inde notamment.

L’or et les métaux précieux profitent d’un certain réalignement de planètes
On gardera précieusement un peu de métal précieux, excellent diversifiant, au sein d’une allocation d’actifs internationaux

Période chaotique pour le pétrole – Baisse de la production de l’OPEP annoncée en octobre, projet européen (cartel d’acheteurs) pour plafonner le prix du pétrole russe, manifestations anti-Covid en Chine (baisse de la demande) et partenaire russe encombrant pour l’OPEP. Les pays consommateurs sont devenus des concurrents pour s’assurer l’énergie suffisante à leur consommation et éviter des tensions sociales. La guerre d’Ukraine a fortement modifié les rapports de force et la logistique énergétique. C’est un nouveau monde.

En octobre, l’OPEP avait annoncé une réduction de 2 millions de barils/jour pour faire face à la baisse prochaine de la demande en anticipation d’une récession, mais en fait une décision politique pour bloquer le projet occidental d’un plafonnement du prix du pétrole russe. Malgré tout, lors de son prochain meeting, l’OPEP pourrait réduire la baisse de production annoncée en octobre suite à un réchauffement des relations entre les Etats-Unis et l’Arabie saoudite. Le prix plancher pour l’Arabie saoudite semble être $90 le baril.

La réunion de l’OPEP+ du dimanche 4 décembre et la concrétisation d’un cartel d’acheteurs européens le 5 décembre pourraient être une étape importante d’un nouvel ordre mondial de l’énergie basé sur des décennies de liens profonds entre les producteurs et les consommateurs qui vont se défaire suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Un changement facilité par le renouveau de la toute-puissance énergétique américaine depuis une décennie. Les prix du pétrole sont passés en contango, les prix des contrats futures étant supérieurs (frais de stockage pour vendre plus tard) aux prix spot, synonyme d’un déséquilibre du marché à court terme dû à une demande affaiblie ou une offre trop abondante.

Après cette période de trouble, il y a des facteurs haussiers : le redémarrage de l’économie chinoise, la nécessité américaine de reconstituer les réserves stratégiques et le niveau bas des stocks mondiaux.

En conclusion, on s’attend à de la volatilité à court terme et à une tendance haussière des prix du pétrole sur le moyen-long terme

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