Revue mensuelle d’investissement – décembre 21

Vision globale

Régime macroéconomique de long terme. Vers des cycles économiques plus variables
Le long déclin de la croissance potentielle est exacerbé par la pandémie et l’augmentation de la dette. La désinflation séculaire est attaquée. Durée et amplitude plus volatiles des phases d’expansion.

Moindre profusion de liquidités
La production de l’excès de liquidité s’estompe, avec la reprise et la résurgence de l’inflation cyclique. Certaines tensions se produisent sur de multiples classes d’actifs

La pandémie n’est pas terminée. La reprise mondiale est encore retardée jusqu’en 2022
La pandémie continue d’être perturbatrice. Elle retardera quelque peu le rebond économique, mais stimulera l’inflation au premier trimestre. L’impact global de la pandémie sur la croissance s’atténue

Géopolitique. Un paysage complexe de G-Zéro
L’alliance menaçante de la Chine et de la Russie. L’Indopacifique comme nouvel épicentre du monde (Taiwan)

Des flux de capitaux dynamiques
Flux massifs vers les actions, notamment via les ETF passifs. Flux des privés plus volatils

Des actifs de qualité rares et coûteux
La répression financière se poursuivra dans un avenir prévisible. Les taux longs américains devraient rester dans la fourchette (1,5% – 2,0%) au S1 22

Un appétit volatil pour le risque
Résurgence de l’inflation et pandémie. La volatilité des obligations commence à se propager à d’autres classes d’actifs

De nouvelles incertitudes macroéconomiques, malgré l’optimisme actuel – Les grands instituts supranationaux continuent de prévoir une expansion vigoureuse en 2022, de près de 5% après 6% pour 2021 (FMI octobre 2021). La croissance serait principalement portée par les grands pays développés. Ces chiffres sont manifestement trop optimistes au regard de deux facteurs : le retour de la pandémie et le changement de cap de la Chine. Les marchés n’y croient d’ailleurs pas, tout comme ils doutaient encore l’été dernier de l’insouciance des banquiers centraux. A cela s’ajoutent deux facteurs de risque importants : la forte hausse de l’inflation mondiale et la révision à la baisse des grands plans de relance américains.

Les craintes de stagflation sont exagérées, mais le consensus sur la croissance économique est trop optimiste. La croissance mondiale se rapprochera de son potentiel au premier semestre 2022, pas plus, grâce aux pays du G7

La pandémie, une histoire sans fin ? – À trois reprises, au cours des étés 2020 et 21 et de l’hiver 2021, les États-Unis ont souffert d’une augmentation plus importante des infections que l’Europe. Sans grande explication, la dernière 5ème vague de Covid a été plus modérée aux USA. Pour l’instant… Collectivement, les pays occidentaux ont relevé la garde grâce à une vaccination de masse. Cependant, il est clair que le virus a encore une capacité de nuisance considérable. Tant que la population mondiale, en particulier celle des pays émergents, ne sera pas protégée à une beaucoup plus grande échelle, elle risque de le rester. Ce constat fataliste illustre les tensions politiques croissantes infligées à nos démocraties. La pression d’une opinion publique ultra-divisée ne cesse de croître. Le virus exacerbe les inégalités. Il est, en soi, un facteur de fracture profonde. En Asie, la pandémie a entraîné la fermeture étanche des frontières. La pandémie complique le commerce mondial, perturbe les chaînes de production et contribue, à terme, à l’augmentation des coûts de production. Cela contribuera à une résilience de l’inflation, bien au-delà du ¨effet de base statistique¨ derrière lequel se cachent les banques centrales.

Conclusion sur la répartition des actifs – La transition actuelle vers un boom inflationniste (growthflation) reste le scénario le plus probable à l’horizon 2022. Par conséquent, la volatilité des obligations souveraines a commencé à migrer vers les actions et les tensions perdurent dans les pays émergents, voire à la périphérie de la sphère du haut rendement. Mais en dépit de l’agitation récente des marchés, les conditions financières demeurent très favorables. Il faudrait que le dollar continue de se renforcer et que les taux d’intérêt augmentent pour que nous devenions plus prudents. Pour l’instant, nous maintenons une allocation entièrement investie, mais avec un positionnement un peu plus prudent au sein des classes d’actifs.

Devises

Encore des arguments pour un dollar plus fort – L’USD a récemment été aidé par une économie forte, une inflation élevée et une Fed plus optimiste. Même lors des périodes intermittentes de recul de l’appétit pour le risque, l’USD a été une valeur refuge. L’USD a été la devise des marchés développés la plus performante en novembre, en raison de 1) la perspective de taux d’intérêt plus élevés ; et 2) l’incertitude du marché liée au Covid, des craintes de stagflation ou de la crise immobilière en Chine. Ces moteurs perdureront en 2022, mais leur capacité à faire monter le dollar pourrait diminuer.

La prochaine annonce du FOMC à la mi-décembre devrait rester favorable au dollar. Les données économiques ont rebondi, le chômage a baissé et l’inflation anticipée devrait rester élevée au premier et au début du deuxième trimestre avant de ralentir. La Fed a déjà amorcé son tapering et il devrait prendre fin à la mi-2022. Une première hausse des taux suivra au S2 2022. Cela aidera le dollar à rester ferme. A ce moment, les taux américains offriront moins de soutien au dollar, car nous ne nous attendons pas à ce que la Fed soit plus prompte.
De plus, le ton des banques centrales du G10 devrait devenir moins soutenant pour le dollar en 2022. D’ailleurs, même si tous ces moteurs sont bien connus, le positionnement n’est pas aussi extrême qu’on pourrait l’attendre dans un tel contexte.

La vulnérabilité de l’euro persistera à court terme – L’euro est resté sous pression, et cela devrait se poursuivre jusqu’au T1 2022. Les perspectives économiques restent robustes, mais l’accent mis récemment sur l’augmentation des infections et des restrictions liées au Covid n’aideront pas le sentiment. Une BCE encore largement accommodante, maintenant toutes les options ouvertes et avertissant que des hausses de taux sont peu probables en 2022, devrait maintenir l’euro sous pression au T1 2022. Alors que l’euro a bien accueilli le résultat des élections fédérales allemandes, l’élection présidentielle française d’avril/mai pourrait avoir plus d’impact. La fois précédente, en 2017, l’euro s’est affaibli au T1 face à l’incertitude, mais avait rebondi au T2 fois que le résultat est devenu clair. Un schéma similaire l’an prochain devrait se répéter.

Obligations

La Fed garde la même ligne – Une forme de continuité devrait être le résultat dominant de la décision du président Biden de reconduire Powell en tant que président de la Fed. Mais Brainard sera plus influente à ses côtés. Et nous ne pouvons pas l’ignorer. La Fed continuera son tapering et relèvera probablement ses taux au S2 2022.

Les observateurs des banques centrales vivent une période passionnante. Les dernières minutes du FOMC ont souligné l’ouverture de la Fed à l’accélération de son tapering. Plusieurs responsables de la BCE et de la BoE garderont les investisseurs relativement occupés, les commentaires à venir devraient être moins influents pour les marchés. Ils anticipent déjà une augmentation de 150 pbs des taux des Fed Funds au cours des 2 prochaines années. Il est fort probable que les décideurs aient déjà partagé tous leurs arguments avec les marchés avant les réunions de la Fed/BoE/BCE de mi-décembre.

Nous sommes de retour dans la zone des 1,6% sur le 10 ans US. C’est la 3ème fois cette année. Deux thèmes dominent. L’inflation dépasse largement les taux nominaux. Plusieurs nouvelles émissions n’ont pas attiré la demande ces deux dernières semaines. Le paroxysme était la dernière adjudication de 30 ans.

Le niveau de 2,0% sur le 10 ans US reste notre objectif ce qui correspond à un taux des Fed Funds terminal de l’ordre de 1,50% plus un spread. Nous devons également faire face à un important pic de Covid en Europe, avec le risque qu’il atteigne les États-Unis. Pour l’instant, le thème d’une inflation élevée domine, même la Bundesbank parle d’une inflation de 6,0%. Un taux américain à 10 ans de 2,0% semble faible. Alors que l’écart entre les scénarios haussiers et baissiers se creuse, la volatilité obligataire demeurera élevée. Étant donné que le biais des 20 derniers mois s’est orienté vers l’assouplissement, il est tout à fait naturel qu’un message haussier engendre davantage de volatilité.

Même avec la 5e vague de Covid, les banques centrales vont relever les taux. La principale incertitude est de savoir dans combien de temps et dans quelle amplitude. Certains commentaires de la BoE sur l’urgence d’un resserrement monétaire n’ont pas aidé les investisseurs. Nous pensons qu’elle relèvera ses taux de 15 pbs en décembre. Cependant, nous pensons qu’un resserrement important est déjà escompté. Ainsi, le potentiel de nouvelles hausses des taux longs aux US et au UK reste plus limité.

La zone euro n’est pas sur la même voie. La BCE semble moins pressée mais la mise en évidence synchronisée du risque de hausse de l’inflation n’a pas disparu. Les distorsions de fin d’année sur les marchés monétaires européens ont joué un rôle dans la maîtrise des taux. La menace de restrictions économiques à court terme liées au Covid est également dans tous les esprits. Si et quand les deux facteurs ralentiront, la hausse des taux européens pourrait être significative.

La période difficile des émergents se poursuit – Le principal coupable de la faiblesse des flux de capitaux et des investissements étrangers est le rétrécissement continu du différentiel de croissance entre les marchés émergents et développés. Selon le consensus, il devrait être d’environ 1,2 % en 2022, contre 1,2 % en 2021, 4 % en 2020 et 2,8 % en moyenne ces 5 dernières années. Le différentiel de croissance devrait rester sous pression. De plus, les ratios d’endettement public devraient se détériorer et grimper dans les marchés émergents selon le FMI, alors qu’ils devraient se stabiliser sur les marchés frontières et s’améliorer sensiblement au sein des pays développés. L’année dernière, dans de nombreuses économies du LATAM et des marchés frontières, nous avons assisté à une augmentation des pressions fiscales se traduisant par des rendements obligataires sensiblement plus élevés, des devises plus faibles, des sorties de capitaux étrangers et une faible demande. Il est encore trop tôt pour revenir sur les obligations émergentes en devise locale alors que le rendement supplémentaire offert est convaincant.

Actions

Consolidation des bourses avec une fulgurante 5ème vague Covid – Depuis mi-mars 2020, le bull market a été caractérisé par de nombreuses rotations sectorielles liées aux courbes des infections Covid et à l’évolution des taux longs. La première phase (6 mois) a été marquée par les valeurs Covid-proof, puis il y a eu alternance entre le segment Value (Banques)/Cyclique lorsque les taux longs montaient et le segment Croissance (Technologie, valeurs de croissance high flyers) lorsque les taux longs baissaient. Ces fortes rotations sectorielles ont permis aux investisseurs de rester dans le marché, qui n’a enregistré, au final, que des corrections intermédiaires mineures, inférieure s à 5%.

Les analystes escomptent une hausse de 21% des profits des sociétés américaines au 4T21 et de +51% pour les sociétés européennes, et sur l’année 2021, respectivement de +45% et +90%. Pour 2022, les profits sont attendus en hausse de 10% aux US et de 12% en Europe. Nous valorisons le S&P 500 à 4’850 pour 2021 et 5’280 pour 2022.

Nous adoptons une approche plus neutre sur les actions pour les 2 prochains mois. Les indices boursiers pourraient consolider et subir plus de volatilité en raison 1) d’un retour des indicateurs RSI dans une zone neutre (fortement surachetés début novembre), 2) d’indicateurs de sentiment des investisseurs revenant à une position plus neutre, 3) d’une bulle dans quelques segments particuliers (EV et metaverse), 4) de prochaines discussions tendues sur le plafonnement de la dette américaine au Congrès, dont l’expiration est au 15 décembre, 5) d’une déferlante Covid sur l’Europe, avec son lot de restrictions sanitaires, et 6) d’une saisonnalité moins favorable pour les actions en janvier et février.

En termes de saisonnalité, novembre est un bon mois, décembre commence à légèrement se détériorer avant d’entrer dans les 2 premiers mois de l’année qui sont statistiquement plus difficiles.
Mais le bull market reste valide pour les prochains mois. Les ménages et les entreprises ont d’importantes liquidités pour consommer, pour augmenter les dividendes ou pour racheter les actions. Les entreprises observent une diminution des tensions dans les chaînes de production et d’approvisionnement et des prix du transport maritime; juillet-octobre aura probablement été le pic du stress. Les entreprises ont aussi appris à le restockage.

2021 sera une année record en termes d’IPO et d’annonces de rachats d’actions. Selon EPFR, on devrait dépasser les $1’000 milliards d’annonces de rachats d’action en 2021, tout proche du record de 2018 avec $1’100 milliards lors du plan fiscal de Donald Trump. 30% des rachats d’actions sont concentrés sur 5 sociétés technologiques, Apple, Alphabet, Meta, Oracle et Microsoft. Les interrogations se portent sur 2022 avec une taxe prévue de 2% sur les rachats d’actions pour financer les grands plans de dépenses de Joe Biden. A un mois de la fin de l’année, poussé par les liquidités des banques centrales, le montant des IPO s’élève à $600 milliards, explosant le record de 2007. Le gagnant est Rivian avec $12 milliards. Les SPAC ont fortement contribué à ce record avec 27% du total (en milliards). Mais les IPO n’ont pas été une garantie de succès : en 2021, l’indice des IPO US a sous-performé de 15% le S&P 500.

Conclusion. Consolidation des bourses et proximité d’une période moins favorable aux actions. Opportunités d’achat sur recul des cours et reflation courant 2022. A court terme, la technologie et les biotechs/pharmas Covid devraient bien se comporter avec la vague Covid hivernale. A moyen-long terme, surpondération sur les banques et les valeurs cycliques.

L’indice global émergent a eu une performance nulle en 2021, très hétérogène . Les problèmes de la Chine (ralentissement économique et crise immobilière), du Brésil (politique), de la Turquie (dictature et banque centrale), le Covid et la force du dollar ont pesé sur l’ensemble de la zone émergente. Des pays ont enregistré de très belles performances comme le Mexique (+15% en monnaie locale), Taïwan (+20%), l’Inde (+22%), mais les devises ont plutôt été faibles. Pour investir pleinement dans les actions émergentes, il faut une meilleure visibilité sur les devises. Les tensions en Mer de Chine et entre l’Europe de l’Ouest et la Russie rendent les investisseurs prudents.

La Chine n’est pas investissable dans l’immédiat. Le Parti communiste chinois a fait un virage à 180 degrés : contrôle des milliardaires qui ne considèrent plus l’intérêt national, reprise en main de l’éducation, contrôle sur la technologie, retour au dogme communiste de la prospérité commune et repli sur soi-même (le PCC veut une Chine autosuffisante). Moteur de sa croissance, l’immobilier souffre de ses excès passés. La nouvelle loi sur la protection des données personnelles, l’extraterritorialité de la loi sur la sécurité nationale et les tensions incessantes sur Taïwan ne plaident pas pour un retour sur les actions chinoises et encore moins sur les BigTech sous contrôle du PCC.

Matières premières

Pétrole, les pays-consommateurs réagissent – Dans une décision coordonnée, les États-Unis, la Chine, le Japon, l’Inde, la Grande-Bretagne et la Corée du Sud ont décidé de libérer leurs réserves stratégiques de pétrole pour stopper la hausse des cours du brut et du gaz. Aux US, l’inflation devient un problème domestique, c’est un mouvement étonnant pour une administration américaine qui met en avant la transition énergétique et le changement climatique. Les US vont libérer 50 millions de barils entre mi-décembre et avril 2022 et les compagnies pétrolières devront retourner 32 millions de barils dans les réserves stratégiques d’ici 2024. Les réserves stratégiques totales américaines de pétrole sont estimées à 715 millions de barils.

Cet été, les US avaient demandé à l’OPEP+ d’augmenter sa production, mais le cartel a maintenu sa stratégie de hausse progressive de production de 400’000 barils par mois, cherchant à garder un prix du Brent supérieur à $75.

Sur l’annonce, les cours du pétrole ont baissé pour se reprendre rapidement, car les stocks libérés ne sont pas suffisants pour impacter durablement les cours. Pour commencer, les pays concernés ont voulu faire une annonce psychologique destinée au marché et à l’OPEP+. Cela pourrait faire l’effet inverse : l’OPEP+, qui se réunit début décembre, pourrait reconsidérer, à la baisse, son plan d’augmentation de la production. Les prix du pétrole vont rester durablement élevés : 1) les pays du Golfe sont dans une transition économique et « sociétale » coûteuse, 2) la Russie a besoin d’argent à cause des sanctions internationales et veut punir les US et l’Europe, 3) les nouvelles capacités de production sont rares à cause de l’incertitude de la rentabilité des nouveaux projets (juridique, climat, environnement, financement) et 4) la géopolitique est instable. Nous n’excluons pas un retour dans la fourchette $100-$120 en 2022.

L’or indissociable des taux d’intérêt réels – Le facteur déterminant l’évolution du cours de l’once d’or reste le taux d’intérêt réel 10 ans US. La réduction de la stimulation monétaire et la hausse des taux d’intérêt nominaux augmentent le coût d’opportunité de détention d’or. En 2021, le prix de l’or a baissé de 5% et la détention d’or des investisseurs financiers dans le SPDR, ETF ou autres produits financiers a reculé de 8%.

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