Revue mensuelle d’investissement

Vision globale

Régime macroéconomique de long terme. Des cycles économiques irréguliers et volatils. Les déséquilibres, la dette, la rigidité de l’inflation et la géopolitique entraînent une volatilité élevée des cycles économiques. Nous prévoyons un retour du taux à 10 ans aux États-Unis vers 3%.

Conditions financières restrictives dans les pays occidentaux, accommodantes en Chine et au Japon. La décélération de la liquidité mondiale est menée par le G7. Mais la Chine suit la voie du Japon avec plus d’assouplissement et une monnaie plus faible.

Récession mondiale et rigidité de l’inflation. La perspective d’un atterrissage en douceur des États-Unis s’est évaporée ces derniers temps. L’UE et la Chine sont déjà en récession.

La géopolitique reste critique / trépidante. Les guerres sont perturbatrices et finalement inflationnistes. Elles entraînent une prime de risque plus élevée pour les marchés financiers.

Corrélation instable entre les actions et les obligations. Aux États-Unis, les taux réels positifs se sont ancrés sur toute la courbe des taux. Une irritation durable de l’inflation a entraîné une corrélation inhabituellement volatile entre les obligations et les actions.

Le mode de « repricing » est en cours, et ce n’est probablement pas terminé. Les attentes d’une pause de la Fed augmentent en réponse aux dislocations des marchés. Le désarroi des fonds de pension pourrait s’avérer un point de déclenchement pour les décideurs politiques, en raison de leur taille systémique. Les mouvements « risk off et on » continueront à se succéder, à moins que « quelque chose » ne se brise.

Gare à Hyman… – Le fantôme de H. Minsky revient. Cet économiste américain du siècle dernier, professeur à l’université de Washington, a théorisé la fameuse hypothèse de l’instabilité financière selon laquelle les économies passent de la stabilité à l’instabilité. Minsky a mis en garde contre le mirage selon lequel les bulles d’actifs et les prêts spéculatifs pourraient être maintenus éternellement.

Un moment Minsky est le point où le système financier bascule, lorsque des emprunteurs surendettés commencent à vendre leurs actifs pour répondre aux demandes de remboursement (appel de marge). Cela entraîne une chute du prix des actifs et une perte de confiance. Les institutions financières peuvent devenir illiquides – elles ne peuvent pas répondre à la demande de liquidités. Cela peut provoquer une ruée vers les banques, les gens cherchant à retirer leur argent. En général, le moment Minsky survient lorsque les prêts et les dettes ont atteint des niveaux insoutenables. Cela conduit à une récession des bilans, car le secteur privé se concentre sur le remboursement des dettes, arrête d’emprunter et de dépenser, ce qui entraîne finalement une faiblesse durable de la
demande globale et donc une baisse de la croissance. Les banques deviennent réticentes à prêter, préférant améliorer leurs bilans et augmenter leurs réserves. Une récession des bilans implique aussi, généralement, une chute des prix des actifs et des pressions déflationnistes.

Il est certain que la volatilité artificiellement réprimée au cours des dernières décennies provoque aujourd’hui un endettement excessif et des ventes forcées par les grandes institutions. Mais heureusement, contrairement aux moments Minsky, le centre de gravité du système financier, les banques, est relativement robuste et n’a pas de problème. Le paysage actuel ressemble à un moment Minsky, mais ne peut pas (encore) être qualifié de tel.

Conclusion sur l’allocation d’actifs – Avant le recul futur de la demande mondiale, c’est-à-dire une récession, il est prématuré de renoncer à l’allocation dans des amortisseurs de risque et d’augmenter la proportion des actifs risqués.

Il est improbable que les marchés financiers puissent durablement progresser dans ce contexte mondial perturbé. L’incertitude mondiale prévaudra et maintiendra également la pression. Nous confirmons notre tendance à la prudence.

Devises

Volatilité des changes à des sommets en 10 ans – L’indice JPMorgan Global FX Volatility a atteint son plus haut niveau depuis janvier 2012. Les banques centrales mondiales ont été contraintes de lutter contre l’inflation avec l’un des cycles de resserrement les plus agressifs jamais enregistré. Une moindre injection de liquidités pourrait donc ancrer la volatilité à des niveaux élevés, jusqu’à ce que l’inflation n’amorce sa baisse.

L’aversion au risque devrait persister jusqu’à ce que les ralentissements économiques obligent les banques centrales à assouplir leur politique. Par conséquent, la demande pour la valeur refuge qu’est l’USD pourrait rester soutenue. Un grand changement fondamental serait nécessaire pour inverser cette tendance. Le principal catalyseur serait un changement de politique de la Fed. D’ailleurs, les récents commentaires accommodants des décideurs politiques ont ainsi quelque peu adouci la demande en USD ces derniers temps. Néanmoins, comme la croissance mondiale s’affaiblit, cela devrait profiter à la nature anticyclique de l’USD.

La volatilité des marchés des changes devrait durer un certain temps

Ce n’est pas la fin du rallye de l’USD, mais elle approche – L’EUR était en baisse sur fond de hausse des taux US avant que les inquiétudes concernant la menace de la Russie sur l’Ukraine ne balayent les marchés. Le rythme de baisse s’est considérablement accéléré. Entre février et septembre, il a chuté de 13% et a été atteint un plus bas fin septembre au-dessus des 0,95. Octobre a été mitigé, le recul des prix du gaz naturel ont soutenu la confiance (ou l’espoir) que la crise énergétique ne s’aggraverait pas cet hiver.

La BCE a opéré la hausse attendue de 75pbs. Le ton de la présidente de la BCE Lagarde compte plus que les détails des ajustements monétaires. L’EUR/USD a plus évolué en fonction des changements de croissances relatifs que du différentiel de taux. Habituellement, les anticipations de taux et de croissance évoluent de concert, mais en ce moment, la lutte contre l’inflation domine et la croissance est secondaire. Depuis mars, le consensus sur la croissance du PIB de la zone euro pour 2023 a reculé à -0,1% contre 2,5%, tandis que pour les États-Unis, il est passé à 0,4% contre 2,5%.

Le marché des changes se concentre davantage sur la croissance que sur la BCE. Si cela continue, les surprises à la hausse sur les perspectives de croissance – même si elles ne proviennent que de l’effet climatique sur les prix de l’énergie – peuvent aider l’EUR, tandis que des données américaines plus faibles pourraient faire reculer l’USD. Bien sûr, les développements géopolitiques joueront toujours un rôle énorme (mais imprévisible).

Le contexte économique devient enfin moins négatif pour l’EUR. Le principal moteur de l’EUR/USD devrait rester la croissance plus que les taux

Obligations

Proche d’un pic des taux – Les banques centrales se sont lancées dans un cycle de hausse des taux de grande ampleur pour lutter contre l’inflation. Le rythme de ce cycle ressemble à celui des années 1970. Les taux du Trésor US ont augmenté pendant 12 semaines consécutives, l’épisode le plus long depuis 1984. Ce marché baissier est principalement alimenté par l’augmentation sans fin du niveau terminal des Fed Funds.

La théorie économique suggère que des taux d’intérêt réels à court terme positifs sont nécessaires pour qu’une politique monétaire restrictive ralentisse l’économie et, par extension, l’inflation. Les derniers rapports sur l’emploi et l’inflation offrent à la Fed l’opportunité de relever les taux au-dessus de 4,5% d’ici la fin de l’année pour atteindre un pic début 2023. Le consensus des économistes de Bloomberg table sur un taux terminal de 4,75%, alors que les marchés escomptent un taux cible inférieur à 5,0%, tous deux pour T1.

Le marché s’attend actuellement à un pic des Fed Funds en mars 2023 avant de progressivement baisser d’ici la fin de 2023. Si l’on analyse les précédents cycles, les taux US font un pic avant la dernière hausse de taux. Le taux US à 10 ans culmine généralement 3 mois avant la dernière hausse des taux de la Fed. Les taux à 2 et 5 ans, qui sont indexés sur les taux directeurs, culminent plus tard que les taux à 10 et 30 ans. En 2018, l’ensemble de la courbe a amorcé son mouvement vers le bas 42 jours avant la dernière hausse des taux. Dans la plupart des cycles, les taux de l’ensemble de la courbe ont généralement baissé de 100 à 200pbs dans le secteur 2 ans à 10 ans et de 50 à 170pbs dans le segment à 30 ans avant la 1ère baisse des taux.

Puis, la Fed a baissé ses taux dans les 12 mois suivant la dernière hausse. Cet intervalle était plus long lors du cycle de 2006, lorsque la Fed a maintenu un taux inchangé de juin 2006 à septembre 2007, avant de ramener les taux à zéro pendant la crise financière.

Les points médians et les anticipations de marché semblent refléter une tendance similaire. Mais la Fed s’étant engagée à maintenir les taux plus élevés plus longtemps, le taux médian des Fed Funds devrait moins baisser que lors des cycles précédents. Cela pourrait expliquer le large éventail des « dots » pour 2024.
La courbe des taux s’est pentifiée dans la plupart des cycles (sauf dans le cycle de 1984) avant l’assouplissement de la politique

Les problèmes de liquidité du Trésor se propagent – L’aversion au risque continue d’être le mantra du crédit. Les spreads se sont déjà considérablement élargis cette année. Nous prévoyons des temps agités, avec des risques d’inflation, d’énergie, de récession et géopolitiques toujours au premier plan. Même si le crédit peut sembler attrayant à ces niveaux, nous nous attendons pour le moment à plus de volatilité et à des niveaux de spreads plus élevés car ils ne tiennent même pas compte d’un ralentissement économique comme en 2011 et 2015. Un revirement plus tard en 2023 pourrait se produire.

Les dégradations des notations des institutions financières se sont accélérées au T3 22, principalement en raison des dégradations des notations souveraines des pays émergents et de la détérioration des conditions économiques mondiales. Nous attendons une poursuite des actions de notation négatives au cours des prochains trimestres. Les dégradations ont représenté 14% des actions au T3, nettement plus nombreuses que les relèvements (moins de 5%). Environ 60% des changements de notation sont la conséquence d’actions sur les notations des souverains comme en
Turquie, au Brésil, en Pologne ou au Mexique. Le nombre d’émetteurs sous pression devrait encore augmenter.

Alors que les fondamentaux restent résilients avec des taux de défaut historiquement bas et des indicateurs d’endettement stables, les facteurs techniques eux se détériorent déjà nettement

Actions

Rallye de fin d’année écourté par une Fed sans compromis et confirmation du retour du Value/Défensif. Le segment Croissance et les Big Techs continueront de sous-performer – Les bear markets sont marqués par des rallyes plus ou moins importants. Pour l’actuel, nous avons eu +9% entre janvier et février, +11% en mars, +10% en mai, +18% entre mijuin et mi-août et +12% en octobre. Une poursuite du rallye sur les 2 derniers mois de l’année jusque vers les 4’100 pour le S&P 500 semblait possible, mais le discours de la Fed du 2 novembre, toujours sans indulgence vis-à-vis de l’inflation, quel que soit l’impact sur l’économie, et même sur le secteur immobilier, semble anéantir la possibilité de la poursuite du rebond au-delà du mois d’octobre. Les résultats du 3T22 s’avèrent légèrement meilleurs qu’attendu ; les profits US devraient progresser de 2.2% et reculer de 5.1% ex-énergie selon Factset, et respectivement de +4% et –3.5% selon Lipper Alpha.
Nous tablons sur un recul des profits de 10% en 2023, valorisant le S&P 500 à 3’200- 3’400.

La saisonnalité statistique favorable du 4ème trimestre, les élections intermédiaires US et des résultats encore solides auraient plaidé pour une poursuite du rallye jusqu’à fin décembre 2022, mais une Fed sans compromis complique la tâche des investisseurs. Une accélération des rachats d’actions liée au plan américain Inflation Reduction Act of 2022 amènerait de la munition au rallye; ce plan introduira une taxe de 1% sur les rachats d’actions dès le 1er janvier 2023. Sur les 10 premiers mois de l’année, les rachats d’actions aux Etats-Unis ont déjà atteint un record de $1’100 milliards, les précédents records étant 2021 avec $910 milliards et 2018 avec $820 milliards.

Les performances sectorielles sont en ligne avec le cycle économique et les taux d’intérêt. Le segment Value et les secteurs défensifs surperforment depuis le début (1er janvier 2022) de ce bear market. Les deux meilleures performances sont l’Energie et l’Aerospace/ Défense, sensibles à la guerre d’Ukraine. Les taux d’intérêt plus hauts réduisent les valorisations des valeurs de croissance. Les Big Techs sont engagés un processus de contrôle des coûts au détriment de l’expansion.

La surperformance outrageuse de la Technologie et des FANG semble toucher à sa fin. En cause sont les fortes révisions à la baisse des valorisations à cause de la hausse des taux d’intérêt, le ralentissement économique pesant sur les volumes et les prix des semiconducteurs, et les restrictions américaines sur les exportations vers la Chine de semi -conducteurs et d’équipements pour fabriquer les puces électroniques. La baisse des dépenses publicitaires des entreprises pourrait fortement pénaliser des sociétés comme Meta Platforms (Facebook, Instagram) et Alphabet (Google). Nombre d’entre elles ont lancé des avertissements sur les résultats et un impact matériel des restrictions américaines d’exportations de puces vers la Chine dès le 4ème trimestre. Depuis la Grande crise financière, la forte surperformance du secteur de la technologie venait d’une combinaison de taux d’intérêt très bas et d’une accélération massive de l’adoption des services digitaux. Ce temps semble révolu.

Il est intéressant de noter la différence de performance entre le Dow Jones Industrial et le S&P 500. En 2022, le Dow Jones Industrial affiche une performance de –9.9% (à fin octobre) et le S&P 500 de –18.8%. Le S&P 500 est un indice plus exposé aux valeurs de croissance que le Dow Jones Industrial qui a un biais Value. Le rattrapage relatif du Dow Jones Industrial va se poursuive. Il est donc préférable d’acheter un ETF Dow Jones Industrial (DIA US) qu’un ETF S&P 500 (SPY US).

La stabilisation du 10 ans US et du dollar est positive pour les bourses, en particulier pour les actions émergentes. La zone émergente commence à se scinder en 2 parties : la Chine et les émergents ex-Chine. Les indices globaux émergents ont été pénalisés par les mauvaises performances boursières de la Chine et de Taïwan, qui reste commercialement très lié à la Chine. Les indices chinois et taiwanais sont en recul de près de 30% en monnaies locales. Par contre, les autres émergents se comportent bien en monnaies locales, comme +11% pour le Brésil, -6% pour le Mexique, +5% pour l’Inde.

La bourse chinoise n’est pas chère, mais elle l’a toujours été. Les actions chinoises souffrent de la mauvaise gestion du Covid, du crash immobilier, des tensions permanentes avec les Etats-Unis et du contrôle du Parti communiste sur la technologie et la société. La position renforcée de Xi Jinping après le 20ème Congrès du Parti communiste déplaît aux investisseurs étrangers. Les priorités de la Chine se concentrent sur la sécurité nationale et la mise en place des moyens pour reprendre Taïwan un jour. Les restrictions américaines sur les exportations de puces électroniques vers la Chine sont dommageables à court-moyen terme pour les ambitions chinoises en matière militaire, d’intelligence artificielle, de superordinateurs et d’informatique quantique.

Matières premières

L’indice des matières premières consolide – L’accélération de la transition énergétique avec les disruptions dans les énergies fossiles, les besoins en métaux industriels pour l’industrie de l’armement estimées à 10%-15% de l’offre mondiale et le possible assouplissement de la politique sanitaire en Chine rendent les investisseurs plus optimistes sur la demande en métaux industriels. La correction observée depuis le printemps est essentiellement due à la Chine avec sa gestion sanitaire dramatique, le ralentissement économique et la crise immobilière. Le Congrès du Parti communiste passé, un plan de relance économique chinois et/ou une politique sanitaire plus souple permettraient probablement aux prix des métaux industriels de progresser.

Comme pour les énergies fossiles, les capacités de production des métaux industriels n’ont pas augmenté considérablement depuis 2016, les sociétés pétrolières et minières préférant garder une grande partie de leurs profits pour les actionnaires sous forme dedividendes et de rachats d’actions. Pourtant, les bénéfices sont gigantesques. Saudi Aramco a publié un profit de $42.5 milliards pour le seul 3ème trimestre, ExxonMobil $20 milliards, Chevron $11.2 milliards, Shell $9.5 milliards, BP $8 milliards et TotalEnergies $6.6 milliards. Les sociétés ont annoncé d’importants programmes de rachats d’actions, plutôt que des investissements dans de nouvelles capacités de production.

La décision de l’OPEP+ de réduire sa production de pétrole de 2 millions de barils/jours  était une surprise et nous a incité à revenir sur une position neutre (contre souspondérer) dans l’allocation sectorielle. La justification de l’OPEP+ est la stabilisation des prix autour des $90 en anticipation d’une récession en 2023. L’Arabie saoudite clarifie sa position en se détachant des Etats-Unis. Le monde (géo)politique change rapidement avec 3 plaques tectoniques qui se séparent : les Occidentaux, l’alliance Chine/Russie/Iran/ Corée du Nord et les autres qui jouent leur propre jeu (Turquie, Inde, Arabie saoudite).

L’Arabie saoudite a un projet pharaonique estimé à $500 milliards (probablement beaucoup plus au final), The Line-Neom, une ville du futur sur 170 km de long, prévue pour être terminée en 2030, utilisant des énergies 100% renouvelables, sans route, sans voiture, sans émission de CO2. L’énergie viendra de l’hydrogène vert, le solaire et l’éolien. L’Arabie saoudite a donc besoin d’un prix du brut élevé et deviendra un consommateur majeur de métaux industriels.

Un autre facteur important de soutien des prix du pétrole à moyen terme sera la nécessité des Etats-Unis de reconstituer ses stocks stratégiques après les avoir drastiquement et historiquement réduits pour faire baisser les prix.

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