Revue mensuelle d’investissement – 17 novembre 20

STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

• Croissance insuffisante, désinflation.
• Reprise des intenses injections de liquidités par la Fed
• Croissance : rechute temporaire. Doutes sur la configuration en ¨U¨
• Un monde G-Zéro. Multilatéralisme et action climatique dans la salle d’attente
• Des flux de capitaux plus sains
• Les actifs de qualité resteront rares et onéreux
• Normalisation de l’appétit pour le risque, baisse de la spéculation

Perspectives macro

La Covid-19 et la politique imposent la réaction de nos dirigeants

Une deuxième vague de pandémie est en cours en Europe et aux États-Unis. La saisonnalité – c’est-à-dire le froid – n’est pas favorable à son endiguement. Des confinements partiels, ainsi qu’une attitude plus prudente de la part du secteur privé sont probables au quatrième trimestre. L’autorisation éventuelle des vaccins dans les semaines à venir ne suffira pas à renverser la vapeur car a) la méfiance du public est importante, b) la production et la distribution à grande échelle prendront des mois.

Une véritable ¨Blue Wave¨ ne s’est pas produite en raison de la déconvenue des Démocrates aux élections sénatoriales. Par conséquent, trois scénarios possibles se dégagent : un président Biden avec un Sénat républicain, un statu quo et/ou une élection contestée. Aucun d’entre eux ne semble permettre de vaste plan de relance budgétaire comme celui qu’aurait produit la Vague bleue. Un des scénarii possibles, à savoir une élection contestée, entraînerait des recomptages et une implication possible des Cours suprêmes des États et fédérale…

La Fed s’est mise sur la touche dès septembre dernier. C’était légitime compte tenu des élections, de la reprise des marchés et des premiers signes de spéculation (cf. Robinhood). Désormais, Powell & Co devraient reprendre leur soutien aux marchés après cette pause légitime. L’avenir dira si la Fed appliquera ¨simplement¨ la même prescription qu’au premier trimestre. C’est tout à fait possible, car elle possède beaucoup de munitions par rapport à la taille potentielle des programmes qu’elle a dévoilés au S1. Ou bien, elle pourrait opter pour des actions différentes/complémentaires s’apparentant à la nouvelle théorie monétaire. Cela serait particulièrement approprié en cas d’impasse politique de longue durée.

La reprise attendue en forme de U au sein du G7 est menacée

Une certaine confusion pourrait perdurer jusqu’au Harbor Day. C’est plus une péripétie qu’un véritable risque

La Fed n’a pas d’autre choix que de redevenir le principal moteur de la politique monétaire accommodante

L’identité du prochain président compte beaucoup

En effet, une cohabitation constructive entre Républicains et Démocrates est improbable. Par conséquent, les grandes questions telles que le commerce mondial, la sécurité, le climat dépendront du nouveau président.

Avec Biden, un abaissement des barrières douanières entre les pays occidentaux et les nombreux pays asiatiques entourant le Pacifique redonnera un cerrtain élan au commerce mondial

Une présidence « Biden » ouvrirait la voie à la relance du pacte transpacifique. Mais il ne fait aucun doute que les tensions avec la Chine (qui n’y participe pas) subsisteraient.

Ironiquement, les États-Unis viennent de quitter l’accord de Paris début novembre. Parmi nos trois scénarios, seule une présidence Biden permettrait une réintégration américaine. Pathétiquement, les États-Unis sont le premier pays à quitter officiellement l’accord de Paris sur le climat.

Heureusement, cette cause majeure pourra progresser à un rythme plus rapide avec un président démocrate

DEVISES

Les perspectives d’affaiblissement du dollar restent inchangées.

Au-delà de l’incertitude politique de court terme associée à l’issue potentielle contestée, et même avec un président Biden et un Sénat républicain, la situation milite toujours en faveur d’USD plus faible en 2021, une fois la période difficile passée. Ceci est dû au fait :
La relance budgétaire américaine, bien que plus modeste et différée, devrait néanmoins être mise en oeuvre.
La faible probabilité d’importantes hausses fiscales devrait être positive pour les actifs risqués et donc, par extension, soutenir les devises à risque face à l’USD, valeur refuge.
La fin probable des guerres commerciales imprévisibles et un retour à un système fondé sur des règles pour les relations internationales devraient peser sur l’USD.
La Fed restera en retard, compte tenu de son nouvel objectif d’inflation, conduisant à des taux réels américains bas durables.

Certes, les possibilités de gains dans les devises cycliques et une baisse plus marquée de l’USD sont donc plus limitées compte tenu de dépenses budgétaires US moins agressives qu’anticipé. L’appétit pour le risque restera probablement un moteur essentiel du dollar en cette fin d’année.

L’EUR a profité de l’amélioration de la perception des investisseurs depuis l’accord de mai sur le fonds de relance. L’EUR a récemment reflué sur fond de confirmation du retard dans le lancement de la première tranche du fonds de 750 milliards d’EUR jusqu’au T2 2021.

La BCE est consciente qu’elle ne peut pas faire grand-chose pour lutter contre le renforcement de l’EUR s’il est principalement dû à des facteurs externes. Les taux réels européens ne devraient pas baisser davantage de sitôt. L’inflation est négative (-0,3% en sept) et les confinements de la 2ème vague en Europe freinent la croissance.

Compte tenu du focus actuel sur les taux réels, ils devraient soutenir une nouvelle appréciation de l’EUR à court terme. En outre, les estimations de la parité de pouvoir d’achat impliquent que l’EUR est actuellement sous-évalué face au dollar. Différents modèles, utilisant les prix à la production et l’indice Big Mac, estiment sa sous-valorisation à 7% contre l’USD.

La Banque d’Angleterre a légèrement surpris le marché en annonçant une augmentation plus nette que prévu de son QE à 150 milliards pour 2021. La gestion des risques a poussé les décideurs à une réaction préventive. Ce que les marchés veulent vraiment savoir, c’est si la BoE adoptera des taux négatifs en 2021. Pour le moment, elle n’offre aucune nouvelle indication. Cela n’est pas particulièrement surprenant. Il y a de la place pour un nouvel assouplissement en 2021, surtout si les nouvelles conditions commerciales entre UK et UE se révèlent plus dures que prévu. Il semble encore ne pas avoir de consensus. Les commentaires de cet été du gouverneur Bailey suggèrent qu’il voit le QE comme un outil beaucoup plus utile que les taux négatifs.

Alors que le yuan a rebondi depuis son point bas record de 7,2 contre dollar à la fin mai, il peut encore s’apprécier. Le yuan continuera de se renforcer face aux devises asiatiques. Ceci repose sur l’accélération de la dédollarisation mondiale face à l’impression continue de dollars par la Fed, ainsi que sur la reprise économique en cours en Chine attirant de nouveaux flux de capitaux. Cependant, une nouvelle guerre commerciale ne peut être exclue si les États-Unis ou d’autres pays tiennent la Chine pour responsable de l’épidémie de Covid-19 et relèvent les barrières douanières. À long terme, l’intégration du CNY en tant que nouvelle monnaie de réserve majeure pourrait être un soutien structurel à l’appréciation de la devise.

OBLIGATIONS

Un processus de reflation plus lent

Aucune mesure n’a été prise par la Fed lors de sa dernière réunion, elle a préféré attendre et voir en décembre jusqu’à ce qu’un résultat électoral soit annoncé. Ce n’est jamais un moment évident pour une décision en raison du timing. La flexibilité totale du programme QE est déjà en place. La Fed peut simplement augmenter les achats entre les réunions si besoin.

Il n’est pas gravé dans le marbre qu’une ¨opération¨ Twist conduirait à un aplatissement net de la courbe. La Fed achète toujours au moins 80 milliards de bons du Trésor par mois. Un programme de QE, et en particulier une opération Twist, est conçu pour compresser la prime de terme, mais l’ajout de liquidité augmente la probabilité d’un retour de la croissance et de la reflation. Il existe des effets contradictoires. Empiriquement, la courbe s’est presque toujours pentifiée lors des programmes de QE, l’effet de la liquidité reflationniste surpassant l’effet négatif sur les primes de terme. Nous doutons que la courbe se réaplatisse massivement dans un scénario d’une ¨opération Twist ¨, mais elle pourrait contenir la pentification.

La stratégie de ciblage de l’inflation moyenne de la Fed vise à ramener l’inflation à 2,0% durablement. Nous considérons que la Fed a une crédibilité raisonnable en la matière. Sa patience et sa tolérance à laisser l’économie croître sont les bases de cette nouvelle stratégie. Les prévisions de la Fed indiquent qu’elle acceptera un dépassement de l’inflation au-delà des 2,0% jusqu’à ce que son objectif moyen soit atteint. Sur la base des prévisions du FOMC, l’inflation n’atteindra pas son objectif avant 2023. Si la Fed réussit à générer une inflation supérieure et symétrique, alors elle pourrait ne pas relever ses taux avant 2024. En attendant, les anticipations d’inflation devraient progresser.

À court terme, nous nous attendons à ce que les manoeuvres juridiques autour du résultat des élections péjorent les espoirs de relance. Les risques haussiers sur les taux US à 10 ans ont partiellement diminué et seront reportés.

Offre et demande favorables au crédit

Les spreads de crédit sont proches de leur moyenne historique. Les facteurs techniques resteront clés. Du côté de la demande, les banques centrales ont été le principal acteur et le resteront. La BCE a préannoncé pour décembre une nouvelle augmentation de son programme d’achat pandémique de 500 milliards d’ici fin 2021 à 1’850 milliards. Son QE classique peut également être augmenté et complété par de nouvelles opérations de liquidité. La Fed achète des obligations privées depuis des mois pour maintenir l’ouverture du marché, empêcher de potentielles faillites et maintenir les taux aussi bas que possible. Elle a acheté de la dette IG et ajouté des obligations HY et continuera de le faire.

Du côté de l’offre, les entreprises ont émis plus de 900 milliards d’obligations en USD entre avril et août, soit plus du double de l’année précédente, profitant de coûts de financement bas et de la forte demande des investisseurs. Depuis, une grande partie des émetteurs a changé d’état d’esprit. La plupart d’entre eux ont décidé de rembourser une grande partie de leur dette pour réduire leur levier financier. De plus, les entreprises redéfinissent leur priorité au détriment des actionnaires, l’une des principales utilisations discrétionnaires de liquidités ces dernières années. Les rachats d’actions et les dividendes représentent moins de la moitié des liquidités pour les entreprises notées BBB, contre 60 à 80% en moyenne en 2018.

La recherche de rendement profitera au High Yield.

Le taux de défaut US sur 12 mois en octobre était de 8,5%, bien en deçà des 11,2% anticipés en avril et plus bas qu’en septembre. Les investisseurs anticipaient également une vague de défauts comparable à la crise financière, lorsque le taux de défaut avait atteint 14,7%. Jusqu’à présent, les défauts ont été contenus grâce aux décisions des banques centrales et des gouvernements, qui ont fourni des liquidités aux ménages et ont permis aux entreprises d’emprunter plus facilement pour rester à flot. Les dépenses de consommation ont également évolué / se sont adaptées.

Les émetteurs HY ont un levier financier égal à 6,1 fois leur EBITDA, le plus haut niveau historique. Si les bénéfices continuent de se redresser et que les émetteurs remboursent une partie de la dette avec les liquidités levées plus tôt dans l’année – par mesure de précaution – le levier moyen diminuera rapidement.

La Covid-19 : frein aux EM.

Malgré la perturbation importante, les spreads émergents sont restés stables ces 3 derniers mois, après s’être considérablement resserrés depuis le T1, principalement grâce aux programmes de soutien des banques centrales.

La Chine amorce un rebond rapide grâce à une relance budgétaire massive et à des améliorations sur le front de la demande intérieure. Mais les reprises de nombreux autres pays ont été plus graduelles. Les flux de portefeuille vers les marchés émergents ont récemment augmenté, soutenus par le coté obligataire. Le principal bénéficiaire est la Chine, grâce à son inclusion dans la plupart des indices obligataires, les investisseurs internationaux y ont injecté des milliards.

Malgré des fondamentaux plus faibles et un resserrement des spreads, certains EM restent attractifs. Les dettes souveraines devraient bénéficier de programmes de prêts de soutien et des taux proches de zéro. Sinon, malgré des taux réels positifs, des valorisations attractives et une faible exposition, l’appétit restera limité. De nombreux pays ont une marge de manoeuvre limitée pour un nouvel assouplissement monétaire conventionnel ou de nouvelles mesures de relance budgétaire, compte tenu de leurs déficits budgétaires déjà importants et de la détérioration de leur endettement.

Actions

Une crise économique et sanitaire profonde et grave

Mais les investisseurs se tournent vers 2021. La reprise économique en V de la Chine les conforte dans cet espoir. La hausse des indices boursiers repose toujours sur les plans fiscaux et budgétaires pour soutenir et relancer les économies, sur les politiques monétaires des banques centrales et l’arrivée des vaccins. La Réserve fédérale américaine n’a cessé de dire, certains l’avaient oublié dans le brouhaha de l’élection présidentielle US, qu’elle ferait tout ce qui est nécessaire pour soutenir l’économie et par là (notre interprétation) soutenir les actions.

Les résultats US pour le 3T20 sont meilleurs qu’anticipé et surtout le taux des prévisions positives augmente. Attendus en recul de 21%, les profits US ne reculeront que de 10%. En Europe, les profits baisseront de 26.6%, mais les pays européens sont dans un processus de confinement et de couvre-feu temporaire. Le rebond des profits en 2021 sera d’autant plus grand : il est estimé à +40% en Europe et de +23% aux US. Nous repassons les actions US en neutre dans notre allocation tactique en raison des mesures Covid contraignantes en Europe.

La victoire (pas décisive) des Démocrates devrait permettre des plans de stimulation économique (plutôt en février 2021) qui favoriseront le segment Value/cyclique (banques, industrie, matériaux, hôtels, restaurants, transport aérien, énergie) et la thématique verte. Les perspectives du segment Value/cyclique restent également intéressantes grâce à des valorisations basses. Voir graphique ci-dessous. A cela s’ajouteront les vaccins, dont certains seront homologués d’ici la fin 2020, même si une vaccination dans les pays développés n’est pas attendue avant le 2ème trimestre 2021.

Le revers de la médaille démocrate sera une hausse du taux d’imposition des sociétés de 21% à 28%. On ne connaît pas la mise en place ; 2021, 2022 ? Dans un besoin de financement des plans fiscaux, cette hausse pourrait être bien acceptée par le marché à court terme. Toutefois, l’impact sur les profits sera important, et peut-être que les investisseurs n’y ont pas encore prêté une grande importance dans cette crise sanitaire unique et le bruit désagréable de l’élection présidentielle US. Lipper Alpha a calculé un effet négatif de 10.7% sur les profits du S&P 500 ; il avait été positif avec +12% en 2018 (pour une progression totale de 25%) avec la réforme fiscale de Donald Trump. A cela viendront s’ajouter les impacts négatifs sur les capex et les programmes de rachats d’actions pour les profits par action. Les secteurs les plus affectés seront l’énergie, l’immobilier, la technologie, les FAANG et la pharma, et les moins affectés les banques, les matériaux et la consommation de base.

Les investisseurs vont commencer à s’intéresser aux sociétés qui ont enregistré une (très) forte baisse des profits à cause de la pandémie, car, dès le 2T21, il devrait y avoir un effet de base très positif. A l’inverse, les sociétés Covid-proof, stay-at-home, work-at-home verront un effet de comparaison négatif, voire très négatif ; cela concerne entre autres les FAANG, la technologie et le commerce en ligne.
Nous devenons plus prudents sur les 4 Big Tech qui perçoivent une pression politique croissante. Aux US, le Département de la Justice cherche à engager la loi Sherman Antitrust Act pour casser le monopole de Google et des Etats américains sont également en train d’évaluer des actions juridiques contre Apple, Amazon et Facebook. Le Congrès US est aussi très actif. Pour la 1ère fois, Apple signale un risque financier important (en milliards de dollars) lié aux attaques juridiques sur son App Store ; Google a le même problème avec Google Play Store. Prévu début décembre, la Commission européenne va présenter un nouveau cadre juridique sur le digital, le Digital Services Act, concernant principalement les Big Tech pour s’assurer d’une compétition juste où ils ne pourront rien faire à court terme ; cela concernera la gestion du contenu et des données privées, ainsi que l’assurance d’un environnement compétitif juste. Les Etats-Unis et l’Europe vont très probablement obliger les Big Tech à changer de modèle d’affaires. La bataille juridique s’annonce longue, car complexe, mais les Etats-Unis ont montré qu’ils peuvent faire plier des mastodontes (Standard Oil et AT&T). Question de temps. Les bourses n’aiment pas l’incertitude.

Le président chinois Xi Jinping a profité des fêtes du Golden Week et l’anniversaire de la fondation de la République populaire de Chine en 1949 pour donner la nouvelle vision économique : économie circulaire duale, consommation domestique, autosuffisance, plus de valeur ajoutée dans l’industrie et réduction de la dépendance vis-à-vis des Etats-Unis dans la technologie. Avec la forte reprise économique en mars déjà (bonne gestion de la pandémie) et le début d’une campagne de vaccination globale, les indices chinois devraient poursuivre leur hausse.

Matières premières

Or

Les cours de l’or consolident depuis début août. Les investisseurs sont toujours acheteurs nets, bien que l’on ait observé une neutralisation entre les acheteurs et les vendeurs en octobre, mais la hausse des taux d’intérêt réels (le facteur le plus déterminant pour l’évolution du prix de l’or), la chute de la demande en Inde à cause de la pandémie et les ventes nettes des banques centrales au 3ème trimestre (la 1ère fois en 10 ans) expliquent cette consolidation/correction.

Entre 2010 et 2019, la consommation (joaillerie) comptait pour 52% de la demande globale, l’investissement (fonds/ETF en or physique) 28%, les banques centrales 12% et l’industrie 8%. En 2020, la consommation a chuté, comptant pour 27%, compensée par l’investissement qui représente 55%. Dans la consommation, le poids de l’Inde a chuté de 24% (2010-2019) à 17% en raison de l’annulation des fêtes et des mariages, et celui de la Chine est resté stable à 30%. Au 3T20, les banques centrales ont été vendeuses nettes, la 1ère fois depuis le 4T10, surtout venant de Turquie et d’Ouzbékistan, un mouvement global lié à la pandémie et à la crise économique; elles profitent des prix élevés.

A moyen terme, l’or reste une protection contre l’inflation qui pourrait resurgir avec les plans sans précédent de stimulation économique et des risques monétaires liés aux dettes gigantesque contractées par les Etats pour faire face à l’impact de la pandémie.

Le creusement des déficits US devrait se traduire par un dollar plus faible tout, une situation favorable à l’or. Un retour sur les $ 2’100 l’once à moyen terme reste un scénario à privilégier.

Métaux industriels

Les prix des métaux industriels suivent le redressement économique de la Chine, sachant qu’elle consomme 50% de l’offre mondiale. Ils ont également bénéficié d’un discours du président Xi agressif sur la nécessité de favoriser la consommation domestique, de réduire la dépendance technologique vis-à-vis des US, d’adopter une stratégie d’autosuffisance et d’augmenter la valeur ajoutée des produits industriels. Xi compte doubler la taille de l’économie chinoise d’ici 2035.

Les métaux industriels anticipent aussi les plans de stimulation économique qui se traduiront par des dépenses dans l’infrastructure traditionnelle et verte. Le pari sur la reflation est aussi un pari sur la hausse des prix des matières premières.

La transition vers une économie décarbonée va accroître la demande en métaux industriels, pour les panneaux solaires, l’éolien, les batteries, la transformation des immeubles, qui contribuent à 40% des émissions à effet de serre, la construction et le transport durable, les réseaux électriques intelligents, etc…

Pétrole

La demande revient progressivement et les stocks mondiaux de pétrole se résorbent. L’US Energy Information Administration estime une normalisation de ces stocks au 2T21 et à ce moment-là les producteurs de l’OPEP et la Russie pourront à nouveau augmenter leur production. Nous prévoyons des cours du brut entre $50 et $60 au 2T21. Les mesures de confinement en Europe sont moins sévères que ce printemps. Les cours des actions des compagnies pétrolières sont corrélés aux prix du brut, mais la victoire des Démocrates n’est pas un facteur favorable.

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