Revue mensuelle d’investissement – 12 mai 21

Vision globale

Liquidité mondiale : Sommet de cycle atteint au premier trimestre 2021 – La liquidité restera abondante, mais son élan diminuera. La Chine a commencé à contenir son cycle de crédit (shadow banking). Une reprise économique plus forte à partir du deuxième trimestre drainera davantage de liquidités investissables

Croissance mondiale : Globalement ferme, mais perspectives très hétérogènes –  Forte reprise aux États-Unis à partir du T2, hausse de l’inflation. Les économies avancées sont en retard d’un à deux trimestres et moins toniques. La Chine décélère vers son potentiel. Pays émergents très faibles / en difficulté

Un nouveau paysage géopolitique en gestation – Alliance stratégique plus forte entre Chine et Russie. Les États-Unis forgent une coalition à travers le Quad. La région Indopacifique est le nouvel épicentre stratégique mondial (Taiwan)

Flux de capitaux massifs et spéculatifs vers les actifs risqués – Les investisseurs particuliers spéculent avec les chèques du gouvernement. Les signes de complaisance abondent

Les actifs de qualité restent rares et chers – La répression financière, menacée récemment, reste néanmoins en vigueur. Les taux longs américains oscilleront dans une fourchette à court terme (1,5% – 2,0%). Le soutien vient de la demande institutionnelle pour des actifs de haute qualité

Appétit pour le risque élevé, mais pas de nouveau déclencheur en vue – Le consensus pour un dollar faible et les paris sur la reflation ont été attaqués. La phase d’indécision actuelle prévaudra jusqu’à ce que des données concrètes confirment définitivement la reprise, probablement pas avant le second semestre

Biden engage discrètement des virages audacieux – « Sleepy Joe » surprend par son dynamisme et son volontarisme. Tout sauf mou, il engage des changements majeurs de politique étrangère et économique. Il parle haut et fort à la Chine et à la Russie, joignant le geste à la parole. Il restaure de bonnes relations avec l’Europe, tout en maintenant la pression. Il tente de forger une coalition large, et déplace inexorablement le centre de gravité géopolitique vers la région indopacifique en accélérant la renaissance du Quad.

La pandémie a explosé les limites des conventions économiques et politiques. Non seulement J. Biden montre son sens de l’urgence avec sa gestion remarquable de la vaccination. Comme nous l’avions pressenti au premier trimestre, il développe une grande vision du rééquilibrage sociétal et s’inscrit directement dans la lignée de Roosevelt. En dépit d’un des plus hauts niveaux de richesse par habitant, la société américaine a déraillé : c’est le seul pays du G7 où l’espérance de vie a diminué ces dernières années ! Après la seconde guerre mondiale, les impôts sur les revenus des particuliers et les recettes des assurances sociales représentaient environ 50 % des recettes fiscales fédérales et l’impôt sur les sociétés 30 %. Dernièrement, les premiers représentaient 85 % et la part des entreprises environ 10%. Les bénéfices des entreprises américaines atteignent de nouveaux records, tandis que la part du travail dans le revenu national a diminué au cours des dernières décennies, passant de 66 % à 58 %. Son habile stratégie de saucissonnage – succession de plans majeurs – lui permet de hiérarchiser et de diviser l’opposition. Les sommes et les moyens qu’il entend mobiliser sont sans précédent. Les minorités et les classes les plus défavorisées de la société américaine en seront les principaux bénéficiaires.

Perspective de cycle court ou long ? – Le panorama à court terme est très clair : une très bonne dynamique. Après avoir atteint 6,4% au premier trimestre, la croissance sera à deux chiffres (peut-être +12%) au deuxième trimestre et très solide (environ 7%) au troisième trimestre. Cette performance exceptionnelle est due à l’impact conjoint de l’effet de base (contraction en 2020) et des mesures de relance. Au total, la croissance de 2021 devrait approcher les 7 à 8 %, faisant plus qu’effacer le déficit de l’année dernière. Jusqu’ici, tout va bien. Mais une question clé se pose : l’économie américaine va-t-elle I) exploser en 2021 et 2022 au point de ralentir fortement (voire de s’effondrer) ensuite / cycle court. Ou va-t-elle plutôt connaître une II) période durable de prospérité / cycle long ?

L’excès n’est jamais bon ! Si Biden parvient à faire approuver tous ses plans avant fin 2021, nous pourrions connaître une surchauffe et une inflation débridée au début de l’année prochaine. Encore plus si, pour des raisons électorales évidentes, il ajoute une ou plusieurs autres doses de stimulus avant les élections de mi-mandat (novembre 2022).

Un cycle long est plus probable en raison de la faible majorité des démocrates au Congrès et du GOP non coopératif

Les risques d’un cycle américain court ne sont pas négligeables

Devises

Divergences entre futures politiques monétaires – La Banque du Canada a dégainé la première. Tout en gardant son taux directeur inchangé, une plus grande confiance conjoncturelle lui a permis de réduire son programme de QE, le ramenant de 4 à 3 milliards par semaine. Elle s’attend à ce que le ralentissement économique se dissipe un peu plus rapidement que prévu, mais pas avant le S2 2022. Le taux directeur ne devrait pas être relevé l’an prochain.

La Fed a apporté peu de changements à son discours, hormis reconnaître que la reprise est désormais plus ferme. Les taux et les achats d’obligations sont restés inchangés. Ce message plus positif montre que les risques s’orientent vers un retournement plus précoce de la politique accommodante de la Fed que ce que ses prévisions suggèrent. La Fed prolonge la période de taux d’intérêt réels profondément négatifs. Les principaux facteurs d’un USD plus fort restent intacts. Les différentiels de taux réels favorisent toujours un USD plus fort ainsi que les évolutions relatives de la croissance et de l’inflation. Le débat sur la réduction du QE devrait commencer dès la mi-juin, et soutenir un rebond de l’USD.

L’économie britannique surperformera également, car elle vaccine beaucoup plus rapidement. L’incertitude sur le Brexit est maintenant levée. La Banque d’Angleterre pourra resserrer sa politique monétaire plus tôt que la BCE.

A l’opposé, la présidente de la BCE Lagarde a souligné la divergence entre la Fed et la BCE. Malgré certaines rumeurs sur une BCE plus restrictive sur ses achats d’actifs futurs, la dernière réunion de la BCE s’est avérée un non-événement. La BCE demeure prudente et s’est engagée à préserver les conditions de financement. En outre, la BCE n’a pas discuté de la suppression progressive des mesures de relance et a réaffirmé que les taux négatifs restent un outil efficace de stimuli. Même après la récente décision des États-Unis de cesser de qualifier la Suisse de manipulateur monétaire, les dépôts à vue – un indicateur des interventions de la BNS – continuent de laisser penser qu’elle n’intervient pas agressivement face à un CHF très surévalué.

Obligations

Le marché obligataire croit de plus en plus la Fed, pour le moment – La forte demande en obligations a été la principale raison pour laquelle les taux ont reflué depuis leurs sommets de mars. Cependant, ils avaient déjà rebondi avant le dernier FOMC, non pas parce que quelque chose de matériel était attendu, mais plutôt par manque de catalyseurs pour aller tester des niveaux inférieurs. La demande en obligations peut conduire les taux plus bas, mais lorsque les données macroéconomiques pointent constamment dans l’autre direction, il devient difficile pour le marché obligataire de résister. La zone du 5 ans s’est déjà dépréciée, un autre signe indiquant des pressions haussières sur l’inflation.

Alors que Powell a reconnu que les choses se sont améliorées, il est également clair que la Fed n’est pas pressée de modifier sa politique monétaire accommodante. La partie longue de la courbe n’est pas protégée contre une poussée inflationniste inattendue. La Fed reste convaincue que l’inflation à moyen terme restera à 2% et le marché valide les prévisions de la Fed.
Toute surprise au scénario conservateur et graduel de la Fed secouera les marchés

La perspective d’une nouvelle coalition allemande pourrait déclencher la fin des taux négatifs – En septembre, les élections allemandes seront les premières depuis des décennies sans le chancelier sortant. Alors que la CDU/CSU était clairement en avance l’an passé, de récents sondages montrent son affaiblissement. Les Verts ont rattrapé leur retard. Pourtant, beaucoup de choses peuvent arriver. Le résultat dépendra aussi des résultats de la campagne de vaccination. Les sujets économiques (changement climatique, éducation, investissements) seront également importants. Alors, à quoi s’attendre sur le front budgétaire ? Comme aux Pays-Bas, un large consensus se dégage pour davantage d’investissements publics.

Le résultat le plus probable est une coalition CDU/CSU et Verts, quels qu’en soient les gagnants. Cela favoriserait davantage de relance budgétaire via les investissements. Elle ne lâchera pas le frein constitutionnel de la dette, mais trouvera plutôt une solution de contournement comme un SPV pour financer des investissements dans la numérisation et lutter contre le changement climatique.

Avec ces probables coalitions susceptibles de favoriser l’investissement public et l’intégration européenne, il est légitime de remettre en question le paradigme des taux allemands négatifs. La réponse budgétaire à la pandémie a déjà quelque peu remédié au montant insuffisant d’emprunts publics allemands disponibles. Mais la BCE a absorbé plus que la dette nouvellement émise depuis 2020, ce qui a entraîné des taux négatifs. Il faudrait un engagement soutenu pour enregistrer des déficits à long terme pour atténuer cette pénurie chronique. À la marge, un retour à un investissement public durable et à une croissance détruirait une partie de la prime de rareté.

Sinon, une nouvelle coalition envisageant une plus grande intégration européenne, en particulier si elle consacre le fonds de relance de l’UE dans une forme plus permanente de budget de l’UE, contribuerait à une augmentation des dépenses budgétaires. L’intégration européenne et sa nature redistributive réduiraient les disparités entre les membres de l’UE et le risque de crédit. Les investisseurs se sentiraient plus à l’aise d’investir hors d’Allemagne. Cela allégerait la pression sur la BCE pour qu’elle maintienne un degré accommodant exceptionnel.

Un financement supplémentaire par emprunt permettrait également de réduire la rareté des obligations sûres et de faire remonter les taux.

Un segment du HY cher – Il n’est pas faux de dire que des trillions de stimuli ont littéralement anéanti toutes les craintes de défaut de crédit. Selon S&P Global Ratings, le taux de défaut du HY américain était inférieur à 6% l’an passé. Il était nettement plus bas que lors des précédentes crises à 10% en 2008, 2001 et 1991. Les investisseurs se sont précipités pour prêter des milliards de dollars aux entreprises grâce aux soutiens des banques centrales. Le segment noté CCC, extrémité la plus brulante du marché du crédit, bénéficie de coûts de refinancement (en termes de spreads et de taux) historiquement faibles. Tous les segments du HY (BB, B et CCC) évoluent dans leurs plus bas déciles respectifs du dernier quart de siècle.

Compte tenu à la fois de la forte croissance et des liquidités disponibles, le taux de défaut restera faible. Cependant, avec un spread moyen de 335 pbs, les risques ne sont plus rémunérés. Le profil de risque actions est symétrique, mais asymétrique pour les junk bonds ! À ce stade, privilégier le risque actions par rapport au haut rendement

Les souverains émergents nagent à contre-courant – Alors que la plupart des instruments obligataires à haut risque ont affiché une performance positive cette année, les moteurs de performance des obligations émergentes (facteurs techniques et fondamentaux) ne sont pas soutenants. Ce qui s’est passé au cours du T1 pourrait reprendre sous peu lorsque les obligations souveraines émergentes sont pénalisées par la pentification de la courbe des taux US. Les indices obligataires souverains émergents ont une duration plus longue (7,5) que l’indice des bons du Trésor américain (6,8). Les obligations souveraines émergentes bien notées ont le plus à perdre, car elles affichent une duration plus longue.

Cependant, même dans un environnement favorable au risque, les obligations souveraines des marchés émergents notées BBB ont sous-performé celles de meilleures qualités cette année. Ceci est principalement lié aux fondamentaux, aux facteurs domestiques et surtout à leur incapacité à gérer les vagues de variants de la Covid. Alors que la plupart des notations des entreprises à fort effet de levier se stabilisent, voire s’améliorent, les marchés émergents souverains restent une source de tensions potentielles. Il y a déjà eu 3 dégradations de souverains émergents cette année. Même s’il est bien en deçà du rythme observé en 2020, il n’y a pas d’upgrades. Les perspectives négatives dépassent de 21 les positives, ce qui indique que de nouvelles dégradations sont probables cette année.

Actions

Les indices résistent aux variants – La situation sanitaire globale reste préoccupante, mais les pays développés avancent dans la vaccination avec l’objectif d’un taux de vaccination d’au moins 50% à fin juin. On passe d’un marché de pures liquidités en 2020 à un marché de fondamentaux, qui se traduit par plus de volatilité et plus de doutes. Les indices boursiers continuent d’avancer avec le fort rebond de l’économie et des profits, sous la pression de l’inflation et de la hausse des taux d’intérêt.

Les banques centrales sont toujours présentes, mais elles ne seront pas éternellement là et elles profiteront du fort rebond économique pour normaliser leurs politiques monétaires. Les gouvernements prennent le relais avec des programmes de stimulations fiscales gigantesques. En 2021, les Etats-Unis ont validé un plan de soutien de $1’900 milliards auquel viendront s’ajouter l’American Jobs Plan de $2’000 milliards et l’American Families Plan de $1’800 milliards, s’ils passent la rampe du Congrès. L’Europe met en place son plan de relance de €750 milliards, sans compter les amortisseurs sociaux durant la pandémie (paiements des salaires des employés au chômage, indemnités aux secteurs touchés comme la restauration, la culture, etc…). Selon Moody’s, l’excès d’épargne global créé durant la pandémie s’élèverait à $5’400 milliards, dont $2’000 aux Etats-Unis. Nous avons donc tous les ingrédients pour une forte reprise économique, au-delà de 2021, et un rebond significatif des profits des sociétés, estimé à +30% en 2021 et +15% en 2020 pour le S&P 500, et +53% en 2021 et +15% en 2022 pour le Stoxx 600. Les sondages et les réservations de voyage confirment que les ménages sont prêts à consommer généreusement dès que possible.

Les évaluations boursières nous paraissent à leur juste niveau rapport à la progression attendue des profits et au début de cycle dans lequel nous nous trouvons, à 21x 2021 et 17x 2022 pour le MSCI Monde, à 23x 2021 et 20x 2022 pour le S&P 500 et à 18x 2021 et 16x 2022 pour le Stoxx 600. Mais elles seront sous pression en raison principalement de quatre facteurs :

1. L’inflation. La hausse de la demande, le coût de la pandémie, les disruptions des chaînes de production et la hausse des prix des matières premières se traduisent une hausse des prix à la production, et probablement des prix au détail. L’inflation est nuisible si les entreprises ne peuvent pas la transférer sur les clients. Mais les résultats du 1er trimestre 2021 montrent que les entreprises sont capables de passer la hausse des prix sur leurs clients, donc de maintenir ou d’améliorer les marges.
2. Les taux d’intérêt. Une hausse des taux d’intérêt a un impact immédiat sur les valorisations et comprime les PE ratios. Il va donc y avoir un équilibre entre hausse des taux d’intérêt et hausse des profits. Le difficile exercice de prévisions de l’évolution des bourses sera de savoir de quel côté la balance penchera.
3. Les impôts. Les coûts de la pandémie et les plans de relance seront financés par une hausse des impôts, sur les plus riches et les entreprises d’abord comme annoncés aux Etats-Unis.
4. Effet de base comparatif négatif. Ce facteur ne doit pas être négligé et pourrait être le déclencheur d’une consolidation des indices. Il y aura un effet de base sur l’inflation d’avril et de mai, et sur les profits du 2T21 pour les sociétés qui avaient profité des premiers confinements.

Dans l’immédiat, les investisseurs deviennent plus prudents, après une hausse de près de 90% du S&P 500 depuis mars 2020. La dernière semaine d’avril, les flux dans les fonds monétaires ont été les plus importants depuis une année. Les investisseurs commencent à se positionner sur une hausse des impôts et de l’inflation, ainsi qu’un « tapering » de la Fed. Les stratégistes parlent de plus en plus de « peak growth earnings », qui sera entre le 2T21 et le 3T21, mais les taux de progression resteront élevés jusqu’au 1er semestre 2022. Le bull market n’est pas terminé.

Matières premières

La situation de backwardation la plus prononcée depuis 2007 – Cette situation montre à quel point la demande est forte et les stocks tendus. Cela concerne les métaux industriels, le pétrole, l’agriculture et le bois. Dans une situation de backwardation, les prix spot sont plus élevés que les prix futurs. A l’inverse, dans une situation de contango, les prix spot sont inférieurs aux prix futurs, ce qui se traduit par un stockage plus important pour vendre la marchandise plus tard à un prix supérieur, en tenant compte évidemment du coût du stockage. Nous parlions de Supercycle pour les matières premières il y a quelques mois et les signaux s’accumulent pour confirmer cette tendance. Les sociétés, les analystes et les traders voient également une puissante lame de fond qui ne touche pas seulement les métaux industriels, mais aussi le pétrole, le bois et les produits agricoles. Pour le moment, la demande vient essentiellement des Etats-Unis et de la Chine, mais la reprise économique globale post-Covid est encore devant nous, car de nombreux pays sont encore en souffrance sanitaire comme l’Inde et l’Amérique latine. Nous pensons que le Supercycle concernera les métaux industriels, alors que les prix des autres matières premières retomberont avec le retour à la normale lorsque la pandémie sera derrière nous.

Dans les métaux industriels, les tensions sur l’offre viennent de disruptions dans l’exploitation minière et dans la logistique dues à la pandémie et à une hausse de la demande venant de Chine et des stimulations fiscales. La transition écologique va exacerber ce déséquilibre offre/demande avec les besoins venant des véhicules électriques, les batteries, les panneaux solaires, l’éolien par exemple.

Pour le Brent, la zone des $70 est une forte résistance, mais elle pourrait casser pour revenir dans la fourchette des $70-$90. La demande revient progressivement ; après être descendue à 82 millions de barils/jour, elle se situe à 95 millions de b/j. Fin 2020, la demande de pétrole était à 101 millions de b/j. Du côté de l’offre, l’OPEP+, qui représente 45% de la production mondiale, fait toujours preuve de discipline. Une hausse plus durable du prix du pétrole pourrait venir des difficultés à trouver des sources de financement pour exploiter de nouveaux gisements : sous la pression des actionnaires, des clients et des politiques, les banques prêtent moins facilement pour le développement des énergies fossiles. De nombreuses grandes banques internationales ont décidé d’arrêter de financer les énergies fossiles dès 2030.

Le cours de l’or reste toujours corrélé au taux d’intérêt réel US 10 ans. En avril, le cours de l’once est remonté à $1’800 avec le recul des taux réels. Les investissements de détail dans les produits financiers investis en or continuent de baisser ; depuis le plus haut de novembre 2020, la détention d’or dans les produits financiers a reculé de 12%. Avec les chiffres macro US, le dollar, les taux d’intérêt et de fortes divergences d’objectifs de cours de l’or parmi les grandes banques, il est possible que le cours de l’or reste dans une fourchette étroite.

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