Revue mensuelle d’investissement – 08 juin 21

Vision globale

La liquidité mondiale décélère – Les liquidités resteront abondantes, mais leur croissance ralentit. Cette tendance se poursuivra au second semestre, dans la perspective d’assouplissements quantitatifs et d’une forte reprise, qui absorbera les liquidités investissables.

Une bonne croissance globale, mais très hétérogène – Bonne croissance mondiale et synchronisée dans les économies avancées au 2ème semestre. La Chine décélère et revient à son potentiel. Pays émergents très faibles / en difficulté.

Un paysage géopolitique difficile – Une alliance stratégique forte entre la Chine et la Russie. La région indopacifique est le nouvel épicentre stratégique mondial (Taiwan).

Des flux de capitaux spéculatifs abondants – Risques croissants pour la stabilité financière. Les particuliers jouent au casino avec les chèques du gouvernement. L’attaque frontale de la Chine sur les cryptoactifs, comme un signe avant-coureur des actions des autres banques centrales ?

Des actifs de qualité rares et chers – La répression financière se poursuit. Les taux longs américains resteront dans une fourchette (1,5% – 2,0%). Fin possible des taux négatifs allemands.

Fort appétit pour le risque, mais pas de nouveau déclencheur en vue – Le thème – consensuel – de la reflation s’essouffle dans la phase d’indécision actuelle.
Le troisième trimestre apportera un éclairage plus directionnel.

 

Croissance mondiale : de la reprise à l’expansion – Le pic de croissance a été atteint en Chine fin 2020, est en cours aux États-Unis et aura lieu d’ici la fin de l’année en Europe. En 2021, la cigale américaine prend le relais de la fourmi chinoise. La multiplication des plans de relance va porter la croissance américaine à 6 ou 7%, au risque de provoquer une surchauffe. La Chine revient à son taux de croissance potentiel, probablement autour de 5%. L’Europe devrait enfin connaître une bonne poussée à partir du 2ème semestre, d’autant plus si la pandémie continue de s’affaiblir et que les pays touristiques peuvent rouvrir cet été. La phase de reprise mondiale (pic de croissance) est en cours. En principe, le cycle d’inflation suivra, avec un décalage de quelques trimestres. Mais de nombreuses perturbations postpandémie mettent temporairement en péril ces schémas classiques. La volatilité des données et l’insécurité des prévisions resteront assez élevées en 2021.

Ce scénario de base – assez consensuel aujourd’hui – devrait permettre aux forces désinflationnistes structurelles et inflationnistes cycliques de se compenser, sans pénaliser le macro-régime mondial. En effet, les risques de ¨stagflation¨, c’est-à-dire d’un cycle économique avorté, couplé à une inflation débridée, semblent éloignés. Le déroulement de ce scénario de base impose une stagnation des tensions entre la Chine et les États-Unis, une consolidation des prix mondiaux des matières premières et une hausse mesurée des salaires américains au S2. Tout est loin d’être garanti.

Les matières premières et les salaires américains méritent une attention particulière au T3
Le S2 sera déterminant pour assurer une transition harmonieuse de la croissance à la reprise

 

Conclusion sur l’allocation d’actifs – Les décideurs politiques occidentaux se rapprochent d’un point d’inflexion, où leur posture ultra-accommodante sera confrontée à différents tests de la part des marchés, des agents économiques et des électeurs. Les déficits et la gestion de la dette publique feront l’objet d’un examen de plus en plus minutieux La liquidité mondiale est de moins en moins favorable.

Jusqu’à présent, un dollar étonnamment faible et des taux d’intérêt à long terme calmes ont permis une phase de transition bénigne entre reprise et expansion. Mais, après avoir gagné le premier set, la posture de la Fed au troisième trimestre sera déterminante pour appréhender la suite du match avec les marchés obligataires et des devises… L’affirmation d’une Chine découplée ajoute au dilemme. Les enjeux deviennent plus élevés et, par conséquent, les risques d’une erreur de politique sont en hausse.

Les risques d’un cycle américain court ne sont pas négligeables

 

Devises

La fourchette de fluctuation de l’USD se confirme – L’USD a été sous pression grâce à une forte appétence pour le risque et une Fed réduisant les chances d’une baisse des stimuli à court terme. Le rallye de l’USD au T1 était dû à la reflation et à des taux US plus élevés. Le recul de l’USD au T2 coïncide avec le recul des taux et le resserrement du différentiel de taux avec les autres gouvernements. Les minutes d’avril du FOMC ont ouvert, un peu, la porte à une interprétation plus restrictive de la Fed alors que l’économie continue de progresser rapidement vers son objectif. Mais, après un rapport d’avril sur l’emploi décevant et la hausse de l’inflation considérée comme temporaire, le marché semble convaincu que la Fed est encore loin de ses objectifs et s’en tiendra à sa politique actuelle.

Plus récemment, les données américaines ont surperformé celles venant d’Europe. Cependant, les données européennes ont continué à surpasser les attentes tandis que les données américaines ont eu tendance à légèrement décevoir. Cela a fait grimper l’EUR. Si les données restent robustes et que les États-Unis dépassent finalement les attentes et leurs pairs, cela soutiendra l’USD. De même, si les données américaines sous-performent, cela renforcera l’idée que la Fed ne modifiera pas sa politique monétaire accommodante, ce qui sera négatif pour l’USD.

De plus, l’USD devra faire face à des vents contraires jusqu’à ce que la rhétorique de la Fed commence à changer. L’USD sera probablement extrêmement sensible au rapport sur l’emploi de mai et à l’inflation. Si les données sont bonnes, le marché peut s’attendre à ce que la Fed envisage au moins de discuter d’un tapering au cours de l’été. D’autres banques centrales jouent également un rôle. La BCE pourrait également influencer l’USD ces prochains mois. L’économie de la zone euro et le déploiement des vaccins ont repris, renforçant la confiance, encourageant certains investisseurs à spéculer sur une réduction des mesures d’urgence de la BCE. Cependant, les récents commentaires des responsables de la BCE ont été prudents. Nous nous attendons à ce que le ton accommodant de la BCE perdure en juin.

 

Obligations

L’inflation : le dilemme de la Fed – Le consensus parmi les membres du FOMC est que les perspectives économiques semblent meilleures en raison d’une vaccination de masse, mais la reprise économique a encore un long chemin à parcourir. La Fed a clairement indiqué que sa décision serait basée sur des données concrètes, ou plus précisément sur l’emploi, avant d’adopter un ton plus restrictif. Les minutes d’avril ont montré que certains membres seraient prêts à discuter d’une réduction progressive. En avril, l’inflation coeur a enregistré son plus grand gain mensuel (0,9% m / m) depuis le début des années 1980. L’inflation devrait rester volatile, certains facteurs contribuent à une forte pression sur les prix, notamment les goulots d’étranglement de l’offre et les dépenses reportées dans les services à mesure que l’économie rouvre.

La plupart des membres de la Fed pensent que les pressions inflationnistes actuelles sont transitoires et devraient se dissiper. Cela dit, ils n’hésiteront pas à ajuster leur politique si les anticipations d’inflation deviennent incompatibles avec le mandat de 2.0%. Les énormes disparités sur le marché de l’emploi sont l’une des raisons pour lesquelles la Fed pense que l’inflation est transitoire. La pandémie aurait pu modifier la structure de l’économie. Par conséquent, il conviendra de surveiller les anticipations d’inflation et les salaires pour déterminer si la pression inflationniste sera durable. Ces 2 déclencheurs potentiels pourraient inquiéter la Fed.

La Fed sera mise à l’épreuve dans son régime de cible moyenne d’inflation (ACI) cet été. Une fois que l’inflation coeur aura été au-dessus des 2% pendant une période prolongée, la Fed sera obligée de clarifier sa position et sa tolérance. Nous ne prévoyons aucun changement important de politique avant le symposium de Jackson Hole en août.

La dynamique haussière des taux reste d’actualité. Notre fourchette de fluctuation du taux US à 10 ans (1,5% à 2,0%) reste valide.

 

Réouverture des économies européennes et anticipations d’inflation – La BCE réexamine actuellement sa stratégie en matière de politique monétaire. Initialement prévue pour la fin 2020, elle a été reportée à la mi-2021 en raison de la crise de la Covid. Le but est de savoir si l’objectif d’inflation de la BCE doit être reformulé. Si la BCE souhaite lancer un régime d’AIT, elle ne pourra pas le faire avant la conférence de Sintra en septembre. Le lancement de l’AIT de la Fed est intervenu à un bien meilleur moment que pour la BCE. À ce moment-là, la Fed n’avait besoin de dépasser que de 0,5 point de pourcentage (pp) sur les 5 prochaines années pour compenser les manquements du passé. La BCE n’anticipe qu’une inflation moyenne de 1,5% pour les 3 prochaines années. Ainsi, elle devrait accepter un dépassement de 0,75-1pp au cours des 5 prochaines années pour être crédible. Dans un tel régime, il faut s’attendre à une forte volatilité sur les marchés obligataires.

Cette année, des taux plus élevés ont été la conséquence d’anticipations d’inflation plus élevées, et non d’anticipations d’un tapering ou à une hausse des taux réels. Et la BCE semblait satisfaite. Mme Schnabel a confirmé que la hausse des taux est précisément ce que la BCE souhaite voir lorsqu’elle est due à de meilleures perspectives de croissance et des anticipations d’inflation plus fortes. Elle a déclaré que le programme d’achat d’urgence en cas de pandémie ne prendra fin que lorsque l’inflation sera de retour proche de sa dynamique d’avant la crise. Le marché obligataire escompte actuellement une inflation de 1,3% en Allemagne pour les 5 prochaines années et une inflation européenne à 5 ans dans 5 ans à 1,6%, exactement ce qu’étaient en moyenne l’inflation de base allemande et européenne entre 2014 et 2019.

 

Les obligations d’État chinoises mènent la danse – Le taux des obligations d’État chinoises se rapproche de son niveau le plus bas depuis janvier. Le taux à 10 ans a chuté d’environ 20 pbs depuis le sommet de mi-février, soutenu par des conditions de liquidité abondantes. Alors que les banques centrales des pays émergents comme le Brésil, la Turquie et la Russie ont relevé leurs taux directeurs, les craintes en Chine ne se sont pas encore transformées en taux plus élevés. Selon ChinaBond, les acheteurs étrangers ont fait une pause en mars. Les fonds internationaux ont réduit leurs avoirs de 16,5 milliards de yuans (2,5 milliards de dollars).

Le différentiel de taux entre les obligations chinoises et américaines à 10 ans s’est réduit à environ 160 pbs, contre un record de 250 pbs en novembre dernier. L’inclusion plus lente que prévu dans l’indice obligataire mondial phare de FTSE Russell – sur 3 ans au lieu de 12 mois – en est une explication partielle. Cependant, après que les obligations d’État chinoises aient subi leurs premières sorties de capitaux en 2 ans en mars, les étrangers ont réinvesti 52 milliards de yuans (8,1 milliards de dollars) en avril pour atteindre un record de 2100 milliards de yuans. Alors que la plupart des dettes des marchés émergents sont sensibles aux taux US, la Chine a maintenu une politique monétaire distincte de celle de la Fed et la participation étrangère dans les obligations domestiques reste faible.

 

Actions

Les investisseurs semblent intégrer une inflation élevée transitoire. – La situation technique des indices est solide. L’évaluation des bourses est juste et un léger déplacement du curseur de l’inflation dans notre modèle réajuste notre objectif sur le S&P 500 pour la fin d’année de 4’800 à 4’660 – La forte hausse de l’inflation du mois d’avril à 4.2%, due en partie à un effet de base, n’a mis sous pression les bourses que deux jours. Certains indices sont sur leurs plus hauts historiques. L’indicateur Breadth, qui calcule le nombre de titres à la hausse et à la baisse, reste très positif. La tendance haussière de moyen-long terme reste solidement ancrée et la balance penche du côté de la progression des profits/plans fiscaux/excès d’épargne créé durant la pandémie. Le récent recul des cours des matières premières est positif pour les bourses, réduisant les pressions inflationnistes.

A 20x les profits 2021, 18.5x 2022 et 17x 2023, le MSCI Monde est correctement évalué, d’autant plus que nous sommes au début d’une vigoureuse reprise économique en 2021 et 2022. Un modèle de Goldman Sachs (voir ci-dessous) montre que le marché US est correctement valorisé, ni surévalué, ni sous-évalué. Donc, des évaluations boursières très cohérentes.

La prime de risque sur le MSCI Monde (rendement des profits – 10 ans US) est sur la moyenne des 20 dernières années. Dans l’attente de la publication des résultats du 2T21 et du PIB US en juillet, ainsi que du plan américain dans l’infrastructure, les bourses devraient bien se tenir avec les importantes rotations sectorielles qui prévalent depuis mi-février, Croissance vs Value, Cyclique vs Défensif.

Si la croissance des profits au 1T21 a été bien plus élevée qu’estimée (+52% pour le S&P 500 au lieu de +24% et +122% pour le Stoxx 600), celle du reste de l’année sera tout aussi impressionnante avec la reprise économique globale qui sera couplée à un puissant effet de base. Difficilement mesurable, l’excès d’épargne constitué par les ménages durant la pandémie, estimé à $5’400 milliards par Moody’s, pourrait être un puissant booster pour la consommation. Les estimations de progression des profits pour le 2T21 tablent sur +60% pour le S&P 500 et +95% pour le Stoxx 600. Les analystes s’attendent à des programmes de rachats d’actions records en 2021.

La hausse de l’inflation rend les investisseurs plus nerveux, mais le marché intègre pour le moment une inflation transitoire. Les investisseurs ont les yeux tournés vers la réunion de la Fed les 15-16 juin et sur la publication du CPI US le 10 juin. Les tensions sur les prix sont en partie dues à des disruptions productives et sur l’emploi, liées à la pandémie qui coïncident avec une forte reprise de la demande. L’impact sera, à notre avis, limité sur les marges, car 1) les entreprises semblent pouvoir passer les prix sur les clients et 2) elles se sont restructurées, réorganisées et/ou ont modifié leur modèle d’affaires en 2020 ce qui leur permettra d’améliorer leurs marges en 2021. Un environnement de hausse des volumes et des prix convient très bien aux secteurs de l’énergie, du raffinage, de la chimie lourde et des semi-conducteurs. Historiquement, la hausse de l’inflation a été négative pour la croissance réelle des profits, donc pour les bourses, lorsque l’économie se contractait ou était en récession, mais pas en période de boom, comme c’est le cas aujourd’hui, car l’inflation peut être absorbée.

L’impact de l’inflation est différent selon les secteurs : le segment Value a tendance à surperformer le segment Croissance, les blue chips surperforment les petites valeurs (depuis mi-mars 2021 le Russell 2000 sous-performe le S&P 500 de 8.5%) et les valeurs à hauts rendements des dividendes, comme les Services publics et l’Immobilier, sous-performent. Nous maintenons donc notre positionnement, commencé en septembre 2020, sur les segments Value et Cyclique, banques, énergie, semi-conducteurs, matériaux, industrie et consommation discrétionnaire.

Nous favorisons les Etats-Unis et l’Europe qui devraient atteindre un taux de vaccination à fin juin entre 50% et 60%, alors que les pays d’Asie-Pacifique, comme Taïwan, le Japon, la Malaisie, Singapour ou l’Inde, font face à une vague d’infections Covid, alors que leur taux de vaccination est bas : Inde 11%, Japon 5.5%, Taïwan 0.2%, Indonésie 5.5%, Australie 12%, Nouvelle-Zélande 7%, Corée du Sud 8%, Thaïlande 3%. La Chine ne fournit aucune donnée. La Russie est à 11%.

Nous surpondérons les actions domestiques chinoises (A-shares). L’indice CSI 300 a cassé sa résistance avec un potentiel de hausse de 10% à court terme. Si les actifs financiers des autres pays émergents sont corrélés au dollar et aux taux d’intérêt US, la Chine est très décorrélée. Les sanctions américaines envers le secteur technologique chinois poussent la Chine à devenir indépendante et probablement que le monde sera dominé par deux univers technologiques, l’un par les Etats-Unis avec ses alliés et l’autre par la Chine avec ses alliés. On ne sait pas comment ces deux univers communiqueront. Si la Chine concède un retard technologique dans les semi-conducteurs, elle est en avance dans le live streaming, le e-commerce ou les paiements mobiles. Avec son nouveau modèle de circulation économique duale (réduction de l’importance de la demande étrangère et stimulation de la demande domestique), la Chine va soutenir les investissements domestiques, les salaires et la consommation des ménages. Pour faire face à son problème démographique, la Chine vient d’autoriser les couples à avoir jusqu’à trois enfants.

 

Matières premières

L’or, une histoire de taux d’intérêt – Après une chute entre août 2020 et début mars 2021, le cours de l’or a repris des couleurs avec le rallye obligataire et la baisse des taux d’intérêt réels américains et les métaux industriels ont subi des prises de profits. Ci-dessous, le ratio Cuivre/Or est corrélé positivement à l’évolution du 10 ans US.

Au 2ème semestre, la publication de chiffres macro et micro forts devrait pousser les taux longs à la hausse, favorisant les métaux industriels vis-à-vis de l’or. Le cuivre et les autres métaux industriels sont dans un Supercycle grâce à la demande chinoise, aux dépenses en infrastructure aux Etats-Unis, à l’expansion des énergies vertes, aux voitures électriques et aux risques sur la production en Amérique latine. Goldman Sachs a caractérisé le cuivre comme le « nouveau pétrole ».

Du côté de l’offre, les projets miniers sont inexistants sous la pression des politiques, des banques, des normes environnementales, des actionnaires et des lobbies verts. Le Chili compte pour 30% de la production mondiale de cuivre, le Pérou 10% et la République Démocratique du Congo 7%. Les sociétés minières et les producteurs de métaux semi-finis travaillent à plein régime. Glencore a dit que le prix du cuivre devait encore monter de 50% pour ouvrir de nouvelles mines rentables.

En conséquence, les inquiétudes sur de futures insuffisances d’offre vont perdurer. Il est aussi vrai que les sociétés minières ont préféré maintenir des dividendes élevés aux actionnaires que d’investir dans de nouveaux projets. La demande de cuivre va progresser de 40% d’ici 2030, dont une augmentation de 900% pour la demande verte.

En 2021, Rio Tinto, Glencore, Anglo American et BHP Group devraient générer un profit opérationnel de $140 milliards contre $44 milliards en 2015 quand le prix du cuivre était au plus bas. Les sociétés minières sont prudentes dans les investissements pour ne pas souffrir ensuite de surcapacités comme cela avait été le cas en 2014-2015. Il faut entre 10 et 15 ans pour qu’une mine soit pleinement opérationnelle. Ces sous-investissements affectent également le cobalt, le lithium et l’or. La décarbonisation de l’économie sera de toute évidence inflationniste.

 

 

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