Revue mensuelle d’investissement – 07 septembre 21

Vision globale

Croissance potentielle inférieure à la moyenne et désinflation volatile  – La démographie – le vieillissement – et l’excès de dette sapent la croissance potentielle. Associés à la digitalisation, ils continuent d’alimenter les pressions désinflationnistes séculaires

Au-delà du pic de liquidité – La dynamique des liquidités investissables est en baisse. Cette tendance se poursuivra au second semestre dans le contexte des discussions sur le « taper » et de la reprise mondiale

Pic de croissance atteint au T2. Expansion retardée, mais sur les rails – Ralentissement mondial en S2 21, en raison de la variante Delta et de l’atterrissage en douceur de la Chine. Meilleures perspectives – synchronisées – dans les économies avancées au S1 22

Géopolitique. Environnement G-Zéro complexe – L’échec afghan fait douter de la fiabilité de la garantie stratégique américaine. L’Indopacifique, nouvel épicentre du monde (Taiwan)

Rééquilibrage sain des flux de capitaux – Les actifs sans risque ont bénéficié de nouvelles entrées de fonds. Effet de levier élevé chez les petits investisseurs. Les risques pour la stabilité financière restent importants

Actifs de qualité rares et chers – La répression financière va se poursuivre dans un avenir proche. Les taux longs américains reviendront dans la fourchette (1,5%- 2,0%).

Appétit pour le risque résilient – Les paris sur la reflation reprendront de la vigueur au S2 21

 

Expansion mondiale. Retardée, mais pas déraillée – Nous nous dirigeons vers un contexte de milieu de cycle. Les pays occidentaux supprimeront progressivement leurs aides fiscales et monétaires. Les mégaprojets américains, qui ne porteront leurs fruits que dans quelques années, font pâle figure face aux mesures de relance des 18 derniers mois. La Chine est en train d’atterrir en douceur. En Europe, les élections allemandes et françaises empêcheront une nouvelle relance ambitieuse, au moins jusqu’à l’été 2022. Les pays émergents souffriront de problèmes sanitaires encore quelques trimestres. Le rebond spectaculaire du commerce mondial s’essouffle. Il a été dopé par l’urgence sanitaire et par les exportations chinoises de produits/instruments spécifiques ; mais les barrières au transport maritime continueront à l’altérer.

Le bon côté des choses, c’est que nous avons probablement dépassé le pic de la pandémie. Quoi qu’il en soit, de nouveaux confinements sont – très – improbables. Ce serait politiquement intenable après les énormes efforts consentis par les ménages et les entreprises et insoutenable pour les finances publiques. Mais le virus va encore nuire. Il encourage l’épargne de précaution dans le secteur privé, perturbe les chaînes de production internationales et accroît les inégalités…

Au-delà d’un coup de mou temporaire, la croissance restera supérieure à la tendance de moyen-terme. Les craintes de stagflation sont exagérées

 

Que signifie en fait « transitoire » ? – L’accélération cyclique de l’inflation persistera jusqu’en 2022, plus que ce que prévoit la Fed. C’est mathématique, en raison du facteur loyer qui représente une part importante des indices de prix. La récente hausse des salaires, due essentiellement aux soubresauts de la réouverture, se maintiendra à moyen terme grâce à la politique de redistribution de l’administration démocrate. Il s’agit d’un facteur de risque important, qui pourrait conduire à terme à une hausse soutenue des prix. A suivre. Pour l’instant, les forces désinflationnistes structurelles, les trois D, restent prédominantes : la Démographie, la Dette et la Disqualification des travailleurs par la numérisation/technologie. Elles sont suffisamment fortes, pour l’instant, pour contenir une inflation débridée.
L’environnement macroéconomique retournera dans le Quadrant jaune

 

Conclusion sur l’allocation d’actifs – Nous avons dépassé les pics de liquidité et de croissance, mais le stress de la pandémie pourrait également avoir atteint son apogée. Et certains actifs sont évalués à la perfection. Cette période de transition, qui a débuté au T2, se poursuivra, avec un environnement mondial un peu plus difficile.

La faible visibilité exige beaucoup de tact et un peu de chance pour nos décideurs, notamment les banques centrales du G3. Les enjeux sont de plus en plus élevés et, par conséquent, les risques d’erreur de politique augmentent. Le découplage délibéré de la Chine ajoute au dilemme. Le regain de tensions géopolitiques rajoute de la complexité au contexte global.

 

Devises

Les monnaies défensives restent un havre de paix – Une grande partie de l’attention sur les devises au cours du mois écoulé a été sur le renforcement de l’USD. Le CHF est la 2ème devise développée la plus performante au T3. Lorsque l’appétit pour le risque s’est récemment tassé, l’EUR/CHF a temporairement glissé sous les 1,07 pour la 1ère fois depuis novembre 2020. La force du CHF ne sera pas bien accueillie par la BNS, qui continue de considérer la devise comme très valorisée. Le montant des dépôts à vue suisses (un indicateur des interventions de la BNS) se sont redressés début août, mais les décideurs politiques ne semblent pas avoir beaucoup d’autres options pour affaiblir le CHF. Alors que l’économie semble digérer la force du CHF, elle continue de présenter un risque baissier sur l’inflation. La politique monétaire restera durablement accommodante. Le CHF devrait rester ferme tant que le marché reste concentré sur la Covid-19, même si le souci se situe plus en Asie qu’en Europe.

Le JPY est également resté ferme. L’augmentation des infections nationales de la Covid, le rythme de déploiement des vaccins et le verrouillage supplémentaire et les restrictions liées à l’état d’urgence ont sapé le moral. Le JPY devrait continuer à trouver un support à court terme. Une fois les risques de pandémie dissipés, les perspectives d’une BoJ durablement accommodante devrait être un facteur négatif pour le JPY.

 

CNY stable dans le cadre d’un soutien politique continu – Le CNY s’est bien comporté le mois passé face aux devises développées et asiatiques. Depuis le début du T3 2021, le CNY a eu tendance à évoluer latéralement face à l’USD, tout en sous-performant légèrement le CHF et le JPY.

Les données chinoises récentes ont été plus faibles que prévu, ce qui a ravivé les inquiétudes quant au rythme de la reprise. Les ventes au détail, la production industrielle et la croissance des investissements ont toutes été fortement positives en glissement annuel, mais ont reculé depuis juin et ont été plus faibles que prévu. Les indices PMI ont montré que le sentiment global est sous pression.

 

Obligations

Une période difficile pour les taux longs – Maintenant que la Fed a préparé le marché à un tapering, la question porte davantage sur sa durée et son impact sur le marché que sur la date exacte de lancement. Nous ne nous attendons pas à une annonce de tapering avant la réunion du FOMC d’octobre. Le risque est que la propagation rapide du variant delta reporte toute décision. Nous prévoyons que le tapering durera jusqu’à la mi-2022, suivi d’une hausse des taux mais pas avant le début 2023.

Les QE précédents sont-ils de bons indicateurs ? Les 2 premiers QE étaient bien définis et n’ont eu aucun impact sur le marché. Le QE3 a été lancé en septembre 2012 avec l’idée de maintenir les taux inchangés jusqu’à mi-2015, puis porté à 80 milliards en décembre 2012. Bernanke a pour la première fois évoqué un tapering en mai 2013. Cela a été une grande surprise et le taux américain à 10 ans a bondi de 1,0% en quelques mois. Aujourd’hui, la Fed est désireuse d’éviter une nouvelle crise et l’a bien télégraphié.

Au cours de toute la période du QE, contre-intuitivement, les taux ont été soutenus par des anticipations d’inflation plus élevée et une courbe des taux plus pentue alors que la Fed achetait massivement. Ensuite, nous avons eu le « conundrum » de 2014 lorsque les taux ont chuté et que la courbe s’est aplatie malgré une économie en essor, un tapering de la Fed et des hausses de taux à venir. Cela venait des achats étrangers de bons du Trésor par les investisseurs asiatiques. Cette fois, l’annonce d’un tapering ne sera pas une surprise. Les gros acheteurs pourraient venir d’Europe. La nouvelle stratégie de la BCE montre que le taux directeur restera au niveau actuel pendant de nombreuses années avec une courbe relativement plate. Cela aura tendance à pousser les investisseurs vers les bons du Trésor US, d’autant plus que la couverture contre le risque de change est bon marché. Cependant, cette fois les marchés devront tenir compte d’une inflation plus élevée.

Risques sur le plafonnement de la dette et sa dégradation – Le plafond de la dette distingue les États-Unis des autres pays. Normalement, lorsqu’un pays présente de nouvelles dépenses, il lui suffit d’emprunter davantage. Aux États-Unis, le Congrès doit l’approuver en relevant le plafond de la dette. Depuis 1917, le plafond a été relevé plus de 100 fois. Les tensions politiques ont plutôt augmenté ces dernières années à Capitol Hill. Une précédente impasse politique avait entraîné une dégradation de la notation, des fermetures du gouvernement et de la volatilité sur les marchés. Cela pourrait se reproduire.

Fitch a récemment révisé à la baisse sa perspective de notation à la suite de l’accumulation de dette pendant la pandémie. Si, en septembre, le Congrès n’agit pas, Fitch pourrait dégrader les États-Unis. Est-ce important ? Oui et non. Lorsque S&P avait dégradé la note des États-Unis en 2011, cela avait engendré un excès de demande malgré le ternissement de l’image des bons du Trésor. Avec des taux réels tellement négatifs et des taux nominaux n’offrant que peu de marge, le risque est que les taux partent à la hausse sur une augmentation de la prime de crédit. Cela pourrait aussi être le contraire. Un contre-pouvoir important, la Fed, pourrait, in extremis et temporairement, augmenter ses achats.

L’offre de crédit demeure favorable – Les spreads de crédit ont été extrêmement stables et résilients tout au long de l’année, soutenus par des mesures de crédit robustes, des facteurs techniques solides (des volumes d’émissions inférieurs à ceux de l’an passé, des remboursements élevés et des achats continus de la BCE) et une situation économique en amélioration. De plus, les coûts de financement continuent de baisser et devraient rester à des niveaux record ces prochains mois. Les taux de défaut sont de nouveau en baisse, et nous assistons à plus de revalorisations que de dégradations. Si les entreprises ne se ré-endettent pas rapidement, les taux de défaut resteront très bas et l’amélioration des notations se poursuivra.

Côté IG, les émissions nettes en 2021 s’élèvent à 85 Md€. Cependant, si l’on exclut les achats de la BCE, le chiffre net tombe à 35 Md€. Sur le segment du HY, elles s’élèvent à 92 Md€, soit quasiment le même montant que le record de l’an dernier. Dans ce contexte, le crédit devrait continuer à surperformer les obligations souveraines.

Si nous assistions à un fort ré-endettement généralisé, cela augmenterait le risque de défaut et de dégradation, et cela devrait se refléter dans des spreads plus larges. Cela ne devrait pas se produire avant un certain temps. Et donc les spreads de crédit devraient rester bien orientés à moyen terme. L’annonce d’un tapering précoce ou agressif engendrerait un écartement des spreads. Mais l’impact ne devrait être que transitoire compte tenu de la recherche permanente de rendement.

 

Actions

Le risque d’une correction significative est faible. – La Fed va réduire de manière mesurée son soutien à l’économie pour éviter un crash boursier, soutenir l’effet de richesse des ménages et permettre à la bourse de financer en partie les investissements liés à l’urgence climatique. Mais elle ne bougera pas les Fed Funds avant 2023.

Malgré une hausse entre 16% et 20% selon les indices des pays développés en 2021, les évaluations boursières, 22x 2021 pour le S&P 500 et 17x 2021 pour l’Europe, sont restées stables grâce à la forte progression des profits, et elles sont même plus basses qu’une année auparavant. La croissance des profits des sociétés du Stoxx Europe 600 a été de 248% au 2ème trimestre contre +155% estimée en mars et celle des revenus est de 29% ; pour 2021, les profits progresseront de 63%. Les profits du S&P 500 étaient en hausse de plus de 95% au 2T21 et sont attendus à +30% au 3T21 et +42% en 2021.

Les indicateurs de sentiment montrent des investisseurs prudents et les indices ne sont pas surachetés ; donc pas d’exagération préjudiciable dans la hausse. Les investisseurs ne veulent pas sortir des actions et procèdent à des rotations sectorielles selon l’évolution du 10 ans US. La stratégie ne change pas : Achat sur faiblesse.

Pour les 4 derniers mois de l’année, les investisseurs se concentreront sur :

• Les anticipations d’un rebond économique, retardé à cause de la hausse des infections cet été.
• Les résultats stellaires des sociétés.
• Les gigantesques plans de dépenses aux États-Unis, de $1’200 milliards pour l’infrastructure traditionnelle et $3’500 milliards pour le social, le marché du travail, les inégalités sociales et les investissements verts.
• La COP 26 en novembre qui devrait se traduire par d’importants investissements verts mondiaux liés à l’urgence climatique

La démocratisation des actions grâce aux plateformes de e-trading et l’engouement/spéculation sur les meme stocks – actions achetées par les investisseurs individuels sur les plateformes de e-trading dont l’information circule sur les réseaux sociaux – ne représentent pas un risque pour les bourses, car ce sont des opérations spécifiques et non à travers des instruments collectifs.

Les investisseurs qui anticipent une correction, craignent la réduction annoncée des liquidités (tapering) par la Fed et l’absence de corrections significatives (>5%) du S&P 500 en 2021 qui a enregistré 7 mois consécutifs de hausse entre février et août et 9 mois positifs sur les 10 derniers, des performances plutôt rares. La saisonnalité défavorable en août et septembre, une période généralement plus volatile, donne un argument supplémentaire aux bears. Le mois d’août s’est moqué des statistiques avec une hausse de 2.4% du MSCI Monde.

Est-ce que 2021 offrira aussi peu d’opportunités (faibles corrections) d’entrer dans le marché comme en 2013 et 2017, 2 années post-électorales ? On en prend le chemin. La comparaison entre le bull market d’octobre 1987 à mars 2000 et celui de mars 2009 à août 2021 est intéressante : le 1er avait enregistré une performance annualisée de 15.3% pour 4’535 jours, dont 3’239 ouvrés, et l’actuel de 18.8% pour 4’558 jours, dont 3’256 ouvrés.

En termes sectoriels, notre allocation tactique est neutre. Une grande partie du rattrapage du segment Value/Cyclique a été faite entre septembre 2020 et mai 2021. Toujours dans une perspective de rebond de l’économie en 2022 – en W – le segment des petites et moyennes sociétés américaines a concédé un retard de performance par rapport aux grandes valeurs. Les programmes de dépenses domestiques aux Etats-Unis devraient permettre au Russell 2000 de combler son retard vis-à-vis du S&P 500.

Les investisseurs parient également sur la richesse des entreprises qui devraient dépenser pour de nouvelles usines, pour la recherche, pour réduire la dette, pour des acquisitions, tout en donnant la priorité aux dividendes et aux rachats d’actions. Les sociétés du S&P 500 (ex-financières) ont $2’000 milliards de cash. A fin juillet, les programmes de rachats d’actions, légèrement inférieurs au record de 2018, se montent à $680 milliards. Depuis 2011, les sociétés du S&P 500 ont racheté pour $5’700 milliards d’actions, dont $444 milliards pour Apple. Ces prochaines années, le cycle d’investissements des entreprises devrait être l’un des plus puissants jamais connu, grâce aussi à la décarbonisation de l’économie et l’urgence climatique.

Nous sommes plus prudents sur les émergents. La pandémie a fait resurgir les problèmes liés aux délocalisations industrielles et des services dans les pays émergents, asiatiques en particulier. L’urgence climatique et les mesures qui seront prises pour décarboner l’économie représenteront un coût pour leur finance et leur croissance. La nouvelle géopolitique, avec la confrontation États-Unis-Russie-Chine-Grand Moyen Orient, avec une Europe qui n’arrive pas à se positionner, rend les pays émergents plus à risque alors que (re)émergent des régimes autoritaires/dictatoriaux dans certains d’entre eux. Un risque de confrontation Chine-Taïwan-US et/ou Chine-Inde-Pakistan refroidit les projets d’investissement en Asie. La nouvelle attitude de confrontation de la Chine (à tort ou à raison) rend la zone asiatique moins stable. Quant à l’Amérique latine, elle reste instable et imprévisible ; les élections présidentielles au Brésil en 2022 pourraient amener de la volatilité boursière sur ce continent.

 

Matières premières

 

Le Supercycle des matières premières est solide malgré une croissance globale en souffrance avec le Covid – Les investissements décarbonés, intenses en métaux industriels, vont accélérer. Les prix du pétrole vont monter, car 45% de la production mondiale est contrôlée par l’OPEP+. Les sécheresses et les inondations (dérèglement climatique) mettront sous pression les prix des matières agricoles. Après la période pandémique avec son lot de disruptions, l’impact des plans de relance, la reprise économique et la transition écologique seront plus visibles sur les prix. Les anticipations inflationnistes vont pousser les investisseurs financiers à acheter des actifs réels pour se protéger contre l’inflation.

Après un bond de près de 90% entre mars 2020 et avril 2021, les prix des métaux industriels (Bloomberg Industrial Metals Index) consolident, sans vraiment baisser, depuis mai. Cette tendance latérale traduit la pandémie qui continue à peser sur la croissance économique globale. La Chine réduit sa production d’acier. Malgré tout, les prix des métaux industriels se comportent bien. Les cours du cuivre et du minerai de fer ont baissé avec le ralentissement en Chine, mais ceux du nickel, de l’aluminium, du cobalt et du zinc montent. Le lithium, lié aux batteries pour la transition électrique dans l’automobile, a vu son cours s’envoler de 120% sur une année.

Quand la situation sanitaire s’améliorera, les investisseurs reviendront rapidement sur les métaux de base. Un environnement plus inflationniste incitera les négociants en métaux industriels à reconstituer leurs stocks. Les dépenses américaines de $4’700 milliards, étalées sur plusieurs années, concernant les infrastructures traditionnelles et vertes pour près de $2’000 milliards, et, on l’espère, des annonces d’investissements en milliards de dollars pour la transition écologique suite à la COP 26 en novembre à Glasgow seront évidemment de très bonnes nouvelles pour les métaux industriels. En conclusion, nous restons positionnés sur les métaux de base dans l’attente de ces déclencheurs.

 

 

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