PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – PLEION Gestion de fortune – 29 mars 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+11.2%CHF Corp+1.6%
S&P 500+11.9%US Govt+2.3%
Stoxx 600+12.1%US Corp+5.3%
Nikkeï+5.1%US HY+7.0%
SPI+13.9%EUR Gvt+4.0%
Chine+23.8%EUR Corp+3.2%
Emergents+8.1%EUR HY+4.6%
DevisesMatières 1ères
USD index+1.0%Or+1.3%
EURUSD-2.2%Argent-2.2%
EURCHF-0.8%Pétrole+24.3%
USDCHF+1.5%CRB index+7.7%
USDJPY+0.8%
EM FX+0.3%

En état de siège

« L’Allemagne de l’après-guerre a abandonné la politique de puissance fondée sur l’armée et l’aventurisme international pour se consacrer principalement au développement économique ». Projet Syndicate. Février 2019 ». J. Fischer – ancien ministre des Affaires étrangères et vice-chancelier (de 1998 à 2005)

 

Fissures dans la forteresse allemande

Après la Seconde Guerre mondiale, l’Allemagne s’est concentrée sur son développement économique pour réintégrer le système démocratique occidental et retrouver sa souveraineté politique. Elle a brillamment atteint ces deux objectifs. Mais ces dernières années, Trump et le Brexit ont commencé à perturber les fondements du modèle allemand. La prospérité sans égale du pays pourrait bien s’avérer être une histoire du passé.

L’Allemagne est confrontée à un environnement de plus en plus hostile

 

La faute à la « perfidie » anglo-saxonne, vraiment ?

Les deux piliers anglo-saxons de la défense européenne faiblissent, laissant l’Allemagne en première ligne face à une Russie de plus en plus agressive. Cela devrait, en principe, aider à créer une défense commune en Europe. Mais, dans la pratique, l’appel de Macron dans cette direction se heurte à de sérieux obstacles: a) les Allemands sont devenus pacifistes après 1945 et b) le statut de puissance nucléaire de la France – et de membre permanent du Conseil de sécurité des Nations Unies – est difficilement négociable. La Souveraineté Européenne n’en est pas moins un problème majeur. Berlin, qu’elle le veuille ou non, sera obligée de s’attaquer à cette problématique.

Le modèle socio-économique (participatif) allemand a prospéré au cours des dernières décennies. Les biens d’équipement allemands, les machines-outils et les voitures sont de classe mondiale. Cette évolution a en fait été « discrètement » parrainée – sinon « subventionnée » par l’État allemand, par le biais d’un refinancement avantageux, d’aides à l’exportation, sans parler de droits de douane sélectifs. L’euro, une monnaie beaucoup plus faible que le DM, a également permis d’améliorer la compétitivité extérieure. Les choses ont radicalement changé ces derniers temps. Au-delà de l’inévitable ralentissement conjoncturel imminent, la « démondialisation » affecte de manière disproportionnée les modèles économiques de l’Allemagne comme de la Chine, fondés sur les exportations. Trump continuera à cibler Berlin. Le Brexit pourrait sérieusement nuire aux exportations allemandes vers le Royaume-Uni. L’excellente situation financière du gouvernement permettrait assurément des plans d’investissement / de restructuration ambitieux. Mais la volonté politique et la vision doivent encore suivre …

L’âge d’or de l’Allemagne, véritable moteur de l’Europe, pourrait arriver à son terme…

 

Champion, quel champion ?

Les banques allemandes n’appartiennent pas à la première division, que ce soit en termes de taille, de qualité ou de rentabilité. À première vue, la fusion entre Deutsche Bank et Commerzbank ressemble à un réflexe défensif. Il y a d’ailleurs de bonnes raisons fondamentales pour la critiquer:

  1. Les banques allemandes sont mauvaises en matière de fusions et d’intégrations. En effet, Deutsche Bank et Commerzbank ont lamentablement échoué avec Deutsche Post Bank et Dresdner Bank. La beauté du modèle participatif allemand – et de paix sociale – montre ses limites, lorsque la réduction des effectifs et les licenciements deviennent inévitables
  2. La nouvelle entité deviendrait trop grosse pour faire faillite, sinon pour être renflouée… c’est-à-dire totalement systémique. La politique continuera donc de jouer un rôle inutile, interférant potentiellement avec une stratégie bancaire solide
  3. Le système bancaire allemand se porte très mal. La domination toxique des caisses d’épargne et des banques coopératives, entretenant des liens douteux avec les hommes politiques locaux, doit cesser. Comme au Japon, les sociétés zombies ont des pratiques économiquement malsaines et favorisent une mauvaise allocation du capital. L’Allemagne ne peut devenir une place bancaire saine sans cette restructuration en profondeur. Comme dans le « Mariage de la Carpe et du Lapin », cette union est vouée à l’échec Cette tentative de méga-fusion bancaire est emblématique de l’incapacité de l’Allemagne à revoir son modèle socioéconomique
  • Demeurer sous-pondéré et très sélectif vis-à-vis des actions allemandes, en particulier dans les secteurs en difficulté, malgré des prix apparemment attrayants
  • Les investisseurs agiles pourraient tirer parti des tensions sur certains instruments obligataires. Il faudra un certain temps avant que la question de la solvabilité ne se pose…

 

Obligations. Le cycle de hausses de taux de la Fed est terminé

Comme attendu, le FOMC a maintenu ses taux inchangés, mais a surpris avec un ton encore plus accommodant en ne signalant plus aucune hausse de taux pour 2019 et la fin de la réduction de son bilan financier dès septembre. Les dots ont été fortement abaissés. Ils ne signalent plus de hausse de taux en 2019 et une seulement l’an prochain. Cinq des 17 membres du FOMC pensent que la Fed n’agira plus d’ici fin 2021. Powell a été accommodant et a mentionné le ralentissement mondial et des données contrastées aux États-Unis depuis le début de l’année.

Sur la base de son nouveau message , nous devons admettre que nous avons mal jaugé la Fed, comme la plupart des investisseurs compte tenu de la réaction du marché. Notre scénario était qu’un redressement de l’économie mondiale au T2, un accord commercial entre les États-Unis et la Chine et une économie américaine toujours saine seraient suffisants pour une dernière hausse au S2.

Dans ce contexte, il semble peu probable que la Fed relève à nouveau ses taux. Lors des précédents cycles, nous n’avons jamais vu une Fed interrompre durablement son cycle de hausses, et le reprendre par la suite. Cela signifierait que le prochain mouvement de la Fed serait une baisse lorsque les perspectives économiques se détérioreront. Les marchés ont déjà commencé à l’escompter. Cependant, parler de baisses des Fed Funds semble prématuré, car l’économie américaine est toujours saine. Si la Fed peut aussi rapidement adopter un ton accommodant en un

trimestre, elle pourrait le faire aussi dans l’autre sens. La Fed n’a eu besoin que de trois semaines pour préparer les marchés à sa hausse de mars 2017. Un des déclencheurs d’une hausse des taux pourrait être un rebond des anticipations d’inflation.

Les attentes actuelles sont très proches de leurs niveaux moyens de 2018 – la Fed n’était guère préoccupée par les faibles anticipations d’inflation – et de leurs moyennes des 5 dernières années.

les anticipations dinflamation du marché et leurs moyennes de 2018

La Fed ralentira le rythme de contraction de son bilan à partir de mai en réduisant de moitié la composante Treasury (30 milliards par mois actuellement) et en maintenant la composante Agencies (20 milliards). La réduction mensuelle passera à 35 milliards par mois de mai à septembre. Après, la Fed continuera de réduire de 20 milliards par mois le segment Agencies, mais au profit des US Treasury. La Fed va donc réorganiser la composition de son bilan au profit des obligations d’État. Cependant, nous ne savons pas encore quelle partie de la courbe sera privilégiée. La Fed se laisse la possibilité d’ajuster les maturités, comme elle l’a fait par le passé.

treasuries détenus par la fed par maturités

Au total, les réserves excédentaires devraient atteindre 1,2 milliard d’ici à septembre, un niveau inégalé depuis 2011, contre 1,5 milliard en février. Selon les remarques de Bernanke de 2009, l’augmentation considérable des réserves excédentaires des banques a étouffé les mesures de politique monétaire de la Fed et ses efforts pour relancer les prêts au secteur privé.

Depuis, les PMI ont déçu. Le PMI manufacturier en zone euro a chuté à 47,6 contre 49,5 attendu et 49,3 précédemment. Il n’est donc pas surprenant que le Bund à 10 ans revienne en territoire négatif, et ce même si les services restent résistants. L’indice américain Markit PMI Manufacturier s’est établi à 52,5, en baisse depuis les 53,0 de février. Il atteint son plus bas niveau depuis juin 2017, ce qui renforce l’inquiétude suscitée par un ralentissement plus marqué que prévu de l’économie américaine.

Par conséquent, la courbe des taux US entre le 3 mois et le 10 ans s’est inversée. Cela n’implique pas directement qu’une récession soit sur le point de débuter. Mais cela laisse entrevoir la probabilité qu’une récession se matérialise l’an prochain.

Le ton accommodant de la Fed va soutenir la recherche de rendement sur le crédit. Tant que la volatilité des taux d’intérêt reste contenue, il est difficile d’être négatif sur le crédit. Selon les mesures historiques, il a fallu en moyenne cinq trimestres entre la dernière hausse de taux de la Fed et le début de la récession au cours des trois dernières décennies. Au cours de ces périodes, le crédit a dégagé des performances supérieures à 10%.

  • Malgré les changements radicaux de la Fed, il est encore trop tôt pour une baisse des taux
  • Les marchés anticipent déjà des baisses de taux. Il y a de la place pour un réajustement, étant donné que le changement de ton de la Fed est à présentacté
  • Une croissance molle mais positive devrait être suffisante pour soutenir le crédit compte tenu du regain d’appétit pour le rendement

 

Actions. Le risque de récession revient au galop

Les récentes mauvaises données économiques en Europe et les taux d’intérêt US 3, 6 et 12 mois égaux au 10 ans US relancent le débat sur un ralentissement économique ou une récession. 56% des investisseurs pensent que la Fed baissera son taux directeur en 2019 et le 10 ans allemand est passé en négatif pour la 1ère fois depuis 2016.

Après une forte hausse des indices boursiers sur les 3 premiers mois de l’année, une consolidation est bienvenue. Les indicateurs de sentiment des investisseurs n’ont jamais été dans des zones extrêmement positives, plutôt neutres. Dans 2 semaines, la période de publications des résultats débutera et elle sera importante, car les profits reculeront, pour la 1ère fois depuis le 2T2016.

L’économie allemande, très exportatrice, souffre plus que les autres, subissant le ralentissement chinois et les attaques de Donald Trump sur le secteur automobile, qui est déjà confronté à une transition technologique majeure – l’électrification, la connectivité et la voiture autonome – nécessitant des restructurations coûteuses, des acquisitions dans les nouvelles technologies et des investissements dans les batteries, et qui fera face probablement à des reports de ventes.

L’Allemagne a un autre problème : le Nord Stream 2, un pipeline gazier, opérationnel fin 2019, passant sous la mer Baltique, partant de Russie. Nord Stream 2 doublera la capacité d’exportation de la Russie. Ce projet de Gazprom de $10 milliards est sous le feu des critiques américaines. Les Etats-Unis affirment que c’est un projet politique russe pour rendre l’Europe dépendante de la Russie et pour mettre plus de pression sur l’Ukraine qui empoche des taxes de transit, car une partie du gaz russe passe, pour le moment, par le territoire ukrainien. L’Allemagne présente Nord Stream 2 comme un projet purement économique. Donald Trump critique vivement ce projet et menace l’Allemagne de sanctions. Evidemment, les Etats-Unis sont désireux d’accroître leur part de marché en Europe en exportant leur gaz naturel liquéfié. Sous la pression américaine, l’Allemagne a promis d’importer dans les prochaines années du GNL américain et de construire l’infrastructure correspondante, soit des terminaux méthaniers destinés au LNG.

Nord Stream 2

L’aplatissement de la pente de la courbe des taux d’intérêt, voire une pente négative, n’est pas favorable au secteur financier. Les banques ont moins besoin des banques centrales, leurs bilans sont solides; les banques ont besoin de taux d’intérêt plus hauts et d’une pente positive de la courbe des taux d’intérêt pour renouer avec une croissance saine.

Dans cet environnement de taux d’intérêt bas et de croissance molle, le secteur défensif de la Production d’électricité se comporte bien. Le modèle traditionnel se transforme depuis quelques années avec l’abandon progressif des énergies fossiles au profit des énergies alternatives et la séparation des activités de production d’électricité, de réseau et d’offre aux consommateurs finaux, signifiant la fin du modèle vertical.

La production d’électricité devient décentralisée et locale. Le système devient complexe : les compagnies d’électricité doivent gérer 2 flux, celui qui part de leurs centrales et celui qui arrive dans le réseau provenant des consommateurs finaux qui produisent leur propre électricité grâce aux panneaux solaires et aux éoliennes. Le système va encore se complexifier avec la voiture électrique dont les batteries pourront stocker l’énergie et la renvoyer dans le réseau en période de forte demande ou lorsque les ménages pourront négocier l’électricité directement avec d’autres clients.

Il y a aussi l’émergence d’une nouvelle compétition venant des compagnies pétrolières intégrées qui, pour survivre dans un monde low carbon, entrent dans les activités des batteries et des énergies alternatives. Royal Dutch Shell a acquis First Utility en 2018 et n’exclut pas de nouer un partenariat avec le producteur d’électricité hollandais Eneco.

producteurs d'éléctricité US et Europe

Graphiquement, après un joli parcours boursier, le secteur est en zone de surachat, mais il a des caractéristiques défensives en période de ralentissement économique et offre des rendements des dividendes élevés.

  • Surpondérer les Producteurs d’électricité

 

Comme mentionné dans notre dernière publication hebdomadaire, le 21 mars, Boeing une action intéressante. Même si les enquêtes américaines représentent une source de risque, le cours de l’action l’intègre déjà. Le secteur de la fabrication d’avions est un duopole dominé par Boeing et Airbus.

 

Actions. Boeing

Boeing demeure le numéro mondial en terme de nouvelles commandes en 2018, légèrement devant Airbus. Cependant, l’aviation commerciale n’est pas sa seule ligne d’activité. Ses activités restent bien divisées entre l’aviation commerciale, les systèmes de défense et spatiaux et les services aérospatiaux.

La récente correction du titre et la montée en flèche de la volatilité représentent des conditions opportunes pour lancer une « reverse convertible ». Avec une barrière inférieure de 20%, nous pouvons atteindre un rendement de près de 10,0% à horizon une année.

  • Boeing représente une bonne opportunité

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