PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 5 avril 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+13.8%CHF Corp+1.4%
S&P 500+14.6%US Govt+1.5%
Stoxx 600+14.8%US Corp+4.7%
Nikkeï+8.5%US HY+7.6%
SPI+15.5%EUR Gvt+3.2%
Chine+34.9%EUR Corp+3.3%
Emergents+11.8%EUR HY+5.4%
DevisesMatières 1ères
USD index+1.1%Or+0.2%
EURUSD-2.2%Argent-3.3%
EURCHF-0.5%Pétrole+29.4%
USDCHF+1.8%CRB index+10.3%
USDJPY+1.7%
EM FX+1.2%

Signaux contradictoires…

Relax

Une première alerte sur la croissance, assez sérieuse, s’est produite au T418. La logique était que le mode de resserrement excessif de la Fed finirait par entraver la prospérité et provoquerait la fin du cycle économique. Depuis lors, les actifs risqués se sont considérablement redressés à la suite d’une inflexion progressive, résolument accommodante, des grandes banques centrales. La PBoC a clairement dirigé ce processus (préparant le terrain pour un QE furtif et un renflouement des banques), suivie rapidement par la BCE (TLTRO) et la Fed (perspectives nuancées). Jusqu’ici tout va bien.

Mais au cours des dernières semaines, des données macroéconomiques faibles ont été publiées pour des secteurs spécifiques aux États-Unis, ainsi qu’en Europe et en Chine. En conséquence, les valeurs et certaines monnaies « refuges » (obligations souveraines, JPY, CHF, services publics, etc.) ont bénéficié d’importants flux de liquidité. Les rendements des obligations d’État américaines à 10 ans ont enfoncé le point bas de leur fourchette récente (3,5% à 2,5%), alimentant de nouvelles craintes de récession. Les marchés boursiers ont connu des sorties de capitaux significatives au premier trimestre, tout en demeurant étonnamment calmes jusqu’à présent. Ce type de tendance divergente entre les classes d’actifs n’est pas habituel …

De façon très inhabituelle, la volatilité des actifs risqués (actions) se transmet, plus tard, aux marchés obligataires

Les marchés modernes (trading à haute fréquence / investissements passifs) renforcent l’insécurité en alimentant des flux massifs à court terme

beaucoup d'investisseurs n'ont pas participé au rallye des actions du premier trimestre

 

Récession manufacturière, très probablement

Les dernières publications sont sans appel. L’Italie et l’Allemagne sont entrées dans une phase de récession, alors que le Royaume-Uni s’en approche. La France y échappera essentiellement grâce aux largesses de Macron – non-récurrentes – pour les gilets jaunes. Le Japon est en mauvaise posture et la contraction du volume des échanges commerciaux confirme cette ambiance délétère.

La fermeture du gouvernement américain en T1 a rajouté aux mauvais chiffres économiques, bien que ce soit très probablement un choc temporaire. D’autant plus que Trump semble épargné par l’enquête Mueller, ce qui renforcera la posture de négociation de l’administration américaine dépensière dans le contexte imminent du plafond de la dette. Pour l’instant, les dépenses d’investissement résidentielles américaines sont le seul facteur – majeur – à donner des signes de détérioration significative. La consommation et les investissements des entreprises sont soutenus et devraient le rester. L’économie américaine n’est jamais entrée en récession avec des taux d’intérêt aussi bas et sans surcapacité ni surinvestissements majeurs.

La reflation en Chine – ciblant, c’est nouveau, la consommation plutôt que les secteurs industriels – est en cours. Des taux directeurs plus bas l’accéléreront, à condition qu’un accord commercial soit conclu avec Donald.

Il faudra plus qu’une récession manufacturière pour pousser l’économie mondiale dans un ralentissement / récession synchronisé.

La pause préventive de la Fed et l’assouplissement corollaire de la situation financière aux États-Unis réduisent les chances d’une récession aux États-Unis fin 2019 début 2020

Investir en fin de cycle est complexe, car la faible visibilité empêche la formation durable de tendances de marché

 

L’inversion de la courbe des taux annonce-t-elle une récession / déflation ?

Le dernier message des marchés obligataires, à savoir l’inversion de la courbe des taux, reste très pessimiste / intriguant. Il existe un vieil adage selon lequel les investisseurs obligataires sont plus intelligents / plus rapides que les investisseurs en actions, donc plus crédibles quand il s’agit d’évaluer un changement de tendance majeur. Par conséquent, on devrait en principe s’inquiéter récemment. Oui mais… Premièrement, à ce stade, l’inversion n’a pas encore atteint des proportions alarmantes (voir graphique ci-dessous).

Proportion de la courbe des taux inversée inferieure aux précédentes récessions

Deuxièmement, il faut également se replacer dans le contexte des « faux » messages récents:

  1. Au troisième trimestre 2018, les obligations ont annoncé … une flambée d’inflation
  2. Puis, au cours des derniers mois, les obligations ont totalement basculé en escomptant un effondrement dramatique de l’inflation

La répression financière a distordu le marché obligataire américain, notamment en comprimant la prime de terme

Ses messages prédictifs sont devenus beaucoup moins lisibles / fiables

Il est trop tôt pour anticiper une récession / déflation mondiale basée uniquement sur les marchés obligataires

  • Le message du marché obligataire – inflationniste – s’est avéré faux à l’automne dernier. Nous doutons de la fiabilité de ses indications actuelles – déflationnistes
  • La corrélation actuelle (positive) entre les obligations et les actions est temporaire. Nous maintenons notre recommandation de rester totalement investi
  • Néanmoins, nous restons sélectifs et focalisés en permanence sur la « qualité »

 

Obligations. Les raisons de la baisse des taux US se dissipent

Il existe une corrélation négative étroite entre le PMI manufacturier et le taux US à 10 ans, les bons du Trésor ont toujours été considérés comme une valeur refuge lorsque les investisseurs paniquaient devant un ralentissement mondial. La récente chute des taux et l’aplatissement de la courbe ont suivi l’annonce pour mars de l’indice PMI manufacturier par IHS Markit, à son plus bas niveau depuis 21 mois, tandis que l’indice PMI des services a fléchi à son plus bas niveau en deux mois. Le PMI manufacturier est tombé à 52,5 contre 53 en février, tandis que celui des services a chuté à 56,8 contre 56.

Les investisseurs se sont focalisés sur l’inversion de la courbe des taux. Certains segments de la courbe des taux sont mal orientés. Certaines parties de la courbe s’étaient déjà inversées l’an passé et d’autres sont toujours positives. Alors que le 3m10a est négatif, le 2a10a et le 5a30a sont restés positifs. Ainsi, différents segments de courbe des taux livrent des messages différents. Ces différents signaux peuvent en partie être expliqués par la distorsion induite par le QE.

Courbe des taux US

L’une des principales sources de stress venait de la Chine, qui ralentissait fortement. Pour lutter contre ce ralentissement économique, les décideurs ont exhorté les banques à prêter davantage, en particulier aux petites entreprises et aux entreprises privées, afin de doper les investissements en infrastructures et ont promis 2 trillions de yuans (298 milliards de dollars) de réductions d’impôts et de taxes aux entreprises et aux ménages.

De manière surprenante, le PMI manufacturier officiel en Chine a fortement rebondi en mars, ce qui suggère que les politiques de soutien de Beijing gagnent du terrain. Il s’agit de la première augmentation de l’activité manufacturière depuis décembre dernier et qui vient d’atteindre son plus haut niveau en six mois à 50,5 en mars contre 49,2 en février, nettement au-dessus des attentes. De plus, le PMI des services a légèrement progressé, passant de 54,3 en février à 54,8 en mars, en raison de l’accélération des activités de construction.

China Manufacturing

  • Trop de mauvaises nouvelles sont déjà escomptées sur le marché obligataire US
  • Nous redevenons neutre sur la duration US

 

Actions. Belles performances au 1T19

Quelle récession ? Les bourses ont clôturé le 1er trimestre avec de bonnes performances. Le S&P 500 et le MSCI Monde ont enregistré les meilleures performances pour un trimestre, respectivement +13.1% et +12.7%, depuis le 3ème trimestre 2009 et les meilleures performances pour un 1er trimestre depuis 1998. Au 1T98, le S&P 500 avait progressé de 17% et le MSCI Monde de 16.7% ; l’année 1998 s’était terminée par une hausse de 31.2% pour le S&P 500 et de 26.3% pour le MSCI monde. On rappellera que le mois de janvier 2019 a été le meilleur mois de janvier jamais enregistré pour le S&P 500.

Performances des principales classes d'actifs au premier trimestre 2019

Les bourses apprécient le ton accommodant de la Fed et restent confiantes sur l’issue d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine.

L’évolution positive du prix du cuivre ne donne pas non plus un signal négatif.

Prix cuivre

Les actions chinoises domestiques (actions A/A-shares) ont offert la meilleure performance au 1T19 avec +28.6%. La bourse a bénéficié d’importantes injections de liquidités des autorités pour soutenir l’économie et les investisseurs anticipent une baisse des taux directeurs de la PBoC. Mais les actions A ont surtout apprécié l’augmentation du facteur d’inclusion de 5% à 20% dans les indices MSCI.

L’accès aux actions domestiques A par les investisseurs étrangers à travers Stock Connect a montré l’engagement du régulateur chinois à améliorer l’accessibilité au marché domestique. En mai 2019, le facteur d’inclusion passera de 5% à 10%, puis de 10% à 15% en août 2019 et de 15% à 20% en novembre 2019.

Pondération des actiona A dans lindice global emergent MSCI en novembre 2019

MSCI EM Index with 100 china a shares

Logiquement, les actions A ont sensiblement surperformé les actions H, cotées à Hong Kong. En 2019, le CSI 300 (actions A) a progressé de 28% contre +12.4% pour le Hang Seng China Enterprises Index (actions H). Mais aujourd’hui, l’écart des évaluations boursières entre les actions A (14.6x 2018) avec les actions H (9.3x 2018) nous semble trop important.

performances des actions a et h au 1t19

Nous aimons toujours le Brésil. L’indice Ibovespa a atteint un plus haut historique le 18 mars, pour ensuite reculer de 4.6%. Les investisseurs attendent les mesures sur la réforme du système des pensions. Une réforme qui pourrait booster la 1ère économie d’Amérique latine. Une impossibilité de réformer le système de sécurité sociale serait perçue négativement par les marchés financiers. Le Brésil est un des pays les plus généreux en matière de pensions : 1) les hommes et femmes peuvent prendre leur retraite vers les 55 ans s’ils ont cotisé pendant 35 ans et 2) les hommes retraités touchent 70% de leurs salaires. En conclusion, la sécurité sociale compte pour 33% des dépenses du gouvernement brésilien. Bolsonaro aimerait économiser $270 milliards sur 10 ans et remonter l’âge de la retraite à 65 pour les hommes et 62 pour les femmes.

ages mayen de la retraite compares à la moyenne de ocde

Mais le processus législatif et politique s’annonce long et incertain. Et Bolsonaro n’a pas encore la coalition nécessaire pour faire passer facilement la réforme.

New bills in Brazil

  • Nous restons positifs sur les actions
  • Surpondérer la Chine et privilégier dorénavant les actions H.
  • Brésil : nous restons confiants sur la possibilité de réformer le système des pensions. En cas de nouvelles positives, le potentiel de progression de l’indice est important

 

Actions. FCA est un investissement deep value

Le secteur automobile est sous pression en raison de la transition technologique et de la chute des ventes de voitures en Chine, le 1er marché mondial. L’ancien patron de FCA, Sergio Marchionne, préconisait une consolidation du secteur et n’avait jamais exclu une fusion avec un concurrent.

Cette semaine, une rumeur d’une acquisition de FCA par Renault a émérgé. Renault et Nissan aimeraient renégocier leur partenariat et intégrer FCA dans un nouveau projet. Le secteur automobile ne peut pas aujourd’hui dupliquer les coûts face aux importantes dépenses à venir dans la technologie (électrification, batteries, connectivité, autonomie). Mais Renault pourrait laisser tomber Nissan et envisager une fusion avec FCA.

Une fusion de FCA avec un concurrent libèrerait de la valeur. Depuis l’acquisition d’Opel, Peugeot a réussi à libérer de la valeur et son cours de bourse a enregistré une forte hausse, réduisant de 40% sa sous-valorisation. Avec un ratio capitalisation boursière/ventes à 0.18x, FCA est loin de la moyenne du secteur à 0.4x.

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