PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 7 Octobre

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+12.6%CHF Corp+3.1%
S&P 500+15.2%US Govt+8.2%
Stoxx 600+11.8%US Corp+13.5%
Nikkeï+6.6%US HY+10.9%
SPI+20.7%EUR Gvt+10.0%
Chine+26.7%EUR Corp+7.6%
Emergents+2.4%EUR HY+7.6%
DevisesMatières 1ères
USD index+3.0%Or+17.1%
EURUSD-4.5%Argent+14.3%
EURCHF-2.8%Pétrole+6.8%
USDCHF+1.9%CRB index+1.9%
USDJPY-2.3%
EM FX-3.2%

 

La souffrance des licornes

Les entreprises flamboyantes brillent moins

Les licornes sont des sociétés privées d’une valeur supérieure à 1 milliard de dollars lorsqu’elles entrent en bourse. Après des années sans grand nombre d’introductions en bourse des start-ups de la nouvelle technologie, les vannes se sont à nouveau ouvertes en 2019. Au premier semestre 2019, plus de 170 entreprises américaines (anciennement des start-ups) remplissaient ces critères, contre 10 il y a environ 10 ans. Une très grande majorité des entreprises technologiques (plus de 80% selon Recode) introduites en bourse en 2018 ne sont pas rentables. Cette proportion très élevée n’a été observée qu’en 2000, année de la bulle Internet.

année de la licorne

Parmi les plus flamboyantes, Uber et Lyft ont fait les gros titres dernièrement. Au cours des derniers jours, We Company, la société mère de WeWork, a reporté son introduction en bourse après un examen approfondi par les investisseurs des pertes et de la gouvernance d’entreprise, ainsi que de son modèle d’affaires reposant sur des engagements à long terme et des revenus à court terme. Il a déjà été signalé que WeWork mettait fin à tous les nouveaux contrats de location avec les propriétaires. Airbnb devrait également être coté en 2020.

 

Le fardeau de la dette, source de préoccupation croissante

Des organisations supranationales telles que l’OCDE, le FMI, etc. sont en train de fournir leurs prévisions pour 2020. Elles sont globalement revues à la baisse. En résumé, la croissance mondiale devrait à peine côtoyer les 3% en 2020, ce qui est considéré comme une vitesse de décrochage par la plupart des économistes. Bien sûr, ces organisations ont tendance à être « en retard », c’est-à-dire qu’elles ne prévoient que très rarement les tendances (et qu’elles ne détectent jamais les changements de tendance au moment opportun). Néanmoins, à ce stade très tardif du cycle économique, il convient de prêter attention aux évolutions concordantes du cycle du crédit. Selon la BRI, les cycles financiers / crédit ont tendance à s’accélérer avant les récessions. Une des caractéristiques communes des licornes est leur endettement élevé.

La frénésie pour les IPO technologiques flamboyantes semble s’achever

Technos survaluees

La pression récente sur Netflix, Tesla est de même nature

Tout comme la chute rapide des taux souverains à long terme (3,25% à 1,50%) au cours des derniers trimestres

  • Les signes indiquant que nous approchons de la fin du cycle de crédit se multiplient
  • C’est traditionnellement une période où la prudence est mieux récompensée que la prise de risque…

 

Obligations. Vent de changement en Europe

Nouveau bouleversement inattendu à la BCE. Sabine Lautenschläger démissionnera d’ici la fin octobre. Elle siège au conseil des gouverneurs depuis janvier 2014 ; son mandat devait normalement se terminer en janvier 2022. Elle a été principalement responsable de la mise en place du mécanisme de surveillance unique. Les raisons de sa démission ne sont pas claires. Elles découlent peut-être de son opposition à la récente décision de la BCE de procéder à un nouvel assouplissement. Elle a été la plus critique publiquement à l’encontre du programme d’achat d’obligations.

La démission de Lautenschläger signifie qu’il y aura 2 nouveaux membres du Directoire cet automne, le mandat de Benoit Coeuré se terminant à la fin de l’année. Le directoire de la BCE, composé de six membres, est en pleine mutation. D’ici la fin de l’année, 5 de ces 6 membres auront été renouvelés en un an et demi. Bien que, dans une certaine mesure, les divergences de points de vue sont une illustration d’une banque plus mature, cela montre à quel point la BCE est fragile.

Après de faibles PMI européens, les craintes de récession se sont intensifiées. Mais les évolutions monétaires vont dans une toute autre direction. La masse monétaire au sens large (M3) a progressé de 5,7% en août, après 5,1% en juillet principalement en raison d’une accélération de la masse monétaire M1. L’augmentation de 7,8% à 8,4% est particulièrement remarquable. La masse monétaire est l’un des meilleurs indicateurs avancés pour l’économie de la zone euro. Même si le décalage est considérable, cela contribue à un meilleur sentiment économique.

Dans le même temps, les emprunts du secteur privé ont également accéléré. Il s’agit plus d’un indicateur coïncident. Si l’impulsion du crédit n’est pas nécessairement suffisante pour stimuler la croissance, elle montre que les conditions financières ont favorisé une légère accélération de la croissance du crédit. L’environnement économique restera incertain, mais la BCE considérera probablement ces données comme une confirmation de l’impact positif de la politique d’expansion sur une période de ralentissement de la croissance.

M1 et PIB dans la Zone euro

  • La BCE restera accommodante, mais nous n’attendons plus de mesures d’assouplissement

 

Obligations. Les loans US feraient-ils leur retour au premier plan ?

Les «covenant-lite» sont des prêts avec moins de clauses restrictives pour les emprunteurs. Un prêteur peut établir une clause restrictive basée sur un effet de levier pour éviter les soucis. Si l’émetteur enfreint une clause restrictive, le prêteur peut rappeler ou réévaluer les conditions du prêt. De nos jours, les cov-lite loans représentent environ 80% du marché US des prêts à effet de levier. La situation est un peu plus complexe.

Il existe des raisons qui expliqueraient qu’ils ne soient pas problématiques. Les prêts cov-lite avaient des taux de défaut moins élevés et des taux de recouvrement plus élevés lors de la dernière récession. Plus précisément, en novembre 2009, le taux de défaut sur les leverage loans était de 10,8% et le taux de défaut sur les cov-lite de 5,2%. Les Cov-lite ont également connu des taux de recouvrement élevés. De 1987 à 2017, le taux de recouvrement moyen était de 71%.

Cependant, dans le cycle actuel, les cov-lite seront au centre des préoccupations car ils dominent le marché. Par conséquent, la question est de savoir si leurs taux de défaut vont atteindre de nouveaux sommets lors de la prochaine récession. Cela dépend en partie de l’ampleur de la prochaine récession. Selon S&P Global, les cov-lite pourraient subir une forte correction à cette occasion, car

leur taux de recouvrement seront inférieurs de 10 points par rapport à la crise précédente. Ceci est intéressant car le spread moyen par rapport aux bons du Trésor US s’est resserré sans interruption. Cela implique que les cov-lite sont vus en moyenne comme moins risqués.

  • Alors que les entrées de capitaux reprennent, les prêts américains semblent chers et n’offrent pas suffisamment de primes

 

Actions. Au tour de la guerre financière US-Chine

Après la guerre commerciale, puis technologique, voici la guerre financière. Depuis plusieurs mois, nous avions soulevé le risque des sociétés chinoises cotées aux Etats- Unis dans un contexte de guerre tout azimut US-Chine, et la problématique de la structure juridique utilisée par celles-ci, à savoir la constitution d’entités offshore enregistrées, principalement dans les Caïmans et les Bermudes. Les actionnaires de ces structures juridiques offshore profitent des flux financiers, mais ne sont en aucun cas les actionnaires des sociétés-mères chinoises, telle que Alibaba, Baidu et les autres. La Chine interdit aux étrangers d’entrer dans le capital de sociétés chinoises.

Trois sujets importants sont discutés à la Maison blanche :

  • La restriction des investissements financiers US en Chine, totale ou partielle.
  • La limitation ou l’interdiction des cotations de sociétés chinoises aux Etats-Unis.
  • La limitation ou l’interdiction des investissements en actions cotées de sociétés chinoises par les fonds de pension américains.

 

La Maison blanche justifie ces prochaines étapes (potentielles) par le manque de transparence et de gouvernance des sociétés chinoises, engendrant un risque important pour les investisseurs américains.

A l’opposé, la réponse du Nasdaq a été : “One critical quality of our capital markets is that we provide non-discriminatory and fair access to all eligible companies. The statutory obligation of all US equity exchanges to do so creates a vibrant market that provides diverse investment opportunities for US investors.”

De telles limitations ou interdictions auraient un impact considérable sur la bourse : les ETFs/fonds US détenant des actions de sociétés chinoises cotées aux Etats-Unis, voire même à Hong Kong, devraient se défaire de ces actions interdites, représentant des milliards de dollars. La capitalisation boursière du Nasdaq Golden China Dragon (sociétés chinoises cotées aux Etats-Unis) est de $1’400 milliards, dont Alibaba $430 milliards, China Mobile $167 milliards, PetroChina $150 milliards et China Life $100 milliards.

La menace américaine est sérieuse, ce qui devrait inciter les sociétés chinoises à privilégier les cotations domestiques et à Hong Kong. Des représailles chinoises sont possibles avec la vente de US Treasury et/ou d’actions américaines, avec à la clef plus de volatilité sur les marchés financiers.

  • Prudence sur les actions chinoises cotées aux Etats-Unis
  • Préférer les actions chinoises cotées en Chine (actions A)

 

Actions. Netflix, la concurrence arrive

Depuis mi-2018, le cours de actions Netflix peine (-40%) et est en recul de 2% en 2019. Les analystes observent :

  • Une forte hausse des investissements pour accroître le contenu, générant une augmentation de la dette et un cash flow libre négatif inquiétant. Netflix a dépensé $8 milliards pour du contenu en 2018 et devrait dépenser $15 milliards en 2019.
  • L’arrivée de nouveaux puissants concurrents dans la TV en streaming comme Disney+, Comcast, Discovery, AT&T (HBO), Viacom, CBS, Apple. Netflix perdra des licences comme The Office, Friends, Marvel, et la Guerre des Etoiles.

Netflix publiera ses résultats le 16 octobre. De plus en plus d’analystes anticipent une décélération de la croissance des abonnés et une détérioration du cash flow libre.

Cours de l'action Netflix
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