PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 7 mars 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+11.3%US Treasuries-0.1%
S&P 500+11.8%US Corp+2.4%
Stoxx 600+10.8%US High yield+6.3%
Nikkeï+9.0%EUR Gvt+1.4%
Chine+25.5%EUR Corp+1.8%
Emergents+8.9%EUR High yield+3.9%
DevisesMatières 1ères
USD index+0.4%Or+0.4%
EURUSD-1.1%Argent-2.2%
EURCHF+0.8%Pétrole (Brent)+21.8%
USDCHF+2.0%CRB index+6.9%
USDJPY+2.1%
EM FX+1.7%

Une deuxième manche ardue

En 2019, l’Europe s’engage dans une période très chahutée. On dit souvent que l’Europe ne progresse que par la crise … Nous saurons (très) bientôt si le vieil adage se confirme !

 

Heureusement, le scénario du ¨no-deal¨ s’éloigne

La position dure adoptée par l’Europe lors de la dernière phase des négociations a joué un rôle important. La stratégie obstinée de T. May a facilité cette option. En Europe, il n’y avait que peu de compassion pour l’initiateur du divorce, au demeurant revendicateur. C’était aussi une question de principe : ne pas créer de mauvais précédent … La situation reste très volatile et complexe au Royaume-Uni, bien sûr. Et beaucoup de rebondissements peuvent encore se produire avant un véritable épilogue. Mais le suicide politique auquel se destinaient les conservateurs et les travaillistes pendant des trimestres devrait finalement être évité. Le malaise croissant exprimé par les citoyens contre leurs parlementaires, lors des derniers sondages, a finalement provoqué un sursaut de pragmatisme. Le clientélisme des politiciens britanniques devrait, paradoxalement, sauver le pays des abysses.

Le temps est maintenant venu pour des pourparlers plus conciliants des deux côtés. Les prochaines élections européennes se rapprochent. Un climat politique apaisé, dans lequel le Royaume-Uni participerait au vote, profiterait finalement … à l’Europe, en diluant les forces populistes d’extrême droite !

La visibilité politique du Royaume-Uni devrait rester faible au moins jusqu’à l’été, mais …

… le récent rebond des actions et de la monnaie britanniques pourrait bien se poursuivre

 

La tension avec l’Italie va continuer

Comme on le craignait après l’élection d’une étrange coalition à Rome, l’Italie est devenue le bad boy du Vieux Continent. Rien ne peut empêcher la coalition actuelle de provoquer son meilleur ennemi, E. Macron, le néo-champion de l’intégration européenne / du fédéralisme. Seules de nouvelles élections italiennes, instituant une coalition entre droite et extrême droite (Berlusconi et Salvini), permettraient de mettre un terme à cette situation. L’Italie rappelle le Japon. Les deux ont une démographie épouvantable, leurs banques ressemblent à des zombies, et leurs champions industriels faiblissent. Les deux pays ont un excédent du compte courant, une épargne privée importante et un énorme endettement public. Mais Tokyo a un avantage certain, celui de décider librement de sa politique monétaire / fiscale. L’Italie est depuis longtemps prise au piège du dogme d’austérité de la Bundesbank et de ses disciples. En conséquence, sa dette publique est moins bien notée qu’une partie de celle du secteur privé ! En bref, alors que les partis japonais du centre résistent, en Italie ils ont explosé. Ce n’est pas le moment de s’engager dans une bataille acharnée contre Rome, qui favoriserait inévitablement les dissensions / la fragmentation entre les pays européens.

Juridiquement, la BCE n’est pas autorisée à monétiser la dette. En pratique, elle le fait en acceptant en garantie de la dette privée, y compris de qualité discutable, comme les hypothèques italiennes décotées et les IOU’s des banques grecques … En revanche, la BCE tergiverse quand il s’agit d’acheter certaine dette publique ou exclut des segments obligataires de ses programmes d’achat d’actifs.

En termes simples, l’Europe a orienté le soutien de sa banque centrale vers le secteur privé et a de facto renfloué les banques privées irlandaises et espagnoles. Elle en a fait moins pour l’État Italien. Ce parti pris idéologique à l’égard de tout ce qui est ¨public¨ reflète l’idée selon laquelle la dette privée est – par nature – de meilleure qualité. Tout au contraire de ce qui existe au Japon. Le moment est venu pour les politiciens européens de reconnaître l’échec de cette position et ses risques collatéraux.

L’élection, à l’automne prochain, du nouveau président de la BCE revêt une extrême importance

Tout comme une révision du mandat de la BCE, incluant la mutualisation des risques européens (que ce soit des « euro-obligations » ou une monétisation de la dette publique).

  • Le consensus pessimiste sur la croissance future du Royaume-Uni et de l’Europe pourrait changer rapidement
  • L’Euro, la livre sterling et les actifs risqués associés devraient continuer d’en profiter, à court terme
  • L’Europe a réussi à garder ses options ouvertes après la première manche du slalom …
  • … mais l’Italie va lui imposer une autre réponse – structurelle – lors de la deuxième manche

 

 

Obligations. Flambée du High Yield, et après ?

Le High Yield a entrainé la reprise du marché du crédit depuis le début de l’année. Le rebond des bourses et la baisse des taux ont eu des effets positifs. Après s’être effondré de 4,5% au T4 2018, le marché américain des titres spéculatifs a rebondi et s’est déjà envolé de près de 6% cette année.

USD et Eur

Le spread du HY affiche une forte corrélation avec les indicateurs macroéconomiques, les marchés d’actions et les taux de défaut attendus.

Selon Moody’s, parmi tous les indicateurs, le spread HY présente la plus forte corrélation avec les indicateurs macroéconomiques et plus précisément avec l’indice national d’activité de la Fed de Chicago. Les dernières données indiquent que le marché HY est correctement valorisé.

US High-yield bond yield spread bps

La forte corrélation entre la volatilité et le HY souligne l’importance des marchés d’actions pour le crédit privé. Toutes choses étant égales par ailleurs, le risque de défaillance doit diminuer à mesure que le marché attribue une plus grande et plus stable valeur aux actifs et aux revenus de la société adossée à une dette.

Un marché boursier sain améliore la liquidité globale. Les entreprises confrontées à des difficultés financières peuvent plus facilement lever des fonds via la vente d’actifs lorsque le VIX est faible et les PER élevés.

Compte tenu du niveau actuel de la VIX (inférieur à 15), le marché du HY a encore du potentiel.

US high yield spread

Plus le risque de défaut attendu est faible, plus la valeur de la société sera élevée. Moody’s anticipe que le taux de défaut annuel du HY atteindra 2,4% d’ici janvier 2020, contre 2,6% en janvier 2019. Cela soutient un spread HY stable. Au cours de l’année écoulée, et indépendamment d’un contexte difficile et instable, les fondamentaux se sont améliorés. L’effet de levier net a été ramené de 4,8 à 4,2 fois, et la couverture des intérêts est passée de 3,5 à 4,4 fois. Alors que les bénéfices devraient diminuer au T1 2019, ils devraient être stables cette année et jusqu’en 2020. La valorisation du HY bénéficie de bases solides et des prévisions de croissance des bénéfices des entreprises d’ici 2020. Même si la liquidité du marché mondial reste faible – les contraintes réglementaires empêchent toujours les courtiers et les banques d’investissement d’augmenter leurs stocks – la demande pour les nouvelles émissions s’améliore. Le HY affiche toujours un rendement de 6,5% aux États-Unis et de 4,0% en Europe, soit un spread moyen de 400 pbs, pour une duration moyenne de 3,5 ans. Cela doit être comparé avec un rendement moyen de 4,0% sur le marché du crédit américain et de 1,1% sur le marché européen, soit un spread de 125 pbs et à un rendement de 2,7% sur le marché des obligations d’État américaines. De plus, la maturité moyenne de ces segments est d’environ 6 ans.

HY Estimated Dealer Inventory

  • Après un bon départ, le marché du crédit devrait se stabiliser
  • Le principal contributeur à la performance annuelle à venir sera le portage 

 

Actions Chine. MSCI va quadrupler le poids des actions A dans ses indices globaux

MSCI a annoncé qu’il allait quadrupler le poids des actions A dans ses indices. Le facteur d’inclusion passera de 5% à 20% en 3 étapes : de 5% à 10% jusqu’en mai 2019, de 10% à 15% jusqu’en août 2019 et de 15% à 20% jusqu’en novembre 2019.

Depuis le début de l’année, les indices chinois ont fortement progressé : +26% pour le CSI 300 (actions A cotées à Shanghai et Shenzhen) et +14% pour le Hang Seng China Enterprises HSCEI (actions H cotées à Hong Kong). Ces performances reflètent les anticipations d’augmentation des pondérations des actions chinoises dans les indices MSCI et la politique reflationniste en cours.

Logiquement, les actions A ont surperformé, mais les actions H ne devraient plus concéder trop de terrain : l’évaluation boursière du HSCEI (PER 2019e 8.4x) offre une décote de 42% par rapport à celle du CSI 300 (PER 2019e 12x), alors que les sociétés des deux indices sont toutes chinoises avec des revenus provenant essentiellement de Chine.

Indices AH China Premium. Sur performance des actions

  • Nous continuons de surpondérer la Chine via le Vontobel China leader

 

Palladium et cobalt, les deux liés au secteur automobile, mais avec des prix qui prennent des directions opposées

Depuis 6 mois, le prix du palladium a progressé de 85% et depuis 10 mois, celui du cobalt a chuté de 67%.

Palladium et cobalt, les deux liés au secteur automobile

La hausse du prix du palladium et la chute du prix du cobalt, sont-elles justifiées ?

Le palladium. Les principaux producteurs : la Russie 39% (Norilsk Nickel) de la production mondiale, l’Afrique du Sud 37%, le Canada 9%, les Etats-Unis 6% et le Zimbabwe 6%. 80% de la demande mondiale de palladium est utilisée pour la fabrication des pots catalytiques pour les voitures à essence. Le palladium profite de la chute des ventes de voitures diesel au profit des moteurs à essence. En 2018, les véhicules diesel ont représenté 36% des nouvelles immatriculations en Europe, 8 points de moins qu’en 2017 et 19 points de moins qu’en 2011. La demande de palladium a progressé de 3% en 2018 et était pour le 9ème année consécutive en déficit structurel ; le déficit pourrait croître en 2019, amplifié par des craintes de grève dans les mines sud-africaines.

Déficits structurels de palladium

La demande de palladium pour l’investissement financier a chuté massivement depuis début 2016 (courbe noire du graphique ci-dessous). Mais le prix a considérablement progressé (courbe rouge), confirmant le déficit structurel et la hausse de la demande industrielle. Les ventes des ETFs (non synthétiques) n’ont pas suffi à combler la demande du secteur automobile. Un arrêt des sorties dans les ETFs mettrait une nouvelle pression haussière sur le prix du palladium.

Détention de palladium dans les ETFs (ligne noire)

Les constructeurs automobiles pourraient utiliser moins de palladium et plus de platine pour les pots catalytiques, mais ce n’est pas une priorité dans cette période de transition vers l’électrification.

Cependant, plusieurs analystes n’expliquent pas une telle hausse des prix, le marché du palladium étant probablement l’un des plus petits marchés des matières premières, ce qui le rend volatil. Certains analystes soupçonnent, suite aux sanctions internationales, la Russie d’acheter d’importantes quantités de palladium, comme source de liquidités à long terme. Techniquement, le prix du palladium est dans une zone surachetée et vient de positions spéculatives historiquement basses au mois d’août 2018 pour revenir aujourd’hui sur des positions spéculatives neutres (short-covering).

Ratios OrPalladium rouge et OrPlatine noire

Le cobalt. A l’inverse, le prix du cobalt a chuté, alors que l’expansion de l’électrification de la voiture commence et que la demande en cobalt pour la fabrication des batteries va exploser. Pour fabriquer les batteries, il faut du lithium (venant principalement d’Amérique latine), du cobalt, du nickel et du manganèse. Les 70% de la production mondiale de cobalt se trouvent en République Démocratique du Congo, suivis des Philippines, du Cuba, de l’Australie, du Canada et de la Russie

Global cobalt reserves

L’offre mondiale repose donc essentiellement sur un pays africain, instable, qui inquiète les acheteurs à long terme. Ces derniers sont en train de solidifier leurs liens avec les producteurs australiens. L’Australie va devenir une importante source de cobalt ; d’ailleurs, les Chinois et les Coréens ont pris des participations dans des sociétés minières australiennes.Sales of electric vehicles are expected to soar

Dans les 2 prochaines années, les voitures électriques devraient rester une part modeste du parc automobile mondial. Les batteries ne connaîtront une hausse exponentielle qu’à partir de 2022, alors que l’ouverture de nouvelles mines amènera un excès d’offre. La RDC peut produire plus. La production mondiale de cobalt a progressé de 50% en 2018. D’ailleurs, à l’instar du cobalt, le lithium a suivi la même tendance baissière de prix (-30% en 10 mois).

Avec la forte baisse des prix, les acheteurs sont en train de renforcer leurs sources d’approvisionnement sur le long terme, plutôt que d’accélérer la transition vers l’électrification. En 2018, les fabricants de batteries ont fortement accru leurs stocks de cobalt, ce qui élimine le risque de déficit d’offre en 2019. Les prix remonteront lorsque les fabricants devront restocker.

  • Le palladium est dans une situation de déficit structurel. La demande du secteur automobile et l’offre russe sont les clefs de l’évolution future du prix du palladium
  • L’offre de cobalt est abondante. La baisse du prix du cobalt, comme pour le lithium, traduit une absence de risque sur l’offre et une demande qui ne s’animera réellement que vers 2022
  • Mais techniquement, le palladium est fortement suracheté et le cobalt fortement survendu

 

Gaz naturel liquéfié. Shell lui prévoit un avenir brillant

Dans son dernier rapport, Shell prédit que le gaz comptera pour 40% de la croissance totale énergétique jusqu’en 2035. En 2018, la demande en GNL a augmenté de 10% à 319 millions de tonnes grâce à l’Asie et la Chine en particulier, et elle devrait croître de respectivement de 11% et 10% en 2019 et 2020.

Liquefied natural gas predicted to continue its raid rise

Global energy demand growth by fuel

Malgré un avenir radieux, les prix du GNL en Asie ont chuté de 50% depuis 3 mois. La courbe des prix est passée en contango – les prix spot plus bas que les prix futurs signalent une tendance baissière des prix – en décembre 2018. Le prix actuel de $6.2 MMBtu n’est pas usuel pour la saison d’hiver, mais c’est la conséquence d’importants stockages en septembre et octobre à l’entrée de l’hiver 2018-2019, car l’hiver 2017-2018 avait été très froid, en particulier en Chine. Mais l’hiver 2018-2019 en Asie a été spécialement doux. L’Asie compte pour 72% de la demande mondiale. En été 2018, le prix du GNL avait touché les $12 MMBtu en raison de stocks très bas.

Mild weather weights on Asian LNG price

Les traders anticipent une stabilisation des prix jusqu’à l’été, puis une reprise avec le restockage avant l’hiver 2019-2020. Voir graphique.

Cours du GNL et prévision à 6mois

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