PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 07 février 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
  MSCI Monde +8.7% CHF Corp+0.5% 
 S&P 500 +9.0% US Govt+0.2% 
 Stoxx 600 +8.0% US Corp+2.4% 
 Nikkeï +3.7% US HY+5.2% 
 SPI +8.6% EUR Gvt+1.2% 
 Chine +7.9% EUR Corp+1.5% 
 Emergents +8.6% EUR HY+2.6% 
  
DevisesMatières 1ères
 USD index +0.4% Or+1.7% 
 EURUSD -1.0% Argent+1.1% 
 EURCHF +0.9% Pétrole+15.7% 
 USDCHF +2.1% CRB index+6.3% 
 USDJPY +0.4%    
 EM FX +2.4%    

Rubicon Chinois

Adieu l’orthodoxie
La Fed et, plus tard, les banques centrales d’Europe, ont adopté des politiques monétaires non-conventionnelles au lendemain de la grande crise financière (2008/9). La BoJ l’avait déjà fait. L’idée était de provoquer un effondrement des taux d’intérêt réels et de provoquer une reflation du prix des actifs. Jusqu’à présent, ce processus controversé était resté confiné aux économies développées … En effet, les taux d’intérêt réels dans les économies émergentes sont restés globalement nettement positifs au cours de la dernière décennie, malgré la baisse importante et durable des taux nominaux. Pour de nombreuses raisons légitimes, les banques centrales émergentes se sont abstenues de mettre en œuvre une politique de taux zéro (ZIRP) ou un processus d’assouplissement quantitatif. Parmi elles, on pourrait évoquer la « fragilité » économique et le faible niveau de développement / sophistication des systèmes bancaires (d’où l’absence d’outils nécessaires pour le faire), sans parler de la dépendance vis-à-vis de sources de financement étrangères.

  • Mais le 25 janvier 2019, la PBoC a lancé les swaps d’obligations courtes

Vers un nouveau régime de politique monétaire
Au cours des derniers mois, la PBoC a fourni aux banques d’importantes liquidités par le biais de ses opérations habituelles de financement/Repos. Néanmoins, les banques chinoises ne prêtent toujours pas suffisamment, notamment parce qu’elles sont « vérolées » par de nombreux crédits douteux. La PBoC a donc récemment opté pour une approche plus radicale et très discrète. En fait, elle a décidé de lancer des obligations de banques centrales (CBB) pour … soutenir le marché des obligations perpétuelles de banques (BPB). Cette opération est intelligemment présentée comme une source supplémentaire de liquidités pour les banques … Mais, dans la pratique, il s’agit de la recapitalisation/du sauvetage des banques chinoises en difficulté, selon un processus très similaire au système de la BoE (Funding for Lending), ou aux opérations (LTRO) de la BCE ! Les décideurs chinois se sont abstenus de parler du sujet de l’insolvabilité des banques chinoises.

À partir de maintenant, la PBoC, les institutions financières ainsi que les compagnies d’assurance seront autorisées à acheter des BPB. Ces titres peuvent également être échangés contre des CBB (très liquides) ou mis en gage. Pour rappel, les CBB ne doivent pas être remboursés, ils sont donc considérés comme des « quasi-fonds propres » (niveaux Tier I ou II) dans les bilans, comme des actions privilégiées ou des obligations subordonnées convertibles.

Jusqu’ici tout va bien !? En fait, on pourrait objecter qu’il faudra une demande de crédit dynamique pour que tout cela fonctionne. Et beaucoup d’inertie a déjà été observée au Japon et en Europe auparavant, dans des circonstances comparables, lorsque la croissance ralentissait. Mais avouons-le, la Chine est spéciale, c’est-à-dire que c’est une économie dirigée. Le Parti et ses décideurs vont probablement « convaincre » les agents économiques de se conformer aux recommandations faisant autorité …

Pour l’instant, la banque centrale a mis en place les conditions-cadre pour réaliser des opérations non orthodoxes. Mais aucun calibrage, aucun objectif, aucun calendrier n’a été communiqué par la banque centrale. Cela supprime la pression sur la PBoC et lui permet de tester le processus. Lorsque la PBoC fera l’acquisition d’un volume important de BPB dans son bilan, alors elle sera obligée de reconnaître le « changement majeur » de sa politique, à savoir les opérations de type QE.

  • Le sauvetage discret des banques chinoises en difficulté et le démarrage officieux du QE de la PBoC viennent de commencer
  • Cela est presque passé inaperçu, car les investisseurs sont obnubilés par les derniers chiffres macroéconomiques médiocres et par les pourparlers quotidiens sur la guerre commerciale.
  • Les marchés n’ont pas encore pris toute la mesure de l’accélération de la reflation chinoise
  • On surveillera le lancement officiel du QE chinois ou la baisse des taux directeurs, qui vont déclencher le rattrapage brutal des actifs / marchés chinois

 

Devises : Le mot patience est le nouveau leitmotiv de la Fed
Comme attendu, la Fed n’a pas bougé ses taux. Le FOMC a confirmé les commentaires de début janvier de Powell et a déclaré qu’elle pouvait se permettre d’être patiente pour les relever.

La Fed attend de meilleures données économiques mondiales, une forte amélioration de l’appétit pour le risque et une inflation plus élevée. Ainsi, elle abandonne le mode pilote automatique.

La Fed étudie désormais diverses alternatives avec son bilan. Elle semble prête à mettre plus rapidement terme à la contraction de son bilan. Comme nous l’avons souligné il y a quelques mois, le resserrement quantitatif prendra fin cette année, peut-être en réduisant prochainement le rythme des ventes.

Elle a confirmé que la taille appropriée du bilan est supérieure aux prévisions initiales. L’année dernière, la plupart des membres de la Fed l’estimait à 2,5 à 3,0 trillions de dollars. Maintenant, le consensus s’est rapproché de notre objectif, vers 3,5 trillions. Une annonce pourrait être faite dès la réunion de mars ou sinon de mai.

Cela suggère également que l’arrêt de la contraction du bilan sera mis en œuvre avant toute baisse de taux. Globalement, les changements montrent que la Fed semble prête à réagir rapidement et fortement à tout choc et à mettre en œuvre des mesures d’assouplissement afin d’éviter un important ralentissement de la croissance. La Fed fera une pause au S1 et tentera de relever ses taux à un moment donné au S2, si aucun choc important ne se produit.

 

US Federal Deficir or Surplus (%GDP)

 

Le marché a salué le ton accommodant, faisant remonter l’EUR/USD et les devises émergentes. Le message renforce le sentiment d’une Fed en pause pendant au moins quelques mois, ce qui est essentiel. Le marché se concentrera désormais sur les fondamentaux avant les discussions sur le plafond de la dette.

Le déficit fédéral américain guidera l’USD. Cela signifie que les soutiens au dollar s’estompent malgré quelques risques de hausses complémentaires de taux par la suite. L’USD est vulnérable à un tel changement car le positionnement est encore très favorable à l’USD (majorité de positions longues).

  • Les commentaires de Powell étaient accommodants
  • La Fed mettra fin un terme à son cycle de hausse cette année

 

Devises : Cassure importante des devises émergentes
La dissipation de nouvelles hausses sur le Fed Funds est précisément le type de facteur externe qui soutient tous les actifs émergents.

Le tableau ci-dessous montre la corrélation inverse qui existe entre l’indice pondéré de l’USD et les obligations et devises émergentes. Qu’il s’agisse des devises ou des obligations, les actifs des marchés émergents pâtissent d’un USD haussier et surperforment dans le contexte d’un USD plus faible.

 

Corrélation Inverse

 

Il s’ensuit que des taux durablement bas aux États-Unis et une dynamique baissière sur l’USD renforcent les chances de voir se matérialiser des flux de capitaux massifs vers les actifs émergents.

L’attrait des obligations émergentes est particulièrement notable. La croissance mondiale ralentit et la tendance désinflationniste se poursuit, de sorte que les investisseurs vont à nouveau rechercher le rendement.

 

Indice des devises émergentes
Indice des devises émergentes

 

  • Pour la première fois depuis environ un an, les devises émergentes attirent enfin une demande réelle

 

Or : Les achats des banques centrales au plus haut depuis 50 ans
En 2018, les banques centrales ont acheté 651.5 tonnes d’or ($27 milliards), soit le 2ème record sur une année (le 1er en 1967), et les achats nets ont atteint un record depuis la fin de la convertibilité du dollar en or en 1971. Pour les banques centrales, l’or redevient un actif de diversification. Ces achats viennent principalement des pays émergents.

 

Achats/ventes nettes des banques centrales
Achats-ventes nettes des banques centrales

 

Les achats se sont concentrés sur quelques banques centrales, la Russie, la Turquie et le Kazakhstan. La Russie a acheté 274.3 tonnes, la Turquie 51.5 tonnes et le Kazakhstan 50.6 tonnes. Les banques centrales d’Europe centrale ont commencé à augmenter leurs positions or, en particulier la Pologne (12 tonnes) et la Hongrie (31.5 tonnes). L’Inde, la Mongolie, l’Irak et l’Azerbaïdjan ont aussi contribué aux achats nets.

 

Les détentions d’or auprès des principales banques centrales
Les détentions d'or auprès des principales banques centrales

 

L’objectif de toutes ces banques centrales émergentes, c’est la dédollarisation de leurs réserves. Le yuan devient une devise commerciale et de prêts, et va devenir progressivement une devise de diversification pour les banques centrales.

Et l’or revient en puissance, car pour le moment, elles ne peuvent pas compenser le dollar et le yuan à 1 pour 1. C’est un processus lent mais irréversible, car le dollar reste encore la devise incontestée du commerce mondial.

Vladimir Poutine estime que la politique de sanctions et d’extraterritorialité du droit américain par les Etats-Unis contre de nombreux pays mine la confiance dans le dollar en tant qu’instrument de paiement universel. « Une erreur classique des empires » selon Poutine.

En 2017, la Russie et la Chine ont annoncé leur volonté de se passer du dollar dans le cadre de leurs échanges commerciaux ; cela a commencé par le pétrole et le gaz. La Chine paie ses importations de pétrole en yuan, y compris le pétrole saoudien. Début 2018, la Chine a créé son propre marché pour négocier des contrats à terme sur le pétrole, qui se veut une alternative au Brent et au WTI.

Ces dernières années, l’or représentait un bon actif de diversification et de protection dans un portefeuille. Le cours de l’once d’or a progressé ces dernières semaines grâce au recul des taux d’intérêt réels et aux clôtures des positions spéculatives vendeuses. Mais la dédollarisation pourrait se concrétiser par une hausse structurelle du prix de l’or, donc sur le long terme.

Il existe de nombreux ETFs investis en or physique, mais nous préférons les sociétés aurifères qui offrent un effet de levier avec la hausse des cours de l’or, en particulier celles qui ont fait des acquisitions comme Barrick Gold (Randgold pour $18.3 milliards), qui est un producteur à bas coûts, et Newmont Mining ($10 milliards pour Goldcorp).

  • On est positif sur l’or
  • GAM physical Gold EUR / CHF / $
    Garanti par de l’or physique déposé en Suisse

 

 

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