PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 28 février 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+10.8%US Treasuries+0.5%
S&P 500+11.4%US Corp+2.7%
Stoxx 600+9.9%US High Yield+5.8%
Nikkeï+7.6%EUR Gvt+1.7%
Chine+23.9%EUR Corp+1.9%
Emergents+9.6%EUR High Yield+3.2%
DevisesMatières 1ères
USD index+0.2%Or+3.7%
EURUSD-1.0%Argent+3.2%
EURCHF+0.7%Pétrole (Brent)+24.4%
USDCHF+1.8%CRB index+8.4%
USDJPY+0.9%
EM FX+2.5%

Gare au Dr. Copper

Ce fameux Docteur ès économie est trop optimiste
Ce métal de base est réputé pour sa capacité à prévoir les points de retournement des cycles économiques. En effet, le cuivre a de nombreuses applications dans différents secteurs de l’économie, comme le logement, l’électronique, la production et la transmission d’énergie, l’automobile (notamment les véhicules électriques), etc.

Selon les experts, le marché mondial du cuivre devrait être sous-approvisionné, tandis que la demande devrait augmenter. Ce sont des conditions plutôt favorables à la fermeté du prix du métal de base. Une récession aux États-Unis ou un nouveau ralentissement de la croissance chinoise contrediraient évidemment cette hypothèse.

uses of copper in the United States during 2017

 

La Chine représente plus de 40% de la demande mondiale (13% aux États-Unis et 17% en Europe). La tendance des prix du cuivre a donc l’habitude d’être étroitement liée à l’évolution du cycle économique chinois. En 2011, la forte hausse du métal s’est avérée prématurée et a finalement été invalidée par la faiblesse de l’économie chinoise. Incidemment, on a observé une flambée du cuivre après l’élection de Trump, lorsqu’un grand plan d’infrastructure américain avait été envisagé pour la première fois. Ce sujet revient d’ailleurs à l’ordre du jour du président des États-Unis, qui recherche désespérément des thèmes bipartisans. Nous restons très sceptiques à ce sujet, car le financement de tels projets est très loin d’être assuré !

La hausse actuelle des prix du cuivre semble être moins fondamentale qu’en 2007 et 2009-10
Elle provient plutôt de l’espoir d’une meilleure croissance chinoise d’ici le second semestre

copper vs china business surveys

 

On ne débute pas un nouveau cycle économique
D’autres indicateurs économiques connus ne corroborent pas la fièvre récente du cuivre. Par exemple, l’indice du ¨Baltic Freight¨ reste dans le marasme. Ce n’est pas une surprise si l’on considère les données faiblardes du trafic commercial et des conteneurs dans les plus grands ports du monde. Des statistiques molles sur le commerce mondial ont également été largement commentées récemment par des organisations supranationales. L’aplatissement de la courbe des taux et les faibles taux d’inflation vont dans le même sens.

La base monétaire mondiale a cessé de se contracter en novembre 2018, à la suite des injections de liquidités chinoises et… américaines. Pour des raisons politiques (approbation budgétaire), la Fed va réinjecter des liquidités dans le système bancaire juste avant la fin du premier trimestre de l’année. Nous continuons de penser que le monde évitera une récession en 2019, alors que les chances d’une guerre commerciale / monétaire se sont considérablement réduites. Le QE furtif et la reflation chinoise favoriseront un rééquilibrage de la croissance mondiale.

La hausse du prix du cuivre provient des récentes re-liquéfactions et de la future reflation chinoise
Elle ne préfigure pas une nouvelle phase d’expansion économique mondiale
• On restera sélectif / sous-pondéré les ¨early cyclical¨ comme les semi-conducteurs, les services financiers, etc.
• On préférera les thèmes de fin de cycle, tels que les actifs liés aux produits de base, les secteurs des biens d’équipement, etc.

 

Devises. Davantage de divergences dans les politiques monétaires sont peu probables
La réunion de janvier de la BCE souligne que le conseil est plus préoccupé par les perspectives économiques mais a besoin de davantage de temps pour savoir si le ralentissement est temporaire ou durable. Les décideurs ne se sont pas précipités vers un nouveau LTRO mais ont demandé de travailler sur un tel scénario. La BCE se basera sur les estimations mises à jour en mars. De plus, il faut tenir compte des conditions de liquidité à l’approche du terme du TLTRO.

De toute évidence, beaucoup de choses se sont passées depuis janvier. Les incertitudes internationales ont augmenté. Les derniers commentaires des membres de la BCE suggèrent que la banque teste déjà d’autres mesures. La BCE s’efforce d’éviter tout resserrement injustifié des conditions financières par le biais d’injection de liquidités aux banques et de son forward guidance.

D’autres options qu’un autre TLTRO existent, telles qu’une hausse du taux des dépôts, des LTRO, une augmentation du montant des facilités de compte courant sans intérêt, un montant de liquidités excédentaires plus important ou une combinaison de ces options. Le grand défi de la BCE consiste à équilibrer le pour et le contre. Par exemple, un autre TLTRO soutiendrait les banques espagnoles et italiennes, tandis qu’une hausse des taux serait bien accueillie par les banques des pays coeurs.

Il est plus facile de modifier son forward guidance sur les taux. Par exemple, elle pourrait choisir de reformuler le fait que les taux d’intérêt pourraient rester à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à la fin de l’année. Une autre solution dovish pourrait consister à clarifier sa position sur sa politique de réinvestissement. Cependant, grâce au rebond des derniers indicateurs de confiance, toute modification de la politique actuelle semble moins urgente.

Le gouverneur de la Banque du Japon, Kuroda, vient d’annoncer que la banque centrale était prête à mettre en place des mesures de relance si une forte hausse du yen freinait l’économie et l’empêchait d’atteindre son objectif d’inflation de 2%. Ce n’est pas une surprise, mais cela semble incohérent avec les dernières données publiées sur le QQE. La BoJ a réduit ses achats d’obligations longues, peut-être pour éviter un aplatissement trop marqué de la courbe des taux. Kuroda a répété que la BoJ pourrait utiliser une baisse des taux courts et longs, l’augmentation des achats d’actifs ou l’accélération du rythme de l’impression monétaire. Quoi qu’elle fasse, cependant, elle devra peser avec soin les avantages et les coûts tels que l’impact sur le secteur financier et le fonctionnement du marché.

Cependant, toutes les raisons évoquées par les deux banques centrales sont déjà bien connues et intégrées par le marché obligataire. Les indices des surprises économiques des pays développés ont reculé depuis l’an dernier, principalement en raison de la composante avancée, tout comme les taux internationaux.

surprises economiques

  • Compte tenu du retard qu’elles ont pris sur la Fed, les autres banques centrales ne devraient pas être en mesure d’assouplir davantage
  • L’absence de baisse de l’EUR/USD montre qu’un plancher a été atteint

 

Actions. Dividendes et rachats d’actions
2018 a été une année-record avec des versements globaux de dividendes de $1’370 milliards et des rachats d’actions aux Etats-Unis de $1’040 milliards selon Janus Henderson.

global companies pay out record dividends in 2018

Malgré les craintes d’un ralentissement économique global et le Brexit, les dividendes globaux ont progressé de 9.3% en 2018. Aux Etats-Unis, les versements de dividendes se sont élevés à $510 milliards (+7.2%). Au UK, les dividendes se sont élevés à $99.5 milliards (+4%), mais comme les cours des actions des sociétés anglaises ont reculé, le rendement des dividendes se situe à des niveaux plus vus depuis 2008. Globalement, les sociétés pétrolières (Royal Dutch Shell, Exxon Mobil) et les grandes sociétés de la technologie (Apple, Microsoft) ont fortement contribué à la hausse des dividendes. Pour 2019, les analystes s’attendent de nouveau à une hausse des versements de dividendes entre 3% et 5%.

Aux Etats-Unis, les rachats d’actions ont établi en 2018 un record à plus de $1’000 milliards.

societies us : le top 10 des plus importants rachats d'actions sur les 10 derniers annees

Suite aux annonces faites par plusieurs sociétés, les rachats d’actions devraient rester importants en 2019. Ils pourraient même s’accélérer avec l’approche de la prochaine élection présidentielle américaine en 2020 où les candidats démocrates déclarés, en particulier Schumer et Sanders, vont faire campagne en faveur d’une législation restrictive sur les rachats d’actions pour favoriser les hausses de salaires.

Mais le graphique ci-dessous montre que les rachats d’actions aux Etats-Unis ne se sont pas faits au détriment des autres activités ; ils ont été un complément aux autres utilisations des liquidités.

Cash use continues to rise

  • 2019 devrait rester une année favorable aux hausses des dividendes et aux rachats d’actions.

 

Pétrole. Les Etats-Unis sont devenus auto-suffisants, mais ils produisent le « mauvais » pétrole
Dans le monde, il existe plusieurs pétroles compte tenu de la diversité en matière de qualité. Il y a 2 principaux critères :

  1. La densité (ou viscosité) exprimée en API. Plus l’API est élevé, plus le pétrole est léger, et plus l’API est bas, plus le pétrole est lourd. Un pétrole léger a un API supérieur à 31.1, moyen entre 22.3 et 31.1, et très lourd inférieur à 10.
  2. La teneur en soufre, exprimée en pourcentage, mesure la corrosivité du pétrole. Un pétrole doux a une teneur en soufre n’excédant pas 0.5%.

Par rapport à ces critères, il ressort que le WTI (West Texas Intermediate) et le Brent Crude (Mer du Nord) possèdent des caractéristiques similaires, mais le WTI est plus léger avec une teneur en soufre moindre. Le Dubaï Light est un pétrole lourd avec un taux de soufre élevé. Le pétrole venant du schiste US est très léger avec peu de soufre.

Crude Oil Quality

Le Brent est la référence de prix pour environ 66% du pétrole commercialisé dans le monde, le WTI est la référence aux Etats-Unis et le Dubaï Light en Asie.

Aujourd’hui, l’écart de prix entre le Brent et le WTI est de $10, en faveur du Brent, alors que le WTI a une qualité supérieure. Le WTI devrait se payer avec une prime, ce qui était le cas jusqu’en 2011. Voir graphique.

Brent (noir) et WTI (rouge)

Mais les Etats-Unis ont un problème : l’excès d’offre de pétrole léger venant de la production de schiste. Comme on l’a dit le WTI et le pétrole de schiste US sont des pétroles légers avec peu de soufre, mais les principales raffineries américaines ont été construites pour valoriser essentiellement des pétroles lourds venant du Golfe du Mexique, du Canada et du Venezuela. Donc les stocks de pétrole à Cushing, venant du schiste, ont grossi, les raffineurs US étant incapables de le transformer. Modifier les infrastructures des raffineries US est extrêmement coûteux. En 2015, les autorités américaines ont pris une décision historique en levant l’interdiction d’exporter du pétrole. Cela a permis de désengorger le marché US et d’exporter le pétrole US léger vers les raffineries européennes.

Les Etats-Unis ont 2 options :

  1. moderniser/adapter leurs capacités de raffinage pour du pétrole léger, mais très coûteux. Total et Exxon Mobil ont décidé de dépenser des milliards pour accroître les capacités de raffinage du pétrole brut léger aux Etats-Unis.
  2. augmenter massivement les exportations, ce qui apparaît comme la meilleure solution. Néanmoins, cela doit s’accompagner d’investissements dans l’infrastructure des terminaux pétroliers d’exportation, capables d’accueillir des méga-tankers exportant 2 millions de barils.

La tendance est à un accroissement des parts de marché du pétrole US dans le monde et si cela se confirme, une réduction du spread entre le Brent et le WTI. Mais à court terme, l’écart devrait se maintenir : la chute des exportations vénézuéliennes et iraniennes de pétrole, ainsi que la baisse de la production saoudienne, qui sont tous des pétroles lourds, vont peser sur l’offre mondiale, alors que la production de pétrole léger US va continuer d’augmenter.

Les Etats-Unis ont besoin absolument du pétrole lourd du Venezuela, matière premières de base pour produire du kérosène et du diesel. Sans ce pétrole, la suprématie énergétique des Etats-Unis est mise à mal. D’ailleurs, le gasoline crack spread (rouge), qui est la différence entre le prix du WTI et le produit raffiné, est remonté début février, signalant que les importations de pétrole vénézuélien devraient reprendre. Le marché semble anticiper une intervention américaine pour faire tomber Maduro. Le crack spread estime aussi la marge bénéficiaire des raffineurs : l’offre vénézuélienne va revenir, alors que la demande va accélérer à l’approche de la « driving season » aux Etats-Unis.

Gasoline crack spread (rouge) et cours de l'action valero (noir)

Dans le secteur de l’énergie US, on favorise donc les sociétés d’exportation et d’infrastructure, ainsi que les raffineurs US.

  • On achète aux Etats-Unis Cheniere Energy (LNG), Kinder Morgan (KMI) et Valero (VLO)

 

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