HEBDO – Gestion de fortune – 24 jan 20

PERFORMANCES 2020

Actions					Obligations
	MSCI Monde	+2.2%				CHF Corp	+0.7%
	S&P 500	+2.8%				US Govt	+1.0%
	Stoxx 600	+1.3%				US Corp	+1.4%
	Nikkeï	+0.6%				US HY	+0.7%
	SPI	+2.4%				EUR Gvt	+1.1%
	Chine	-2.3%				EUR Corp	+1.0%
	Emergents	+1.7%				EUR HY	+0.5%
Devises					Matières 1ères
	USD index	+1.2%				Or	+2.6%
	EURUSD	-1.1%				Argent	-0.8%
	EURCHF	-1.1%				Pétrole	-5.9%
	USDCHF	0.0%				CRB index	-3.6%
	USDJPY	+0.9%
	EM FX	-0.8%

Couverture anti-feu

D’abord homme d’affaires inoxydable …

Le Times a déclaré, sur la base des transcriptions de l’Internal Revenue Service de ses déclarations de revenus de 1985 à 1994, que les activités principales de Trump avaient enregistré des pertes de plus d’un milliard de dollars en dix ans. En 1990 et 1991, les pertes de Trump « étaient plus du double de celles des autres contribuables les plus malheureux au cours de ces années ». À l’été 1990, trois casinos d’Atlantic City, le Plaza Hotel et la compagnie aérienne Trump Shuttle n’avaient pas pu payer leurs charges intérêts. Certaines des dizaines de banques qui avaient prêté de l’argent à Trump menaçaient de bloquer leurs prêts, ce qui aurait pu provoquer des faillites en cascade, dont celle de Trump personnellement. Les banques ont finalement accepté de le maintenir à flot en accordant plus de 60 millions de dollars de crédit, mais il a été contraint de céder le contrôle de la gestion de son empire, au moins temporairement.

Depuis de nombreuses années, il n’y a pas eu de publication officielle des déclarations de revenus de Trump. Mais Mazars USA, son cabinet d’expertise comptable, a été assigné à comparaître par le Congrès (avril) et le bureau de district de Manhattan (septembre) afin de fournir ses 8 dernières années de déclaration de revenus. La Cour suprême est désormais impliquée dans ces litiges. Trump tente de repousser les limites de l’immunité présidentielle pour éviter sa destitution. L’État de New York a engagé une enquête criminelle contre Trump et le rôle de son entreprise familiale dans les paiements dissimulés effectués pour empêcher plusieurs femmes de communiquer les détails de leurs affaires avec Trump avant les élections de 2016.

Trump n’a pas eu la main de Midas dans les affaires
Pourtant, jusqu’à présent, il a toujours réussi à refaire surface, tel un Phenix

 

.. puis Président-Teflon

L’administration américaine a déclenché plusieurs conflits avec ses alliés et certains autres pays rivaux, sur de nombreux fronts. En géopolitique, la situation au Moyen-Orient et dans la péninsule coréenne s’est sensiblement dégradée ces derniers temps. L’assassinat de Q. Soleimani a été largement interprété comme une décision erratique et méprisable. Néanmoins, il a probablement contribué à établir une ligne rouge avec l’Iran et a envoyé un avertissement à Kim Jong. Les tensions croissantes à Hong Kong et à Taiwan (après les dernières élections) ajouteront à la complexité de la rivalité américano-chinoise.

Mais la dernière trêve commerciale et la fin de la dépréciation du yuan sont une bonne nouvelle à court terme. L’économie américaine se montre résiliente et le marché boursier établi de nouveaux records. Le parti républicain américain est totalement dévoué à Trump et bloquera certainement le processus de destitution. En conséquence, la cote d’approbation de Trump est au plus haut depuis son élection ! Aucun candidat démocrate redoutable n’est apparu jusqu’à présent.
Trump a, sans aucun doute, un art consommé du contre-feu Le bruit croissant de la destitution est peu – voire pas –pertinent

• Le processus de destitution ne déstabilisera ni Trump, ni l’économie
• Une réélection de Trump soutiendrait probablement les actions, mais pas les obligations américaines et serait une source de pression supplémentaire sur la Fed

 

Devises. Le GBP demeure sensible aux données macro

Le GBP a monté contre toutes les devises du G10 au T4 2019. Jusqu’à présent cette année, il n’a pas surperformé et est revenu sur ses plus bas de décembre. Ses perspectives de court terme se sont quelque peu détériorées. Plusieurs membres de la Banque d’Angleterre ont semblé plus pessimistes malgré plus de clarté sur le Brexit. Les attentes du marché pour une baisse des taux d’ici le 26 mars sont passées de 15% à 65% de probabilité. Les risques sont orientés à la baisse. Malgré un ton accommodant, il est encore trop tôt pour anticiper des baisses de taux.

Au milieu d’une accalmie temporaire dans l’histoire du Brexit, la BoE attire une fois de plus l’attention des investisseurs. Le GBP a baissé après que le gouverneur de la BoE, Carney, a signalé que la banque débattait des avantages d’un assouplissement à court terme. Un autre membre de la BoE a indiqué que la baisse des taux est plus plausible. Ce changement d’assouplissement n’est pas nouveau car deux membres de la BoE ont voté en faveur de baisses de taux lors des dernières réunions. Dans un monde de taux bas sans précédent, les différentiels de taux ont perdu leur pouvoir explicatif pour les devises. C’est pourquoi le retour de la volatilité sur le GBP offre une bouffée d’oxygène.

Sur le front des taux, les enseignements les plus clairs du discours de Carney sont un appétit très limité pour les taux négatifs. Même s’il part en mars, c’est un signal clair. Cela renforce l’idée que la borne inférieure effective restera un peu au-dessus de 0% pour garantir que le taux du marché au jour le jour reste en territoire positif. Un autre outil est le forward guidance pour signaler clairement la trajectoire des taux. Cela devrait permettre de contenir les taux d’intérêt à terme tant que la BOE reste crédible. Dans un contexte d’incertitude politique et de relations complexes avec l’UE, la trajectoire des taux pour les 2 prochaines années sera dictée par la BOE. Les taux longs resteront bas. Une décision de la BoE dès ce mois-ci serait prématurée, car les risques de Brexit sans accord se sont estompés. La BoE devrait attendre de voir dans quelle mesure la confiance des ménages et des entreprises a augmenté, après le vote, avant d’adopter de nouvelles mesures de relance.

Un flux de données britanniques décevantes a confirmé les préoccupations du MPC. Une surprise baissière ou des signes que les données ne s’améliorent pas devraient probablement cimenter les attentes d’une baisse de taux. Même si les données britanniques s’améliorent et que la BoE s’abstient de baisser les taux en janvier, le spectre d’une baisse dans les mois à venir (compte tenu du biais accommodant évident) ainsi que l’incertitude quant à la forme d’un accord commercial entre le Royaume-Uni et l’UE suggèrent que tout rebond du GBP devrait être contenu. Le fait que le positionnement spéculatif ne soit plus extrême (passant d’un short significatif à un short modeste) suggère également un potentiel de hausse limité pour le GBP.

• Alors que le terme du mandat de Carney approche, il ne devrait pas imposer de baisse de taux lors de sa dernière réunion monétaire le 30 janvier
• La tendance économique baissière pèsera sur le GBP et le prochain gouverneur de la BoE

 

Devises. Les marchés remettent en question la crédibilité de la BNS

Il est remarquable de noter comment le CHF s’est renforcé depuis la réunion de décembre de la BNS malgré la réduction des risques politiques. Une interprétation est que les marchés s’attendent à une période prolongée de faible inflation sans nouvelles baisses de taux. La BNS a maintenu sa politique monétaire inchangée en décembre à -0,75% et la maintiendra en mars. Elle a rappelé que le CHF est très surévalué et qu’elle est prête à intervenir sur le marché pour l’affaiblir, si besoin. Sur une base des PPA, il n’est surévalué que de 7%, ce qui n’est pas si extrême.

Cependant, une monnaie plus forte n’est pas la bienvenue car elle réduit tous ses efforts pour faire décoller l’inflation. Avec une inflation prévue à 0,1% en 2020, loin de son objectif et capable de tomber en dessous de 0% dans un scénario adverse, la BNS ne peut que maintenir ses taux en territoire négatif et lutter contre la cherté du CHF sur le marché des changes.

Avec un retard de 3 mois, le rapport du Trésor américain sur les devises a été publié. Comme attendu, la Chine n’est plus qualifiée de manipulateur monétaire et l’attention s’est tournée vers d’autres pays. La Suisse est un cas intéressant. Répondant à la fois aux critères de commerce bilatéral et de compte courant, les interventions en devises de la BNS – plus probablement, après le récent rallye du CHF – pourraient justifier l’étiquette de manipulateur.

Cependant, certaines clarifications sont nécessaires. Premièrement, les achats de devises s’élèvent actuellement à 3 milliards de dollars, soit 0,5% du PIB. Ainsi, atteindre le seuil de 2% impliquerait un montant considérable de 12 milliards de dollars d’achats nets sur un an. Deuxièmement, le Trésor exige que les achats nets se produisent pendant au moins 6 des 12 mois couverts par le rapport. Ainsi, une intervention ponctuelle n’implique pas obligatoirement d’autres achats. Troisièmement, une éventuelle étiquette de manipulateur ne pourrait intervenir qu’en octobre 2020, lorsque le prochain rapport sera publié.

Si l’économie suisse est touchée par un choc négatif ou si le CHF s’apprécie trop, la BNS pourrait être contrainte de baisser davantage son taux directeur, éventuellement à – 1,0%. Ce n’est pas notre scénario de base, mais le risque d’une baisse des taux d’intérêt reste très présent.

La BNS pourrait envisager de modifier son bilan, hors des actifs en USD au profit de ceux en EUR, pour minimiser les tensions américaines et soutenir l’EUR. Pour l’heure, la BNS détient 34% d’actifs libellés en USD et 40% en EUR. Selon la Confédération, en 2018, la Suisse a exporté 46% vers l’Europe et 16% vers les États-Unis, alors qu’elle a importé 64% en provenance d’Europe et seulement 8% des États- Unis. Même s’il a été judicieux de privilégier les actifs américains – compte tenu de leur surperformance – l’allocation des réserves de change s’écarte considérablement des échanges commerciaux.

• Les risques d’un CHF plus fort augmentent
• La BNS pourrait devoir modifier / repenser son allocation monétaire

Actions. Un nouveau membre dans le club des plus de $1’000 milliards

Alphabet a rejoint Apple et Microsoft dans le club des sociétés capitalisant plus de $1’000 à la bourse, mais au prix d’une forte hausse de leurs PE ratios, multipliés par 2 pour Apple et pour Microsoft en 2019. Amazon était passé audessus de $1’000 milliards en été 2018, pour revenir à $924 milliards aujourd’hui. Le poids d’Apple dans l’indice S&P 500 se situe à 4.7%, celui de Microsoft à 4.3%, Alphabet à 3.4% et Amazon à 3.2%. En incluant Facebook, les 5 premières valeurs du S&P 500 comptent pour 18% (12% en 2016) !

Est-ce qu’une telle réévaluation des multiples est justifiée, à 24x 2020 pour Apple et 28x pour Alphabet et 29x Microsoft ? Les niveaux ne sont pas choquants pour des sociétés avec des taux de croissance annuels des profits 2017-2021e à 30% pour Alphabet, 27% Microsoft et 17% Apple. Elles sont également fortement génératrices de liquidités : $210 milliards pour Apple (malgré $175 milliards de rachats d’actions sur 2 ans !), $135 milliards pour Microsoft et $123 milliards pour Alphabet. Puis, elles, comme les autres de la technologie, entrent dans un nouveau cycle lié à la 5G qui devrait doper 1) les ventes de smartphones, de semi-conducteurs, d’objets connectés et de data centers, 2) le cloud et 3) la réalité augmentée.

A court terme, l’analyse technique montre une situation surachetée de l’indice FANG+ et d’Apple, alors qu’Alphabet et Microsoft flirtent avec le surachat.

• Achat des Big Four sur repli des cours. On achèterait Apple sur un repli vers les $280

 

Matières 1ères. Le palladium et le rhodium affolent le marché

Le cours du palladium n’en finit plus de monter : +30% en 2020 à $2’500 l’once, après une hausse de 45% en 2019. Le rhodium affiche également une performance impressionnante en 2020 avec +47% à $9’500 l’once, après +134% en 2019.

C’est une histoire fondamentale. La demande du secteur automobile a fortement augmenté en raison d’une législation plus contraignante sur les émissions de CO2, alors que l’offre est déficitaire. La majorité de la production de palladium (80%) et de rhodium (90%) est utilisée pour les pots catalytiques dans l’automobile.

Les constructeurs automobiles pourraient chercher une alternative moins onéreuse en remplaçant le palladium par le platine. Le platine n’est pas interchangeable à 1 pour 1, mais il a quelques caractéristiques similaires au palladium. Le platine est principalement utilisé dans les pots catalytiques pour les moteurs diesel, le palladium pour les moteurs essence. Mais cela pourrait prendre 2 années pour acquérir les certifications en utilisant le platine, en plus des coûts. Les constructeurs ne devraient donc pas arbitrer sur le platine, d’autant plus que les pots catalytiques ne représentent qu’une petite partie du coût total d’un véhicule. Par contre, il n’y a pas de substitut au rhodium, qui est un métal extrêmement rare.

Les 2 principaux producteurs de palladium sont la Russie (40% de la production mondiale) et l’Afrique du Sud (35%), suivis du Canada (10%). Pour le rhodium, l’Afrique du Sud est le principal producteur (82%), suivi de la Russie (10%), le Zimbabwe (5%) et le Canada (3%). La production annuelle de rhodium est de 20 tonnes avec des ressources très limitées, alors que la demande tournerait autour de 28 tonnes.

Techniquement, le rhodium et le palladium sont très surachetés, mais l’offre est limitée. Et les 2 métaux s’adressent aux industriels et non aux investisseurs. Les spécialistes s’accordent sur un prix plus élevé pour les 2 métaux précieux, avec une histoire fondamentale. Et après 16 mois de reculs de ventes de voitures aux Etats-Unis, en Europe et en Chine, les prix du palladium et du rhodium pourraient encore monter avec une reprise des ventes automobiles en raison d’une accentuation du déséquilibre offre/demande.

L’histoire fondamentale du palladium et du rhodium est solide. Mais nous serions tentés de jouer le rattrapage du platine, qui pourrait profiter des prix très élevés du palladium et d’une reprise des ventes de voitures.

• Platine. Il existe de nombreux ETFs investis en métal physique dans les principales devises
• Palladium. Il existe de nombreux ETFs investis en métal physique dans les principales devises
• Rhodium. En USD : Xtrackers Physical Rhodium (UCITS eligible), GB00B684MW17 / en EUR, DE000A1KJHG8

 

 

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