PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 22 février 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+9.7%US Treasuries+0.4%
S&P 500+10.7%US Corp+2.6%
Stoxx 600+9.3%US High Yield+5.4%
Nikkeï+6.3%EUR Gvt+1.4%
Chine+14.5%EUR Corp+1.7%
Emergents+6.7%EUR High Yield+2.6%
DevisesMatières 1ères
USD index+0.7%Or+3.1%
EURUSD-1.4%Argent+1.9%
EURCHF+0.7%Pétrole+23.9%
USDCHF+2.3%CRB index+6.8%
USDJPY+0.9%
EM FX+1.8%

La loi du plus fort

Cela fait des décennies que les États-Unis ont été dénoncés / considérés comme impérialistes. Au fil du temps, les vecteurs de cette suprématie ont oscillé entre hard power (défense, économie, finance, politique) et soft power (culture, idéologie, valeurs, exemplarité). La nouveauté avec l’administration Trump réside dans le fait qu’elle a) recourt constamment à la loi du plus fort et b) ignore pratiquement le soft power. Le président américain a enterré toutes les inhibitions pour transcender les rapports de force.

Comme les administrations précédentes, Trump utilise le dollar américain comme arme contre les pays «non-alignés». Les racines de ce mécanisme proviennent de Bretton-Woods. En tant qu’émetteur de la monnaie de réserve mondiale, les États-Unis bénéficient d’un «privilège exorbitant» (V. Giscard d’Estaing, 1960). Les États-Unis sont le seul pays à imprimer de l’argent et à enregistrer des déficits n’ayant que peu, voire pas du tout, d’impact direct sur leur taux de change. En effet, les étrangers ont besoin de produire des biens et des services afin de gagner les «USD» pour régler la plupart de leurs transactions commerciales et de leurs matières premières. Le système mondial de paiement interbancaire (SWIFT) est géré par les États-Unis et est basé sur le dollar américain. Les États-Unis s’en sont servis pour imposer des embargos aux « pays voyous ». Les multinationales et les banques européennes ont payé des amendes exorbitantes aux autorités américaines pour ne pas avoir respecté cela. Maintenant, la Russie et l’Iran sont sous le radar de Trump, mais l’Europe et l’Allemagne n’en sont pas très loin …
L’USD et le système bancaire (paiement) sont une arme de référence pour les gouvernements américains

 

Prémisses d’un nouvel ordre monétaire
La Chine prend des mesures progressives pour rendre le yuan entièrement convertible. C’est un objectif à moyen / long terme. Sa pondération au sein des réserves monétaires, dans les bilans des banques centrales mondiales, est encore minime. Le rythme de la mutation du Yuan dépend finalement d’une décision politique du Parti communiste chinois.

L’excédent du compte courant chinois a diminué ces dernières années. Par conséquent, le recyclage Chinois – c’est-à-dire l’achat de bons du Trésor américain – est mécaniquement en déclin. Beijing a également conclu des contrats d’approvisionnement en pétrole à long terme réglés en yuan. Cela a été fait avec la Russie puis même avec l’Arabie Saoudite en 2018! Les marchés de l’or et du pétrole ont été organisés à Shanghai. Leurs développements sont rapides et ils pourraient bientôt devenir plus que confidentiels. Avec le temps, le Yuan va certainement défier le dollar américain, en tant que devise (quasi-unique) de transaction commerciale et de référence pour les matières premières stratégiques.
La Chine n’est plus alignée sur les États-Unis et ne jouera plus le rôle de pays de re-financement de dernier recours
Le yuan chinois se profile comme le sérieux concurrent à long terme de l’USD

 

Premiers signes de rébellion?
Pour des raisons politiques évidentes, la banque centrale russe a non seulement cessé d’acheter, mais a également vendu tous ses bons du Trésor américain. La Turquie et le Kazakhstan vont potentiellement dans le même sens. L’Europe tente de contourner l’embargo sur l’Iran par le biais d’un système de troc. Incidemment, l’appétit des pays étrangers pour les emprunts du gouvernement américain – globalement parlant – a commencé à décroître à partir de 2016. Voir graphique.

 

Ownership of U.S debt

 

L’agressivité des États-Unis est devenue une préoccupation sérieuse pour un nombre croissant de pays
Ceci est une explication plausible de la désaffection pour les obligations gouvernementales américaines

  • La politique de Trump favorise l’émergence précoce d’un concurrent au dollar
  • Une guerre commerciale et une politique économique dépensière provoqueraient, inévitablement, une crise de financement pour le gouvernement américain

 

La recommandation hors consensus se confirme
D’abord récession, ensuite déflation. C’est l’inquiétude des marchés. Est-ce justifié ? Nous ne le pensons pas.

L’inflation globale de la zone euro est tombée à 1,4% en janvier, après 1,6% en décembre et 1,9% en novembre. Ces baisses découlent de la baisse de l’énergie. L’estimation de l’inflation sous-jacente a été meilleure que prévu à 1,1%. L’inflation coeur devrait rebondir à l’été grâce à la forte croissance des salaires dans la zone euro. D’autant plus que l’inflation dans les services, la composante la moins volatile, repart à la hausse.

L’histoire montre que l’inflation de base repart avec un retard de 3 trimestres sur la croissance des salaires. La croissance des salaires au T3 dans la zone euro a atteint son plus haut niveau en 10 ans, à 2,5%. Les pressions inflationnistes sous-jacentes ont poursuivi leur reprise graduelle en 2018, mais l’impact de la hausse des salaires sur l’inflation de base doit encore se matérialiser.

 

Euro Core CPI yoy - Euro Area Wages yoy

 

De plus, le récent rebond des prix du pétrole n’est pas encore reconnu par le marché obligataire. Les anticipations d’inflation européennes sont de retour sur les plus bas des dernières années. Sur une base annuelle, le prix du pétrole en EUR est légèrement positif. Même si une contribution négative est toujours attendue, le pétrole ayant atteint un sommet au T2 2018, les facteurs sous-jacents susmentionnés devraient avoir un impact plus marqué.

 

Europe: pétrole et attentes inflationnistes
Euro Core CPI yoy - Euro Area Wages yoy

 

Les données d’activité ont été faibles dans l’ensemble, les PMI dépeignent toujours un tableau sombre de l’économie européenne et, enfin, la Commission Européenne a revu à la baisse ses prévisions de croissance pour 2019 et 2020.

Le pessimisme des marchés à l’égard de l’économie n’est pas sur le point de brutalement changer, mais les valorisations actuelles anticipent une récession qui, à ce jour, est loin d’être assurée. Si les marchés reproduisent l’année 2016, les anticipations d’inflation en zone euro devraient fortement se redresser.

 

Points-mort d’inflation US et EUR
Points-morts d'inflation US et EUR

 

Du côté américain, les prix à la consommation sont restés inchangés en janvier pour le 3ème mois consécutif. Les prix de base ont progressé de 0,2% en janvier pour le 5ème mois consécutif, soit la plus longue période en 11 ans. Les prix des produits de base ont augmenté de façon inattendue de 0,4%.
La tendance des prix des services demeure intacte, en augmentation pour le 5ème mois consécutif. La conjoncture inflationniste reste appropriée pour le FOMC.

Une inflation sous-jacente à 2,2% ne laisse présager aucune pression immédiate sur la Fed. Avec un taux d’inflation sur 3 mois annualisé à 2,7%, la tendance reste ferme. L’inflation globale va continuer de baisser en raison de la chute de l’énergie et des produits alimentaires. L’inflation cœur devrait légèrement rebondir. Un USD plus faible devrait soutenir les prix des produits de base.

  • Une vision positive sur les obligations indexées à l’inflation
  • Les Européennes paraissent plus risquées, mais de loin meilleur marché

 

Actions. L’aviation, la chute d’un géant
Airbus a annoncé la fin du programme du A380, après 12 années de vol. L’industrie ne veut plus des gros avions mais plutôt des plus petits et plus efficients.

Dans les années 1990, à l’inverse de Boeing, Airbus a parié sur un réseau mondial de quelques gros hubs, depuis lesquels les passagers prendraient de plus petits avions pour des aéroports plus petits. Un mauvais pari. Pour Airbus, le schéma était point to hub to point. Pour finir, les passagers ont préféré voyager de point-to-point, la stratégie adoptée par Boeing.

L’annulation de la commande d’Emirates a donné le clap de fin. Problèmes de rentabilité et avec les moteurs, problèmes d’accès dans les aéroports. Les compagnies aériennes sont peu enclines à acheter des quadri-moteurs transportant plus de 500 passagers, préférant l’efficience en utilisant la pleine capacité de sièges.

C’est un soulagement. Et une meilleure visibilité pour les investisseurs. L’impact sera limité et tous les employés du programme seront relocalisés dans les autres programmes, les commandes étant importantes et représentant pour 8 années de production. Pendant la vie du A380, le groupe Airbus a généré des profits malgré les charges du A380. Les coûts de développement et de lancement du A380 ont été de €18 milliards, pour 250 avions livrés. Le programme A380 a été bien géré, car dès 2015 il était profitable.

Boeing a préféré développer le 787 Dreamliner, un avion bi-moteurs avec un même rayon d’action que le A380, mais plus flexible en termes de routes. Pour finir, les compagnies aériennes ont délaissé le A380 au profit du A350 et A330.

Les perspectives restent brillantes pour les 2 avionneurs qui sont en situation de duopole. Ils ont renforcé leurs positions : en 2017, Airbus achetait le programme d’appareils court et moyen courriers de Bombardier, surtout pour gagner des parts de marché aux Etats-Unis, et en 2018 Boeing achetait les avions commerciaux d’Embraer (avions régionaux). L’objectif des 2 avionneurs est de limiter au maximum l’émergence d’une future concurrence, en particulier chinoise. Ils vont s’appuyer sur le numérique et la nouvelle arme d’Airbus se nomme Skywise, un gigantesque big data intégrant les compagnies aériennes, les vols commerciaux et les systèmes informatiques qui permettra de prévoir et de réduire le temps d’immobilisation des avions grâce à la maintenance prédictive.

La visibilité du secteur de l’aviation commerciale est bonne, comme sa résilience aux chocs externes. Le trafic de passagers double tous les 15 ans, soit +4.4% par an.

 

Points-morts d'inflation US et EUR

 

Le développement des pays émergents et de leur classe moyenne va se traduire par un besoin de 40’000 nouveaux avions d’ici 20 ans, soit 2’000 avions supplémentaires par an.

Aujourd’hui, il y a environ 22’000 avions commerciaux dans le monde et la flotte est estimée à 48’000 avions en 2037. Le marché 2019-2037 représentera environ $6’000 milliards de ventes. D’ici à 2037, les ventes en unités : 75% les monocouloirs (A319-320 et B737 principalement), 20% les
deux-couloirs/fuselage large et 5% les avions régionaux ; et en dollars : monocouloirs 55%, deux-couloirs/fuselage large 40% et 5% avions régionaux/avions de transport.

Dans l’aviation commerciale, Airbus et Boeing sont assez proches avec pour chacun 800 livraisons d’avions en 2018. En gros, ils se partagent équitablement le marché mondial de l’aviation commerciale. En termes de ventes des groupes, Boeing avec 100 milliards est plus gros qu’Airbus ($62 milliards), car l’activité militaire est plus importante chez Boeing. On est donc positif sur le secteur à moyen-long terme.

  • Objectifs de cours : Airbus €135 et Boeing $470

 

Actions. La transformation de Nestlé
Nestlé, le #1 mondial de l’alimentation et des boissons, se transforme pour devenir un leader mondial dans la nutrition saine et bio et les produits durables (mode de fabrication du produit).
Mi-2019, Nestlé va publier la chaîne de fabrication de certains produits et celle de transformation de certaines matières premières comme le poisson, la noix de coco, les végétaux, les épices, le café, le cacao, les oeufs, les céréales, le sucre et le lait. Nestlé fait des recherches sur des bouteilles d’eau biodégradables. L’objectif 2025 est 100% d’emballages recyclables. Nestlé veut réduire son empreinte carbone. Nestlé a fait plusieurs acquisitions dans la nutrition saine et la santé : Terrafertil, Sweet Earth, Freshly et Atrium Innovations.

Il s’est renforcé dans le café avec l’accord de commercialisation de produits Starbucks dans le monde entier. Nestlé a aussi acquis Blue Bottle Coffee et Chameleon Cold Brew, le #1 du café froid aux Etats-Unis.
Nestlé est sorti de la confiserie aux Etats-Unis, a vendu Gerber Life ($1.5 milliard) et vendra prochainement Nestlé Skin Health et les charcuteries Herta (CHF 680 millions de ventes).

Les résultats 2018 étaient bons avec une croissance organique de 3%, avec un objectif 2020 de +4%. Les ventes ont grimpé de 2.1% à CHF 94 milliards et le bénéfice opérationnel de 3.9% à 13’752 milliards, la marge s’améliorant de 14.8% à 15.1%. Le cash-flow libre a progressé de CHF 9.4 milliards à 10.8 milliards. 2019 devrait s’inscrire dans la même tendance. A 19x les profits 2019, le PER de Nestlé est supérieur à celui du secteur de l’alimentation/boissons traditionnelles, mais inférieur à celui de sociétés dans le segment de la nutrition saine/bio/durable (autour des 21x).

  • Valorisation de Nestlé à CHF 97 par action

 

Actions. Rallye des banques européennes ?
Elles sont délaissées. Moins bonne performance sectorielle sur 1 année : -24% contre -2% pour le Stoxx 600. 2ème moins bonne performance en 2019 : +6% contre +9% pour le Stoxx 600.

Le Brexit, la montée de l’extrême–droite en Italie, Autriche, Pologne et Hongrie, la mauvaise santé du secteur bancaire italien et allemand, la faiblesse de l’économie sont autant d’éléments qui éloignent les investisseurs des banques européennes. Et dernier en date, le refus de la Commission européenne d’une fusion des activités ferroviaires de Siemens et Alstom, alors qu’un processus de consolidation transnationale dans la zone euro pourrait ramener de l’intérêt sur les banques européennes ; les forces nationalistes s’opposeraient à ce processus.

Vendredi dernier, le secteur bancaire a fortement rebondi après les propos d’un haut responsable de la BCE, Benoît Coeuré, sur un possible nouveau round de prêts à long terme pour les banques, signalant que le ralentissement économique de la zone euro est plus important qu’attendu. L’Italie est en récession et l’Allemagne l’évite de justesse. Après avoir décrété que les importations de voitures aux Etats-Unis présentaient une menace pour la sécurité nationale des États-Unis, Donald Trump devrait prochainement attaquer le secteur automobile européen, donc allemand. Une menace pour la croissance économique de la zone euro.

Si la BCE arrive en soutien à l’économie européenne, le secteur bancaire devrait mieux se comporter. Le secteur bancaire de la zone euro est bon marché avec un ratio cours/valeur d’actif net (price to book value) de 0.64 comparé au 1.24 aux Etats-Unis et 1.04 en Chine. Le PE ratio moyen 2019 du secteur en zone euro est de 7.6x comparé au 10x aux Etats-Unis.
On maintient notre position fondamentale prudente sur les banques européennes, mais on peut jouer un rebond à court terme.

 

Euro Stoxx Banks sur 3 ans

Euro Stoxx Banks sur 3 ans

 

  • Un rallye de court terme du secteur bancaire est possible
  • Banques zone euro : Lyxor Euro Stoxx Banks (BNKE FP/LU1829219390) ou BNP Paribas (valorisation €47)

 

 

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