PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 20 septembre

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+16.8%CHF Corp+3.7%
S&P 500+19.9%US Govt+6.9%
Stoxx 600+15.8%US Corp+12.1%
Nikkeï+10.1%US HY+11.7%
SPI+23.6%EUR Gvt+9.6%
Chine+30.3%EUR Corp+7.4%
Emergents+5.8%EUR HY+8.2%
DevisesMatières 1ères
USD index+2.2%Or+17.0%
EURUSD-3.5%Argent+15.0%
EURCHF-2.7%Pétrole+21.6%
USDCHF+1.0%CRB index+5.3%
USDJPY-1.5%
EM FX-2.2%

 

Les chiffres sont cruciaux pour la Chine

Le chiffre 8 est magique, c’est le chiffre de la chance. En 2018, la cérémonie d’inauguration des Jeux Olympiques de Pékin a eu lieu le 8 août à 8h08 … La plus célèbre section de la Grande Muraille – appelée Huanyaguan – est établie sur une tour à 8 pans. D’ailleurs, le mot pagode a la même signification. Dans la culture taoïste, le chiffre 8 symbolise l’abondance et l’exhaustivité. Les symboles Yin et Yang comportent 8 directions (liées aux éléments de base).

Le chiffre 9 signifie également beaucoup, essentiellement du point de vue politique. L’idéologie marxiste a commencé à se répandre largement dans le pays en 1919, après le mouvement du 4 mai (un mouvement anti-impérialiste, culturel et politique né des manifestations d’étudiants à Beijing). Mao a fondé la République populaire de Chine à Beijing le premier octobre 1949.

Plus récemment, les années qui se terminent par un 9 ont eu une résonance négative. En effet, la grande famine chinoise, qui a tué plus de 15 millions de citoyens, a débuté en 1959. La crise de Tiananmen a eu lieu au printemps 1989. Clin d’oeil malicieux de l’histoire, le communisme a connu une défaite majeure en novembre de la même année, avec la chute du mur de Berlin… Avec la révolte en cours à Hong Kong, 2019 confirme progressivement le « pouvoir maléfique » des années se terminant par le chiffre 9.

La célébration prochaine des 70 ans de la RPC s’annonce particulièrement délicate pour le président Xi

Hong-Kong, dilemme stratégique pour la Chine

À Taiwan, le dernier sondage annuel réalisé en juin par l’Université nationale de Chengchi indique que 56,9% des répondants s’identifient comme étant taïwanais, contre à peine 3,6% comme chinois (36,5% à la fois taïwanais et chinois). De même, la plupart des Hongkongais s’identifient de moins en moins comme Chinois.

La bonne nouvelle du point de vue d’un parti communiste est que les manifestants de Hong Kong n’ont reçu aucun soutien de la Chine continentale. Les autorités tablent sur un remake de la – courte – révolte des parapluies oranges de 2014. Elles s’attendent également à ce que l’impact économique négatif visible des manifestations affaiblisse définitivement l’opposition. De facto, les ventes au détail se sont effondrées de plus de 10% en juillet dernier (glissement annuel). Les arrivées de touristes sont aussi en chute libre.

En tant que concession tardive, le gouverneur C. Lam a promis de retirer le projet de loi controversé sur l’extradition. Mais dans la pratique, le dialogue n’a pas encore été amorcé entre les manifestants et le gouvernement. Et les revendications des citoyens de la rue se sont étendues à des sujets démocratiques plus sensibles.

Xi tente de jouer sur l’essoufflement des protestations

Cependant, la (géo)-politique globale chinoise ne devrait pas permettre une résolution rapide

  • Xi, comme d’autres leaders populistes internationaux, est sous pression à court terme
  • En dépit de sa fermeté récente, la Chine pourrait être plus conciliante lors des prochaines négociations commerciales bilatérales avec les États-Unis
  • Dans un tel scénario, la récente stabilisation du yuan pourrait s’avérer durable, comme en T4 18-T1 19
  • Nous conservons notre exposition au Vontobel China Leaders dans notre certificat tactique

 

Obligations. La fin du « whatever it takes »

Pour son dernier conseil des gouverneurs de la BCE, Draghi a fait ce qu’il pouvait. Les annonces de la BCE étaient conformes aux attentes soit une baisse de taux de 10 pbs et des mesures d’atténuation pour les banques. Elle a indiqué que les taux pourraient être encore réduits.

La BCE a mis en place deux mesures visant à atténuer certains des effets indésirables des taux négatifs. Le nouveau TLTRO (III) est plus généreux. Les banques auront accès aux prêts de la BCE pour une période de 3 ans à un taux de -0,5% sous certains critères spécifiques de prêts. Les banques le favoriseront plutôt que d’émettre des dettes « senior ».

La reprise, à compter du 1er novembre, du programme d’achat d’actifs est équilibrée. Sa taille est modeste (20 milliards par mois). Cependant, pour la première fois, il a une durée indéterminée. La BCE n’a modifié aucune de ses modalités (univers, limites de taille). Cela est décevant. Une révolte sans précédent s’est produite au sein du conseil. Le gouverneur de la Banque de France, Villeroy de Galhau, son collègue néerlandais Knot, et le président de la Bundesbank Weidmann se sont opposés à la reprise immédiate des achats d’obligations. Ils ont été rejoints par l’Autriche et l’Estonie, ainsi que par des membres du Directoire de la BCE et par le chef des marchés.

La BCE a mis en place un système à deux niveaux « tiering » pour la rémunération des réserves afin d’atténuer le coût des taux négatifs. Le montant des réserves obligatoires des banques sera jusqu’à 6 fois exempté de taux négatifs. Ce n’est pas très généreux. Cela ne réduira que de 2 milliards par an le coût pour le secteur bancaire. La BCE n’a pas opté pour un chiffre plus élevé, car cela permettrait aux banques ayant de faibles liquidités excédentaires (Italie et Espagne) d’accroître leurs réserves excédentaires afin de bénéficier de taux à 0% prévus par ce système. En d’autres termes, l’incitation à vendre des obligations à taux négatifs pour augmenter les réserves excédentaires et de les placer à 0% est limitée.

Ce système vise à protéger le canal de transmission du crédit. Cela suggère également que des mesures politiques encore plus importantes ne seront pas susceptibles de stimuler la croissance ou l’inflation. Contrairement au premier QE de 2015, les conditions financières sont déjà très accommodantes. Ainsi, même si un assouplissement supplémentaire est bénéfique à la marge, la politique budgétaire devrait jouer un rôle plus important. Les décideurs allemands ne devraient annoncer de nouvelles mesures de relance que pour répondre à la récession.

  • La BCE a très peu de marge de manoeuvre monétaire. Ces mesures ne seront pas suffisantes pour relancer significativement l’inflation
  • Les taux allemands ont déjà atteint un point bas, la BCE ne pouvant baisser davantage les taux

 

Devises. Retour aux fondamentaux

La réponse intuitive à un nouvel assouplissement de la BCE devrait être une baisse de la monnaie. Cependant, certains facteurs limiteront toute baisse de l’euro. Premièrement, le système de hiérarchisation « tiering » a été mis en place pour réduire l’impact de baisses des taux sur le taux de change. En outre, cela suggère que les taux sont proches de leur limite basse.

Ensuite, avec des taux US en baisse depuis le début de l’année, le différentiel de taux est moins favorable. Les spreads de taux à 2 et 10 ans et l’EUR/USD ont divergé. Jusqu’à présent, le niveau absolu des taux a guidé l’évolution de la devise.

Cela suggère également que l’EUR/USD est tout simplement sous-évalué sur la base des différentiels de taux. Et à tout le moins, l’euro a intégré un assouplissement plus marqué de la BCE. Les principaux risques à court terme proviennent de la chute de l’Allemagne en récession et de la Fed.

En ce qui concerne le positionnement spéculatif, les investisseurs sont net short de l’EUR/USD, mais pas de manière excessive. Compte tenu du ton de la BCE, une couverture des shorts est en cours.

  • Rester surpondéré de l’EUR contre USD

 

Actions. Violent retour du segment Value

Le bond du 10 ans US de 1,45% le 4 septembre à 1.91% vendredi dernier s’est traduit la semaine dernière par une ruée sur le segment Value, c’est-à-dire les banques et assurances, l’industrie, les matériaux et l’énergie. On assiste donc à une grande rotation sectorielle. Trop de pessimisme cet été ? Les taux d’intérêt auraient-ils atteint un point bas ?

La terminologie Value regroupe les sociétés qui ont une valeur intrinsèque supérieure au cours de bourse, des sociétés sous-évaluées par rapport aux fondamentaux de leur bilan (valeur des fonds propres, valeur de remplacement ou valeur de liquidation). Les sociétés Value sont caractérisées par des évaluations inférieures et un risque supérieur à celles du marché et/ou à celles de sociétés de la même industrie.

Les sociétés Croissance sont caractérisées par des évaluations supérieures à celles du marché, par une croissance des profits élevée et durable dans le temps, et par moins de sensibilité aux conditions économiques.

On a donc assisté à un rally des sociétés avec des PE ratios bas et des P/Book value (cours/actifs nets) bas. Ce sont surtout les banques qui ont réagi fortement. Les investisseurs semblent privilégier les sociétés avec des évaluations boursières basses ou sous-évaluées. Pour preuve ces derniers trimestres, les succès mitigés des IPO dans la technologie (momentum/croissance) comme Uber, Lyft et le fiasco de la tentative d’introduction en bourse de WeWork.

Le S&P 500 Value offre des valorisations plus intéressantes avec un PER estimé de 15x 2019 et un rendement des dividendes de 2.4% comparé au PER estimé de 22.5x 2019 et au rendement des dividendes de 1.5% pour le S&P 500 Croissance.

Le rattrapage du segment Value/Cyclique traduit pour l’instant une correction des exagérations du mois d’août. Le positionnement prudent était devenu surpeuplé (crowded). Toutefois, pour que le segment Value continue de surperformer, il faudra 1) des anticipations plus positives sur la croissance globale et l’inflation, 2) l’arrêt de la chute des taux d’intérêt et 3) une courbe des taux positive. Il faut que les investisseurs perçoivent un environnement reflationniste, qui viendra avec des programmes de relance économique par les États, d’infrastructure et/ou le Green New Deal, une sorte de plan Marshall pour le « sauvetage » de la planète.

  • A court terme, le segment Value devrait continuer à surperformer, corrigeant les excès négatifs de cet été
  • A plus long terme, la surperformance dépendra de l’évolution macro
  • Secteurs Value : Finance, Industrie, Matériaux et Energie

 

Actions. Prosus, la plus grande société européenne dans la technologie/internet/réseaux sociaux et divertissement

Le Sud-africain Naspers a séparé ses activités sud-africaines et internationales. Les activités internationales ont été regroupées au sein d’une société cotées à Amsterdam, Prosus, qui devient la plus grande société de technologie, d’internet et de divertissement cotée en Europe. Enfin, une grande société des nouvelles technologies cotée sur une bourse européenne. Naspers conserve 73% du capital de Prosus et le solde (27%) est le flottant libre.

Prosus a été introduite en bourse le 11 septembre à €58.70. Le cours actuel est à €74, soit un gain de 24%. De toute évidence, c’est un succès.

Ses activités et participations se situent dans les pays émergents, Chine, Inde, Russie, Europe centrale et de l’Est, Amérique du Nord, Amérique latine, Asie du Sud-Est, Moyen-Orient et Afrique.

Prosus détient 31.1% du capital de Tencent qui est une des plus grandes sociétés chinoises, spécialisée dans les services internet et mobiles, ainsi que la publicité en ligne. Elle gère le service de messagerie instantanée Tencent QQ, le portail web QQ.com et l’application de messagerie instantanée WeChat. En décembre 2018, la filiale Tencent Music Entertainment a été cotée à New York.

Prosus détient 28% de @mail.ru, la plus grande société de messagerie en Russie.

Naspers détient OLX, le plus grand site de petites annonces en Inde et au Brésil, la plateforme mobile Letgo, concurrente de Craiglist aux US, et des participations dans le plus grand réseau social russe, mail.ru, le site indien de voyages en ligne MakeMyTrip et la société brésilienne de livraison de repas à domicile iFood.

La capitalisation boursière de Prosus est de €120 milliards, soit la contre-valeur des 31.1% de la capitalisation boursière de Tencent. A cela s’ajoute Mail.Ru Group et les autres participations, ce qui donnerait environ une valorisation à €130 milliards, soit €82 par action Prosus. L’action Tencent vaut HKD 350 aujourd’hui, mais la moyenne des objectifs des analystes se situe vers HKD 410.

Si l’on ajuste le cours de Tencent à HKD 410, on arrive à une capitalisation boursière de Prosus de €137 milliards, soit €90 par action. Pour le moment, Prosus est donc un « jeu » sur Tencent en euros.

  • Nous sommes positifs sur Tencent dont nous valorisons l’action à HKD 420, soit 20% au-dessus du cours actuel (HKD 350 )
  • Prosus est un investissement plus sûr que Tencent coté à Hong Kong en raison de l’instabilité politique
  • A taux de change constant, la valorisation de Prosus se situe à €82 (€74 aujourd’hui) à 2-3 mois et à €90 à 6-8 mois

 

Pétrole. Retour à une prime de risque géopolitique ?

Le conflit entre les États-Unis et l’Iran, et quelques accrochages maritimes sur des tankers, ne se sont pas traduits par une prime de risque géopolitique sur les prix du pétrole. Les forces récessives sur l’économie globale dominaient. Il n’empêche que 25% de la consommation mondiale passe par le Détroit d’Ormuz et les pipelines de la région proche-orientale. Si le Proche-Orient devait s’enflammer, les prix du pétrole ¨exploseraient¨.

Les attaques de drones sur les installations pétrolières saoudiennes sont graves, puisque l’Arabie saoudite vient de couper temporairement sa production de pétrole de 50%, soit 5% de la production mondiale de pétrole. L’Arabie saoudite compte pour 10% de la production mondiale de pétrole. Les 2 plus grandes installations ont été touchées, Abqaiq (7 millions barils/jour) et Khurais (1.5 m b/j). Les Houthis du Yémen, soutenus probablement par l’Iran, sont un véritable danger pour l’Arabie saoudite, et l’économie mondiale si les prix du brut devaient fortement augmenter. Malgré le 3ème budget militaire au monde, derrière les États-Unis et la Chine, l’Arabie saoudite reste fragile.

C’est un coup dur pour Aramco qui doit entrer en bourse. L’intérêt des investisseurs devrait diminuer si les installations se révèlent vulnérables aux attaques militaires. Son image d’invulnérabilité est en train de disparaître. C’est aussi un coup dur pour MBS qui doit financer sa vision économique par l’entrée en bourse d’Aramco.

A cause de l’instabilité croissante dans la région, une prime de risque doit intégrer le cours du pétrole. Selon les dégâts infligés à Aramco, elle devrait se situer entre $2 et $10. Les Houthis ont annoncé d’autres attaques d’envergure.

La situation est plutôt favorable aux grandes sociétés intégrées européennes et américaines, sauf si les prix du brut devaient monter fortement, ce qui pèserait sur la demande des pays consommateurs et des grands pays émergents importateurs comme la Chine et l’Inde.

  • La situation au Proche-Orient est favorable aux majors du pétrole européens et américains, mais un prix supérieur à $100 pèserait sur la demande globale de brut

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