PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+20.8%CHF Corp+2.7%
S&P 500+24.0%US Govt+8.0%
Stoxx 600+19.0%US Corp+13.9%
Nikkeï+15.1%US HY+11.6%
SPI+27.0%EUR Gvt+8.7%
Chine+29.2%EUR Corp+7.7%
Emergents+8.9%EUR HY+7.9%
DevisesMatières 1ères
USD index+1.7%Or+14.6%
EURUSD-3.3%Argent+10.4%
EURCHF-2.4%Pétrole+16.2%
USDCHF+1.0%CRB index+5.3%
USDJPY-1.0%
EM FX-3.4%

 

Non-linéarité

La relation entre les sphères économique et financière est complexe. Cela est dû au fait que la nature humaine et la psychologie jouent un rôle important dans cette équation. En termes simplifiés, on peut faire la distinction entre les périodes d’alignement relatif – soient les quadrants I et III – et les périodes de transition / déconnexion – soient les quadrant II et IV. Les périodes d’alignement ont tendance à durer plus longtemps, ce qui permet à des tendances solides de s’installer. Les périodes de déconnexion ont tendance à être plus courtes et plus irrégulières – c’est-à-dire sans tendance -.

Matrice d'investissement - 26 novembre 2019

Au troisième trimestre 2019, les marchés ont craint la détérioration macro-économique en cours, qui impliquait un risque de récession. Ensuite, la psychologie s’est inversée, à la suite d’injections de liquidités de la part des banques centrales et de quelques embellies – provenant essentiellement d’enquêtes (indicateurs avancés et enquêtes ISM). Les actifs risqués ont rebondi, notamment les secteurs les plus cycliques (sensibles à l’économie), tels que les banques et l’industrie. Il est intéressant de noter que le (fort) rebond des marchés ne coïncide pas avec une amélioration proportionnelle de ses fondamentaux. En fait, de nombreux investisseurs institutionnels agiles misent sur un remake de 2017-2018, qui prévoit une reprise pour 2020, d’où un virage attendu vers le quadrant IV. La transition va forcément s’achever par un résultat binaire : soit la reprise se confirme dans les faits (quadrant IV), soit un repli spectaculaire vers le quadrant I se produira…

 

Qu’est-ce qui est escompté dans les prix – actuels – ?

Probablement pas mal de choses… En effet, les derniers sondages auprès des gestionnaires de fonds confirment qu’une majorité des professionnels ont réinvesti d’importants capitaux dormants dans les marchés des actions ces dernières semaines. La mécanique de la rotation sectorielle – avec la surperformance du segment value / des petites capitalisations – préfigure une reflation réussie.

Les investisseurs sophistiqués tels que les CTA et les hedge funds ont amplifié ce dernier mouvement. Les stratégies très populaires de vente à découvert de volatilité à très grande échelle ont ressuscité, malgré les 2 à 3 accidents graves de ces deux dernières années (VIX-mageddon).

Positions spectaculaire - 26 novembre 2019

Les résultats des sociétés au troisième trimestre ne se sont pas effondrés. Un choc négatif comme celui de 2018 ne se produira donc probablement pas, c’est une bonne nouvelle. Mais le consensus sur la croissance des bénéfices pour 2020 – un chiffre approchant 10% – reste probablement trop ambitieux. Surtout si le rythme de l’activité économique ne reprend pas de manière significative.

Certains segments des marchés des capitaux (prêts à haut rendement / leverage loans) restent sous tension. Les matières premières n’ont pas rebondi comme elles devraient le faire à l’aube d’un rebond de la croissance. Les taux à long terme – comme l’emprunt de référence du Trésor américain à 10 ans – restent prudents…

La vigueur des marchés boursiers repose sur des attentes élevées

Elle n’est pas (encore) corroborée par d’autres actifs

  • La montée significative des marchés actions préfigure un atterrissage conjoncturel en douceur (pas de récession) semblable à l’épisode 2017-18
  • Le syndrome FOMO (peur de manquer la hausse) est de retour en force
  • Les risques augmentent qu’une (nouvelle) poussée de volatilité résulte de la complaisance / spéculation actuelle des investisseurs
  • Tactiquement, nous avons augmenté les actions, mais en restant sous-pondéré

 

Devises. Encore des opportunités parmi les devises émergentes

Les dépenses budgétaires de la Russie ont sensiblement accéléré en octobre, afin que le gouvernement remplisse son plan annuel de dépenses. Les données pour les 10 premiers mois de 2019 montrent une accélération de la croissance des dépenses, qui est passée de 5% en septembre à 22% en octobre. Les principaux contributeurs sont les dépenses en infrastructures et directes. Cette accélération est une nouvelle positive pour les entreprises. Cela pourrait réduire l’urgence pour la Banque centrale de Russie (CBR) de baisser les taux. L’évaluation de l’effet inflationniste des dépenses budgétaires peut être longue. Selon le ministère des Finances (MinFin), chaque 0,1 à 0,15 milliards de RUB de non-dépense a un effet négatif de 0,05-0,1 point de pourcentage (pp) sur l’inflation. Cela signifie que le récent ajustement aura une contribution positive sur l’inflation à moyen terme.

En outre, le MinFin vient d’annoncer son intention de réduire la part de l’USD dans ses avoirs à l’horizon 2020. Le niveau cible n’a pas été explicitement divulgué. La Russie se joint à la tendance à la dédollarisation. Ces 6 dernières années, la part de l’USD est restée stable, à environ 40%. Elle a pris du retard par rapport à la réduction de 20pp de la CBR et aux 10pp des banques commerciales.

Depuis l’interdiction aux entités américaines, en août 2019, de participer à de nouvelles obligations d’État russes en USD, il parait moins logique de maintenir un niveau aussi élevé. Elles devraient réduire leurs avoirs en USD pour les aligner sur les réserves internationales de la CBR à environ 24%.

RUB vs un panier de devis EM - 26 novembre 2019

Afin de respecter la règle budgétaire, le MinFin effectue des transactions en devises uniquement avec la CBR. Le MinFin cessera d’acheter des USD, EUR et GBP à la CBR. Selon les données de la CBR pour le 1er semestre 2019, 83% du volume du marché local des changes était en USD et 17% en EUR. Cela reflète les flux commerciaux qui, malgré les progrès réalisés dans la dédollarisation, restent lourds en USD.

  • La dédollarisation est en cours
  • La RUB reste une devise attractive parmi les monnaies émergentes
  • On privilégie toujours les obligations émergentes en « hard currency »

 

Actions. Deuxième revers pour Amazon

Premier revers. Le ministère de la Défense américaine a attribué un contrat géant de stockage de données en ligne (cloud) à Microsoft pour un montant de $10 milliards sur une période de 10 ans. Amazon était sur les rangs. Le Pentagone a décidé de l’attribuer à un seul prestataire. Google s’était retiré en 2018, craignant que ses travaux sur l’intelligence artificielle ne soient utilisés pour fabriquer des armes. Amazon contre-attaque, considérant que son activité cloud AWS est plus grande que celle de Microsoft (Azure), avec peu de chance d’avoir gain de cause.

Deuxième revers. Nike va arrêter de vendre ses produits sur Amazon. Le CEO de Nike pense que la bonne stratégie est la vente directe aux consommateurs (Direct-to-consumer) et non plus de passer par des plateformes. Sur les plateformes, les marques ne sont pas assez protégées et perdent le contrôle de leur image. Les ventes directes online de Nike vers le consommateur comptent pour 30% des ventes totales.

Les marques fortes se rendent compte que le trafic généré par leur site (par exemple, NIKE.com) est auto-suffisant, plus rentable et rehausse réellement la marque, tandis que le trafic et les revenus supplémentaires générés par Amazon.com sont moins rentables et moins porteurs pour l’image des marques. Amazon détient 40% du marché du e-commerce aux Etats-Unis, mais seulement 4% des ventes totales de détail.

Walmart et Amazon se livrent une compétition féroce dans le e-commerce. Walmart a publié des résultats supérieurs aux attentes, avec une hausse de 41% des ventes en ligne au 3T19. Walmart gagne des parts de marché. Mais les 2 valeurs sont généreusement valorisées : 23x 2019 pour Walmart et 55x pour Amazon. A l’inverse, Target (comparable à Walmart en termes de profil) a un PE ratio attrayant de 17x, malgré une hausse du cours de l’action de 71% en 2019 ; le cours de l’action Walmart a progressé de 27% et celui d’Amazon de 16% en 2019.

Walmart et Target ont augmenté leur offre dans les ventes en ligne, accéléré les services de livraison et augmenté le nombre de points de retrait des marchandises. Les 2 groupes ont aussi profité des faillites comme le spécialiste des jouets Toys R US.

A l’approche du Black Friday le 29 novembre, le Cyber Monday le 2 décembre et les ventes de Noël, nous favorisons Target et Walmart par rapport à Amazon.

  • Nous préférons Target (objectif de cours à $135), puis Walmart ($125), puis Amazon

 

Actions. Le début de la guerre dans la TV en streaming

Disney a surpris les analystes avec un très bon lancement de Disney+, sa nouvelle TV en streaming. Disney+ arrive avec ses puissantes franchises Marvel, Guerre des étoiles et Pixar. Netflix va perdre The Office avec l’arrivée de Peacock (TV en streaming de NBC Universal) et Friends avec l’arrivée de HBO Max (TV en streaming d’AT&T). La perte des licences venant de Disney, AT&T et Comcast aura un impact considérable pour Netflix. Sans compter les arrivées prochaines d’Amazon avec le projet Lord of the Rings et d’Apple TV+ avec Masters of the Air, une série produite par Steven Spielberg. Netflix va devoir produire du contenu pour remplacer ce qu’il va perdre, mais cela aura un coût ($15 milliards en 2019). Le groupe ne pourra compter que sur ses contenus originaux en maîtrisant ses coûts.

Une pression supplémentaire pour Netflix pourrait venir d’un activiste/investisseur dans son capital. L’analyste qui avait découvert que Carl Icahn et Warren Buffet investissaient respectivement dans HP et Occidental Petroleum, affirme qu’un important investisseur serait intéressé par Netflix.

  • La hausse de l’offre dans la TV en streaming va ralentir la croissance des abonnés chez Netflix, d’abord aux Etats-Unis, puis à l’international
  • Dans un marché des actions qui atteint des sommets, on préfère une valeur solide et défensive comme Disney (valorisation à $165 par action)

 

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