PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 14 février 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde +9.0%CHF Corp+0.7%
S&P 500 +9.8%US Govt+0.2%
Stoxx 600 +8.6%US Corp+2.4%
Nikkeï +5.6%US HY+5.2%
SPI +9.8%EUR Gvt+1.4%
Chine +13.0%EUR Corp+1.6%
Emergents +7.9%EUR HY+2.5%
DevisesMatières 1ères
USD index +1.2%Or+1.8%
EURUSD -1.8%Argent+0.7%
EURCHF +0.8%Pétrole+20.0%
USDCHF +2.8%CRB index+5.2%
USDJPY +1.3%
EM FX +1.4%

Un dilemme incontournable

Jusqu’à présent, la transition s’est avérée indolore …
La fin du régime de liquidité extrêmement abondante, marquant la fin de la répression financière aux États-Unis, s’est – étonnamment – bien déroulée jusqu’à présent. En fait, il a fallu environ trois ans à la Fed pour rétablir des taux directeurs (nominaux) « neutres », sans provoquer de graves perturbations, que ce soit en termes de croissance économique ou de marchés financiers. Depuis lors, pas de récession, aucun marché baissier, pas de crises systémiques. Certes, quelques accidents inévitables sont survenus, mais essentiellement dans la sphère des segments spéculatifs (mini-bulles) des marchés. Et, chose importante, cette normalisation, qui a commencé au T1 18 avec le « Vix-mageddon », s’est poursuivie de manière séquentielle au cours de l’année dernière, aboutissant à un atterrissage brutal des marchés des actions (et des investisseurs privés) en décembre dernier.

La bonne nouvelle est que la complaisance et la spéculation se sont clairement dissipées. Le resserrement inévitable des conditions financières a maintenant atteint une phase de pause, liée au changement de discours de la Fed.
Le sevrage des marchés dépendants à la liquidité atteint un point critique
La Fed sera tiraillée entre deux objectifs incompatibles : la croissance et la stabilité financière

 

… mais la stabilité financière reste une question ouverte
Les régulateurs et les décideurs ont travaillé d’arrache-pied au cours de la dernière décennie pour mettre en place un système bancaire / financier plus sûr. En particulier, les méga-banques ont été contraintes de réduire leurs opérations risquées, tout en offrant davantage de transparence et de responsabilité. Cela semble positif en surface. Mais un effet collatéral significatif de cette amélioration fait maintenant son apparition : les « amortisseurs » naturels provenant de leurs activités de ¨market-making¨ se sont considérablement réduits. Pire, une nouvelle forme de déséquilibre apparait, avec des flux financiers d’investissement provenant du trading à haute fréquence, de l’Intelligence Artificielle et des modèles / algorithmes quantitatifs. Les nombreux flash-crash et l’extrême volatilité de décembre dernier en attestent…

L’unilatéralisme du gouvernement américain et le manque de compétences / de personnel expérimenté vont dans le même sens. Le renflouement des banques / constructeurs automobiles et du programme TARP, il y a une dizaine d’années, ont été exemplaires. Il existe de sérieux doutes quant à la faculté de réaction de l’administration Trump en cas de crise.

Particulièrement avec un Congrès bloqué. Le populisme européen et le Brexit représentent des sources de risques supplémentaires. Ces fractures / divisions politiques profondes compliqueraient inévitablement un traitement solidaire en pratique, lors de crise sérieuse.

Les systèmes bancaires parallèles se sont développés très vite en Chine ces dernières années (mais pas seulement làbas…). Ils représentent un nouveau défi pour la banque centrale, car ils permettent aux agents économiques de contourner efficacement les restrictions financières, la réglementation, voire de contredire la position des autorités en matière de politique monétaire / de crédit. C’est un peu l’histoire des sportifs dopés qui ont toujours une longueur d’avance sur la police.

L’augmentation exponentielle de la popularité des ETF crée aussi ses effets secondaires. Par exemple, la démocratisation des produits sur les leverage loans et le haut rendement, via des véhicules d’investissement assurant une liquidité quotidienne, est dangereux en pratique. En effet, bon nombre de ces actifs sous-jacents sont quasi illiquides par nature. Une inadéquation grave ne manquera pas de se produire, avec des écarts de prix importants, lors de la prochaine crise de confiance.
Powell, le successeur de Draghi et Mnuchin resteront certainement sous forte pression en 2019/2020
Au-delà des banques, les régulateurs devraient se recentrer sur les nouvelles structures financières et les nouveaux véhicules d’investissement

  • Une nouvelle vague de reflation semble s’annoncer. À court terme elle soutiendrait la conjoncture et les marchés
  • Telle une distraction positive, elle augmenterait néanmoins les risques de grave crise si les problèmes de stabilité à long terme ne sont pas résolus

 

Devises. Les colombes s’envolent
La dernière décision de la Fed d’interrompre ses hausses de taux a donné le ton. La prédominance de tons accommodants au sein de la communauté mondiale des banquiers centraux était évidente la semaine dernière. La Banque d’Angleterre a maintenu ses taux directeurs inchangés. Dans son rapport trimestriel sur l’inflation, elle a considérablement revu à la baisse ses prévisions de croissance pour 2019. Bien que les prévisions d’inflation à moyen terme soient restées inchangées, les éléments de marché qu’elle utilise ont considérablement diminué. Le resserrement nécessaire pour maintenir l’inflation au niveau de son objectif devrait être inférieur aux prévisions. La BoE continue de s’attendre à un resserrement continu de sa politique monétaire, mais à un rythme graduel et limité. Ainsi, un affaiblissement probable de la croissance mondiale rendrait peu probable un nouveau resserrement cette année. Dans le cas d’un Brexit désordonné, le choc sur l’offre devrait pousser la BoE à relever ses taux. Cela semble peu probable.

La RBA vient d’adopter un changement important. Elle a abaissé ses perspectives de croissance et a reconnu une plus grande incertitude et des risques à la baisse. La Banque s’attend toujours à ce que l’économie se rapproche de ses objectifs en matière d’emploi et d’inflation. Elle ne voit pas d’arguments solides en faveur d’un changement de ses taux à court terme, mais a clairement modifié son orientation. En particulier, le gouverneur est passé d’une hausse de taux plus que probable lors de ses discours de 2018 à une approche plus équilibrée. C’est un virage important. Cela montre clairement que la Banque est prête à baisser ses taux – une position qui n’est apparue que depuis le retournement du marché de l’immobilier.

 

Taux de change AUD/USD vs. RBA
Taux de change AUD ou USD vs. RBA

 

Le nouveau gouverneur de la banque centrale indienne a été le plus audacieux, la RBI a abaissé de manière inattendue ses taux de 6,25% à 6,00%. Une baisse sans doute bien accueillie par le Premier ministre Modi à l’approche des élections. La décision de réduire les taux s’est accompagnée d’un ton plus neutre que précédemment.

Les autorités philippines ont assoupli leurs prévisions en matière d’inflation et celles de Thaïlande ont également adopté un ton moins restrictif.

En Amérique latine, la banque centrale du Brésil a indiqué que les politiciens devraient d’abord réduire les dépenses avant de pouvoir baisser leurs taux.

Au Mexique, la déclaration de la Banxico signale qu’un nouveau resserrement semble improbable, mais dans le même temps, le Conseil est resté restrictif et a privilégié une approche attentiste à court terme.

La Banque de Russie a maintenu son taux directeur inchangé à 7,75%, conformément au consensus. Le commentaire était moins restrictif. Cependant, cela écarte de nouvelles hausses. Néanmoins, la liste des risques à moyen terme reste inchangée. La CBR est donc encore loin d’être à nouveau dans une dynamique accommodante.

 

Devises émergentes (volatilité, flux et rendement)
Devises émergentes (volatilité,flux, et rendement)

 

Les flux de capitaux vers les marchés émergents devraient refaire surface alors que la baisse de la volatilité monétaire se poursuit.

Cela augmente l’attractivité hors des marchés développés. L’indice de volatilité des marchés émergents de JP Morgan est en baisse de 8,2% depuis le début de l’année, comme en 2012 et 2017. Les conditions de portage sur les marchés émergents s’améliorent et des flux de capitaux devraient se poursuivre si la baisse de la volatilité des monnaies se poursuit.

  • La communauté des banques centrales adopte un ton plus accommodant
  • Les opérations de portage devraient reprendre

 

Automobile. 2019 sera challenging
Comme attendu, le pessimisme domine pour 2019. Pas de signes d’une reprise du plus grand marché mondial, la Chine.

Daimler, GM, Ford, FCA, Toyota ont confirmé cette ambiance morose. Chute des profits et réduction du dividende chez Daimler. Tous sont inquiets du recul des ventes en Chine et de la hausse des prix des métaux liée à la guerre commerciale engagée par Donald Trump. Les constructeurs allemands craignent que Donald Trump ne leur impose une taxe douanière à l’importation de 25% lorsqu’il aura validé un accord commercial avec la Chine. GM, Ford et FCA serait alors les grands gagnants. Les grands perdants : les Allemands.

Le 17 février, le département US du Commerce devrait annoncer si les importations de voitures constituent une menace pour la sécurité des Etats-Unis.

Le Brexit et la chute des modèles traditionnels, surtout le diesel, obligent les constructeurs à fermer des chaines de production. Si le secteur automobile sait gérer les cycles de la demande, la nouveauté aujourd’hui est les investissements importants à venir dans les nouvelles technologies. Daimler a annoncé un vaste programme de réduction des coûts pour libérer du cash et des investissements dans les nouvelles technologies, comme l’électrification et la voiture autonome. Les partenariats devraient se multiplier.

Les constructeurs anticipent un recul des profits en Chine et en Europe, alors que le marché US devrait rester plus défensif. Les résultats de Ford, GM et FCA sont moins volatils. Cette situation se traduit dans les performances boursières : sur une année, l’indice Automobile US recule de 14% comparé au -25% pour l’indice Automobile Europe, et en 2019 l’Automobile US progresse de 8% contre 4.5% pour l’Automobile Europe.

 

Performances du secteur Automobile sur les 5 derniers mois
Performances du secteur Automobile sur les 5 derniers mois

 

Performances du MSCI Monde Automobile et constructeurs chinois en 2019
Performances du MSCI Monde Automobile et constructeurs chinois en 2019

 

Malgré la faiblesse du marché chinois, les constructeurs chinois ont surperformé le MSCI Monde Automobile. L’industrie automobile chinoise n’a en fait qu’un seul problème : son marché domestique, puisqu’elle n’exporte que peu de voitures. En plus, elle est en avance dans l’électrification et les batteries. Même s’il y a eu un coup d’arrêt en 2018 après 30 années de croissance, la Chine recèle un potentiel gigantesque : le taux de motorisation est de 900 voitures pour 1’000 habitants aux Etats-Unis, il est de 600 sur 1’000 en Europe et de 170 sur 1’000 en Chine.

Mais cet environnement challenging est intégré en partie dans les évaluations boursières qui sont basses à de nombreux égards. L’Automobile est un secteur deep value. FCA a réussi à libérer de la valeur avec l’IPO de Ferrari et la vente de l’équipementier Magneti Marelli grâce à l’approche anglo-saxonne de feu Sergio Marchionne. Volkswagen pourrait libérer de la valeur en introduisant Porsche en bourse : la valorisation de Porsche se situe à €95-100 milliards, alors que la capitalisation boursière de Volkswagen est à € 81 milliards !

Les 5 tendances majeures qui vont transformer l’industrie automobile d’ici à 2030 :

1. L’électrification
2. La voiture autonome
3. La voiture connectée
4. Car-sharing
5. Les mises à jour perpétuelles

Deux facteurs nous pousseraient à reconsidérer le secteur Automobile à l’achat : un accord entre les Etats-Unis et l’Europe sur l’industrie automobile et des signes d’une stabilisation/redémarrage des ventes en Chine. Le secteur est faiblement valorisé. Les points positifs sont : faibles valorisations, bilans solides, partenariats/fusions à cause de la transformation technologique.

  • Nous surveillons le secteur Automobile de près
  • Dans notre allocation aux actions chinoises, nous achèterions Guangzhou Automobile (2238 HK)

 

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