PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 14 mars 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+11.2%CHF Corp+1.1%
S&P 500+12.1%US Govt+0.8%
Stoxx 600+11.2%US Corp+3.3%
Nikkeï+6.4%US HY+6.4%
SPI+13.1%EUR Gvt+2.4%
Chine+22.8%EUR Corp+2.4%
Emergents+8.8%EUR HY+4.1%
DevisesMatières 1ères
USD index+0.4%Or+1.5%
EURUSD-1.2%Argent-1.1%
EURCHF+0.9%Pétrole+26.0%
USDCHF+2.2%CRB index+8.0%
USDJPY+1.8%
EM FX+1.5%

« No, you can’t always get what you want »

Mick Jagger, The Rolling Stones, 1969

 

Le Renminbi est engagé dans une trajectoire à long terme pour devenir l’une des devises majeures. Parmi les nombreux signaux que Beijing a envoyé sur cette évolution, la PBoC et la BoE ont signé en 2014 un protocole d’accord sur la compensation et le règlement en yuan à Londres. Au cours des années suivantes, la cotation de l’or et du pétrole en renminbi a commencé à Shanghai. Le FMI a confirmé qu’il était sur le point de devenir l’une des monnaies de réserve de référence incluses dans le panier des avoirs de réserve (DTS).

 

Vents contraires à l’internationalisation du yuan

La Chine a déployé de nombreux efforts ces dernières années pour régler une part croissante de ses importations en yuan. Les accords d’approvisionnement à long terme conclus avec la Russie et, plus récemment, avec l’Arabie saoudite et l’Iran le symbolisent bien. Il y a quelques années, la part du commerce ainsi établie représentait environ 30% du total des importations. Les traders en devises sont de plus en plus convaincus que ces opérations sont en pleine croissance. Mais pratiquement cette proportion a diminué ces derniers temps ! La contraction récente du commerce mondial, ainsi que la volonté croissante des États-Unis de contenir leur grand rival vont dans la mauvaise direction. En fait, l’administration américaine tente pratiquement de réduire la portée d’un accord commercial bilatéral de Pékin avec le Royaume-Uni et l’Europe, comme cela a déjà été le cas avec l’accord États-Unis-Mexique-Canada …

L’initiative de la route de la soie est une autre façon d’imposer à de nombreux pays une interdépendance étroite entre commerce et financement. Le but final est de réduire les paiements en USD de leur futur commerce bilatéral. Ici aussi, le rythme de ce méga projet est au point mort. L’attitude néo-impérialiste « cachée » de Beijing se heurte à une résistance croissante.

  • Les efforts géostratégiques des États-Unis visant à contenir la Chine ralentissent l’internationalisation du yuan
  • Comme la suspicion politique croissante parmi les pays bénéficiaires des investissements de la route de la soie

 

Une libéralisation / convertibilité évanescente ?

L’ouverture de la balance des comptes courants était, il y a quelques années, un objectif compatible avec la montée en puissance du pays au sein des économies les plus importantes / puissantes du monde. Nous observons également une modification des priorités du parti. En effet, le recentrage stratégique de Xi évite les vulnérabilités du pays, en particulier vis-à-vis des puissances étrangères. Et, pour dire l’évidence, l’adversité est plutôt à la hausse ces derniers temps …

Formellement, les monnaies de réserve n’ont pas besoin d’être entièrement convertibles. Les contrôles de capitaux ont d’ailleurs régné en France et au Royaume-Uni dans les années 70 et 80, n’empêchant pas feu le Franc Français et la Livre Sterling d’obtenir ce statut. En pratique, dans notre système monétaire international moderne, il sera politiquement ardu d’accorder ce genre d’exception à la Chine, compte tenu de la dislocation actuelle des relations internationales … Une convertibilité gérée / partielle est plus probable, car elle permettra une ouverture progressive. Tout comme la Chine l’a fait pour ses marchés obligataires et actions ainsi que pour le yuan.

La libéralisation / convertibilité complète du yuan prendra plus de temps que prévu Une convertibilité gérée / partielle est probablement le nouvel objectif du parti

  • La Chine ralentira la vitesse de transformation duyuan vers une monnaie globale …
  • … et concédera une « certaine réévaluation » afin d’attirer les capitaux étrangers (et offrir une « victoire » à Trump)
  • Ces deux manoeuvres faciliteront une libéralisation ultérieure, plus complète

 

Obligations. La BCE délivre-t-elle vraiment la bonne réponse ?

La BCE a tardé à faire évoluer son point de vue et a tenté en une journée de rattraper son retard. Sans surprise, elle a enfin pris acte du ralentissement économique, ses prévisions de décembre étaient encore trop élevées. La BCE s’en tient toujours à un scénario plutôt optimiste de reprise progressive grâce à une demande intérieure solide. La croissance du PIB devrait maintenant atteindre 1,1%, 1,6% et 1,5% en 2019, 2020 et 2021. Il faut comparer cela à 1,4% pour 2019 et à 1,5% pour 2020 pour le consensus ; à 1,0% et 1,2% pour l’OCDE en 2019 et 2020 et 1,3% en 2019 pour la Commission Européenne. La BCE considère toujours que les risques restent orientés à la baisse. L’inflation ne semble pas alarmante. Elle anticipe toujours une augmentation très progressive de l’inflation globale, mais nettement en deçà de son objectif de 2,0%.

ECB staff macroeconomic projections

La BCE a adopté à l’unanimité une position accommodante et a annoncé une série de mesures/ ajustements :

  1. Premièrement, elle a repoussé ses prévisions de hausse de taux, ils devraient rester à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à la fin de 2019, et non plus à l’été. Certains membres souhaitent même l’étendre jusqu’à mars 2020. Draghi sera le premier président de la BCE à ne jamais relever les taux pendant son mandat. Le principal risque est que la BCE ne soit pas en mesure de relever ses taux au cours de ce cycle.
  2. Et sept nouveaux TLTRO trimestriels, de septembre 2019 à mars 2021, seront proposés au taux de référence, avec une échéance de 2 ans. Cela pourrait sembler favorable au crédit, mais les conditions sont moins généreuses que lors des précédentes versions. L’échéance de 2 ans est considérablement plus courte que les 4 ans auparavant et les taux seront indexés sur le taux de refinancement au lieu d’être à taux fixe. En conséquence, nous n’attendons pas une demande massive. Ainsi, l’excès de liquidité continuera à diminuer.

TLTROs

Toutes ces mesures ne sont pas une grande surprise. La BCE tente de rester « ahead of the curve » et d’éviter un resserrement monétaire injustifié. Il est désormais bien admis que les principales banques centrales ont surestimé l’inflation. L’idée principale n’est pas d’offrir un assouplissement supplémentaire, mais plutôt de maintenir son bilan stable pendant une période plus longue que prévue.

previsions d'inflation de la BCE

  • Aucune hausse de taux n’est à l’ordre du jour pour cette année. L’extension du forward guidance de la BCE suggère que la prochaine étape de la normalisation, à savoir une hausse des taux, est très lointaine. 2019 sera une année morte pour les taux
  • Les stratégies de portage continueront ces prochains mois

 

Devises. Les mauvaises nouvelles sont déjà escomptées

Étant donné que le forward guidance a été prolongé de plus d’un trimestre (de la fin de l’été à la fin de 2019, mais implicitement jusqu’à la fin du T1 2020), cela signifie que les risques de baisse de l’EUR dus à la BCE ne devraient pas être importants désormais. Cela est dû aux attentes déjà très basses du marché sur un resserrement de la BCE, ce qui signifie que le potentiel de revalorisation excessive des taux par les acteurs pessimistes est plutôt faible maintenant. En conséquence, nous ne prévoyons pas un effondrement prononcé de l’EUR/USD. Le 1.1200 reste un support solide.

L’extension du forward guidance de la BCE suggère aujourd’hui que la deuxième étape de la normalisation de la politique de la BCE (à savoir la hausse des taux – la première étape étant la fin du QE) est très lointaine. Cela signifie qu’un rebond similaire à celui de 2017 est hors de propos (à l’époque, il avait été causé par des anticipations de fin du QE). Toute hausse significative de l’EUR/USD devrait provenir d’un USD plus faible.

Le positionnement net long sur l’EUR (graphique ci-dessous) montre bien que les investisseurs sont déjà positionnés pour un euro faible

non-commercial EUR positions

  • La hausse de l’euro devrait provenir de facteurs externes tels que le plafond de la dette américaine ou la reflation chinoise
  • Cependant, comme n’anticipons pas de hausse de la taille du bilan de la BCE, l’euro ne devrait plus s’affaiblir

 

Actions. La machine à laver scandinave

On pensait être à l’abri avec les banques scandinaves, même si leurs évaluations boursières étaient élevées ; les investisseurs payaient pour leur solidité. Le scandale du blanchiment d’argent russe de la filiale estonienne de Danske Bank est en train d’impliquer d’autres banques scandinaves (Swedbank, Nordea), les banques hollandaises ING, ABN Amro et Cooperatieve Rabobank, Crédit Agricole, Deutsche Bank et Raiffeisen International.

Les banques scandinaves étaient classées comme faiblement risquées en matière de blanchiment d’argent et de financement du terrorisme selon l’institut de Bâle. En 2017, les pays les moins risqués selon le Basel Anti- Money Laundering Index étaient la Finlande, la Lituanie, l’Estonie, puis en 7ème position le Danemark et en 9ème la Suède. L’Europe est un marché unique, mais le paradoxe est qu’il y a 28 systèmes anti-blanchiment ; une approche nationale et non coopérative. Un schéma est en train de se mettre en place : les banques nordiques, via leurs filiales dans les pays baltes, sont devenues un hub pour les criminels russes.

Le Fonds monétaire international estime à $2’000 milliards le blanchiment d’argent mondial par an. Le scandale nordique ne serait donc que la pointe de l’iceberg, car la filiale estonienne de Danske Bank ne concernerait que $230 milliards entre 2007 et 2015.

Swedbank serait impliquée dans le réseau avec $6 milliards et Nordea Bank €700 millions.

Les craintes sont la divulgation de montants bien supérieurs, mais surtout les sanctions américaines avec de lourdes amendes. Les cours des actions des banques concernées ont lourdement chuté et ce scandale confirme qu’il est difficile d’investir dans le secteur bancaire européen.

Pour le moment, les investisseurs ont plus de craintes sur la rentabilité que sur un risque de défaut au regard des CDS qui ne se sont pas trop écartés.

  • Ce x-ième problème pour les banques européennes confirme encore une fois la difficulté d’investir dans ce secteur

 

Technologie. Huawei attaque les Etats-Unis

Huawei porte plainte contre les Etats-Unis en raison d’une interdiction de vendre ses produits sur le marché US. Le gouvernement US veut écarter Huawei et d’autres sociétés chinoises dans l’infrastructure de la 5G. L’argument américain est le risque d’espionnage dans des secteurs sensibles comme la défense.

C’est une plaisanterie. D’abord, pour le moment, il n’a jamais été prouvé que les Chinois incorporent des systèmes d’espionnage dans leur technologie. Ensuite, les Etats-Unis, comme d’autres grandes puissances, font partie des plus grands espions mondiaux ; la NSA (Etats- Unis), National Security Agency, a espionné pendant des années la planète entière, y compris des chefs d’Etat alliés. Les Facebook, Google, Apple, Amazon détiennent les données privées du monde entier.

Les services de cybersécurité anglais et allemand ont récemment dit qu’il n’y avait pour le moment aucune preuve de dispositifs d’espionnage dans les produits technologiques et de télécommunications chinois. Les Allemands proposent de mettre une clause de « no spy » avec les fournisseurs de la 5G, cela étant valable pour les Chinois, mais aussi pour les autres, Suédois, Finlandais et Américains. Les Allemands résistent à la campagne US anti-Chine, même s’ils ont été secoués par le rachat de Kuka, un leader mondial allemand dans l’automatisation/ robotique, par le Chinois Midea.

Hors Etats-Unis, l’Europe et le Japon cherchent à éviter « un monde, deux standards » dans la 5G.

Pour nous, investisseurs, la 5G est une thématique majeure pour 2019. La 5G progresse et a surperformé dans la consolidation des bourses la semaine dernière.

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