PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 12 avril 2019

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+14.0%CHF Corp+1.5%
S&P 500+15.2%US Govt+1.8%
Stoxx 600+14.8%US Corp+5.3%
Nikkeï+8.5%US HY+8.0%
SPI+16.5%EUR Gvt+3.5%
Chine+32.8%EUR Corp+3.5%
Emergents+13.5%EUR HY+5.5%
DevisesMatières 1ères
USD index+0.9%Or+1.3%
EURUSD-1.8%Argent-2.9%
EURCHF+0.3%Pétrole+32.1%
USDCHF+2.2%CRB index+11.2%
USDJPY+1.5%
EM FX+1.5%

« Hotel California », Eagles, 1976

“You can check out anytime / but you can never leave” …

 

La chanson « Hotel California » se déroule dans un lieu idyllique, où l’on arrive cheveux au vent, sous le soleil, libre comme l’air. Bien que romantique au début, elle cache une réalité beaucoup plus sombre. Elle retrace l’échappée impossible d’un individu, verrouillé entre les quatre murs de l’hôtel, qui est en fait un centre de désintoxication.

 

Répression financière sans fin ?

« Hotel California » est la métaphore de la dépendance des pays développés aux politiques monétaires sans précédent.

Le Japon et l’Europe sont toujours pris au piège du régime de politique monétaire extrêmement accommodante, caractérisé par des taux directeurs zéro, des bilans hypertrophiés et des marchés d’obligations d’État fortement déformés, pour ne pas dire nationalisés …

Dettes à taux négatif

L’économie américaine est de loin la plus saine des pays du G20. En bref, il s’agit du seul pays où le secteur financier et bancaire se soit nettement remis de la crise et où la banque centrale a réussi à relever ses taux jusqu’au niveau neutre (les taux réels sont légèrement positifs). Comme il l’a fait au 2e semestre 2018, Trump houspille à nouveau la Fed (non plus sur le niveau des taux directeurs, mais sur son bilan). Non content de la pause des taux directeurs, le président américain souhaite la reprise de l’assouplissement quantitatif (c’est-à-dire une nouvelle expansion du bilan). Ceci est – là encore – en parfaite contradiction avec la politique de la Fed, qui a engagé un ralentissement progressif de son QT (càd une contraction du bilan) …

  • Même aux États-Unis, la normalisation de la politique monétaire est complexe, pour ne pas dire improbable

 

« Nouveaux » soutiens pour un assouplissement supplémentaire

Une (supposée) nouvelle école de pensée – la théorie monétaire moderne (MMT) – est apparue récemment aux États-Unis. Elle suggère d’oublier les critères « classiques » des modèles économiques. En bref, l’idée est que les déficits budgétaires n’ont aucune importance, tant que a) l’économie possède toujours des ressources productives et b) que l’inflation reste « soutenue » et contrôlée. Dans un tel cadre, un pays doté de souveraineté monétaire pourrait, sans limites, imprimer de la monnaie pour permettre le fonctionnement du secteur public. Une sorte de QE à l’infini. Cette théorie n’est rien de plus qu’une nouvelle version de l’ancien dilemme de la monétisation des déficits.

 

Dans un geste préventif, visant à se protéger de l’ingérence des politiciens, la Fed a récemment décidé de revoir son processus de calibrage de l’inflation. Il devrait fournir un nouveau cadre d’ici mi-2020. En faisant une moyenne de l’inflation sur plusieurs années ou en ciblant un certain niveau de prix à atteindre au fil du temps, elle cherche en réalité à légitimer une inflation supérieure à 2,5%+ au cours de la prochaine décennie.

Le débat sur la façon de recréer plus d’inflation, d’une manière ou d’une autre, sera de plus en plus présent dans les mois à venir aux Etats-Unis. Il est bipartisan et ramène à l’ADN des États-Unis où, en fin de compte, les élus défendent les intérêts des débiteurs avant ceux des créanciers. En effet, tant les démocrates que l’administration Trump soutiennent l’idée. Certains « progressistes » américains, qui pourraient bien être au pouvoir à la suite des élections de 2020, recommandent d’utiliser le bilan de la Fed comme vecteur pour financer de nouveaux programmes sociaux.

  • Les pays occidentaux manquent d’inflation, à cause de facteurs structurels dominants
  • La Chine n’est pas à l’abri de ce processus avec sa population vieillissante et sa transition économique

 

Jusqu’ici tout va bien

Il semblerait bien que la dépense immodérée aille s’imposer à Washington, d’une manière ou d’une autre ! Néanmoins, une crise de confiance n’est pas imminente aux États-Unis. L’USD reste la monnaie de réserve mondiale. Et le gouvernement des États-Unis reste le moins mauvais élève de la classe en ce qui concerne sa dette et ses perspectives pour les années à venir. En conséquence, le monde continuera d’absorber la dette publique en dollars en dépit de son rendement remarquablement faible.

La question est pour combien de temps ? Il est certes judicieux d’éviter que l’inflation ne rebaisse à un niveau dangereux, en particulier à ce stade avancé du cycle (avec beaucoup de dettes), mais la Fed n’est pas immunisée. Il lui a fallu beaucoup de temps pour acquérir sa crédibilité, il en faut bien moins pour la détruire.

  • Trump complique toute tentative d’évolution de la politique de la Fed – notamment un nouveau ciblage de l’inflation
  • Une répression financière supplémentaire et une politique monétaire non orthodoxe ne rétabliront pas l’inflation
  • Mais une guerre commerciale déclencherait une onde de choc déflationniste venant de la Chine vers les pays occidentaux
  • La régénération de l’inflation deviendra un thème politique majeur / mondial, en particulier avec une dette (trop) élevée

 

Obligations. L’effondrement du marché du crédit n’est pas pour demain

Ces derniers mois, les commentaires sur le niveau d’endettement des entreprises ont considérablement augmenté. L’endettement des entreprises US est considéré par de nombreux investisseurs comme le prochain éventuel catalyseur de la prochaine crise. Un effet de levier record, associé à des taux d’intérêt plus élevés et à un ralentissement économique, pourraient entraîner une hausse des défaillances d’entreprises. Le ratio de la dette non financière des entreprises sur le PIB US vient d’atteindre un nouveau record historique, à 47% en décembre 2018, dépassant ainsi les 3 précédents pics atteints en 1990, 2001 et 2009.

Endettement des entreprises US en % du PIB

Plus récemment, les investisseurs se sont principalement focalisés sur l’augmentation des dettes notées BBB et sur les préoccupations liées à leur dégradation. Le premier point n’est pas très pertinent, étant donné que les banques ne sont plus la principale source de financement des entreprises car les réformes de Bâle III ont resserré les contraintes du secteur bancaire. Les entreprises ont privilégié les marchés financiers.

Le deuxième point est plus pertinent. Selon S&P, le T1 2019 a vu le plus grand nombre de downgrades depuis le T1 2016 par les sociétés américaines rapporté aux upgrades. Donc, certains risques commencent à se matérialiser.

Ratio des upgrades sur downgrades

Au lieu de se concentrer sur le montant total de la dette qui continue de croitre en raison de la réticence des banques à les refinancer, les investisseurs doivent rechercher les bons indicateurs.

Au lieu de comparer la dette totale au PIB américain, les investisseurs devraient se concentrer sur les indicateurs de santé des entreprises.

Premièrement, les taux d’intérêt demeurent exceptionnellement bas, tant en termes nominaux que réels, et le resteront encore un certain temps. Ainsi, le service de la dette et le refinancement ne seront pas sous pression d’ici peu.

Selon les dernières données de la Fed, les bilans des sociétés US non financières sont sains, leurs bénéfices combinés avant intérêts et impôts sont suffisamment élevés pour couvrir plus de 6 fois la charge d’intérêts.

On le constate déjà, le taux de défaut restant bas. En février, selon Moody’s, le taux de défaut des obligations à haut-rendement aux US a atteint 2,7%, soit moins que les 3,8% de février 2018. Le taux de défaut devrait être en moyenne de 2,1% en 2019.

Dette totale sur bénéfices

En outre, l’effet de levier reste gérable. Selon les données de S&P, le ratio de la dette sur l’EBITDA des sociétés notées BBB aux États-Unis est de 2,2x. La hausse du ratio d’endettement des entreprises par rapport aux bénéfices a précédé chaque récession depuis les années 1950. Ce ratio a rapidement progressé jusqu’en 2015. Sa tendance haussière s’est arrêtée depuis, ce qui renforce l’idée selon laquelle le niveau d’endettement n’est pas si préoccupant.

Même s’il a augmenté depuis la crise financière, son niveau n’est pas nettement plus élevé.

endettement des émetteurs notés BBB

Enfin, d’un point de vue historique, l’étude de S&P montre que les sociétés US non financières classées dans la catégorie BBB sont restées solides au cours des 35 dernières années, même pendant les périodes de ralentissement économique. La dette des entreprises ne semble donc pas si lourde.

  • Le haut niveau de l’endettement financier est compensé par un ratio de couverture financière élevé
  • Rester long crédit mais plus sélectivement, privilégier le BBB et le BB

 

Actions. La plus mauvaise saison de publications des résultats depuis trois ans débute

Factset vient de réviser à la baisse le recul des profits du S&P 500 de -3.7% à -4.2% pour le 1er trimestre 2019, consacrant la première baisse depuis le 2T16 (-3.2%). Mais les profits devraient déjà rebondir au 2ème trimestre, ce qui devrait soutenir les actions ; les analystes bottom-up estiment une hausse du S&P 500 de 7.5% à 3’097 points d’ici à 12 mois. L’environnement s’éclaircit tout de même : accord commercial US-Chine probable et rebond d’indicateurs avancés chinois.

 

Wall Street est monté vendredi dernier grâce à des créations d’emplois supérieures aux attentes et à de nouvelles pressions de Donald Trump sur la Fed. Les choses sérieuses commenceront ce vendredi avec JP Morgan Chase, Wells Fargo et PNC Financial.

Le plus important de cette saison de résultats sera la confirmation d’un rebond des profits dès le 2ème trimestre 2019. Si cela ne devait pas être le cas, on pourrait assister à des prises de profits.

La combinaison de taux d’intérêt bas et d’absence d’un choc macroéconomique permet de garder confiance dans les actions. La faible participation des investisseurs institutionnels dans le rallye du 1er trimestre 2019 s’explique par leur prudence par rapport à la grande maturité du cycle économique. Voir graphique.

en-dessous de 100, les investisseurs institutionnels réduisent leur exposition aux actifs risqué

Les actions devraient poursuivre leur hausse si le rebond économique chinois et le redressement des profits dès le 2ème trimestre se confirment

 

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