PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+20.0%CHF Corp+2.3%
S&P 500+22.7%US Govt+7.5%
Stoxx 600+20.2%US Corp+13.3%
Nikkeï+16.6%US HY+12.0%
SPI+26.8%EUR Gvt+9.0%
Chine+32.6%EUR Corp+7.9%
Emergents+10.7%EUR HY+7.8%
DevisesMatières 1ères
USD index+1.8%Or+15.6%
EURUSD-3.4%Argent+13.2%
EURCHF-2.4%Pétrole+16.3%
USDCHF+1.2%CRB index+6.7%
USDJPY-0.4%
EM FX-2.0%

Le cimetière des éléphants

…de ce château sombre et désert où gisent nos illusions mortes…
Jean Ferrat 1991

La montée en puissance du secteur industriel est un schéma habituel de décollage économique des pays au stade intermédiaire de leur cycle de développement. Elle se fait aux dépens du secteur primaire (agriculture). Elle s’accompagne souvent du renforcement des secteurs militaire et de la défense.

Au Japon, les zaibatsu ont été au centre de son décollage au XXe siècle. Ces conglomérats ont également eu une grande influence sur les politiques nationales et étrangères du pays. Ces compagnies extrêmement puissantes ont été démantelées après la seconde guerre mondiale (par les Alliés). Les survivants (multinationales financières et industrielles) ont ensuite été brutalement frappés par l’éclatement de la bulle japonaise. Aujourd’hui, aucun des quatre grands groupes, à savoir Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo et Yasuda, n’est une multinationale importante.

En Corée du Sud, les conglomérats flamboyants sont appelés Chaebol. Dans les années 90, ils ont permis au pays d’atteindre le statut de grand pays nouvellement industrialisé. Un faible coût de financement (subventionné) leur a permis de s’étendre sur les marchés occidentaux. Mais des montagnes de dettes, associées à des surcapacités, sont devenues fatales à la plupart d’entre eux. À la suite de la crise financière asiatique de 1997, 11 des 30 plus grands Chaebol se sont effondrés (comme Daewoo). Les survivants sont devenus plus spécialisés et focalisés (Samsung).

Implacable désindustrialisation

Au cours des dernières décennies, les États-Unis ont connu une désindustrialisation rapide, le pays devenant de plus en plus une économie de services. Le secteur manufacturier américain ne représente plus que 12% de la production américaine et moins de 10% au Canada. Le déclin de l’industrie manufacturière est encore plus évident lorsque l’on considère l’emploi plutôt que le PIB. Les industries productrices de biens (industries manufacturières, industries extractives, construction, agriculture, etc.) n’emploient plus que 15% environ de la population active américaine. Les anciens poids lourds de la bourse tels que General Motors, General Electric et US Steel ont cédé la place à JPMorgan Chase, Walmart, UnitedHealth Group, etc.

Part du PIB americain - 07.11.19

À l’avenir, de nouveaux chocs pourraient même accélérer ce processus. Par exemple, les secteurs de l’énergie seront de plus en plus confrontés au changement climatique.

Le déclin industriel est structurel lorsque les pays atteignent un stade de maturité économique
Le rapatriement des emplois et la restauration de la prépondérance manufacturière américains ne sont qu’une nouvelle promesse inepte

image 2

L’Europe pourrait être la prochaine victime

L’Allemagne est dans la ligne de mire. Au-delà des forces économiques traditionnelles, la forteresse manufacturière du XXe siècle est également assaillie par les risques politiques (protectionnisme de Trump). Son secteur de la construction automobile est en passe de devenir obsolète / dépassé, car il n’a pas engagé suffisamment tôt le virage technologique (véhicules électriques, autonomes). L’incapacité de former des champions transnationaux est patente (aussi dans le secteur bancaire).
L’échec de la fusion entre Alstom et Siemens est un symptôme de la myopie des décideurs européens. Le Brexit est un autre facteur négatif lorsqu’il s’agit de définir des projets communs en matière de sécurité, de défense et aérospatiaux…

 

Les particularités corrosives du cycle économique actuel

Les surcapacités résultent du modèle économique chinois, qui subventionne directement certaines industries lourdes, comme l’acier par exemple. Mais l’effondrement mondial des taux d’intérêt aide également les entreprises non productives / non rentables à survivre, partout.
La Chine et la répression financière des pays développés soutiennent les zombies industriels, ce qui empêche les forces du marché de supprimer les surcapacités

  • Le secteur industriel surperformera lors d’une future ré-accélération cyclique de la croissance
  • Mais la pression structurelle continuera de peser
  • On évitera les grands groupes, particulièrement ceux fortement endettés. On privilégiera les entreprises a) clairement leaders et focalisées dans leur métier b) des acteurs de niche et innovants

 

Obligations. La Fed baisse les taux et fait une pause

Comme attendu, la Fed a réduit ses taux de 25 pbs pour la 3ème fois d’affilée, ramenant les Fed Funds entre 1,50% et 1,75% et minimisant les chances de nouvelles baisses à court terme. Une fois de plus, la décision n’était pas unanime, Esther George et Rosengren, membres de la Fed, ont de nouveau exprimé leur désaccord, préférant des taux inchangés, tandis que James Bullard optait pour une baisse de 25 pbs contre 50 pbs précédemment.

Maintenant, le FOMC surveillera les nouvelles données pour définir un chemin approprié pour les Fed Funds. Cela suggère que la Fed souhaite dresser un bilan après 3 baisses de taux consécutives en juillet, septembre et octobre. Lors de la conférence de presse, Powell a maintenu son mantra habituel, à savoir que la Fed reste prête à agir. Il a également cherché à montrer que l’intention de la Fed de bien de gérer la récente instabilité sur le marché interbancaire.

Powell tente de guider les marchés dans un environnement relativement incertain, dans l’espoir de maintenir toutes les options ouvertes. Une pause en décembre est le résultat le plus probable.

PMI US contre le PIB americain - 7.11.19

La croissance du PIB américain a atteint 1,9% en rythme annualisé au 3ème trimestre. C’est un peu mieux que les attentes, mais moins bien que les derniers trimestres. La consommation privée reste forte. Les autres éléments étaient peu encourageants et conformes aux attentes. L’économie US connaît une faiblesse dans le secteur manufacturier, l’ensemble de l’économie devrait davantage ralentir au cours des 2 prochains trimestres. Une récession, cependant, est très improbable. La croissance aux États-Unis est maintenant plus corrélée au secteur des services qu’au secteur manufacturier.

De plus, le PMI manufacturier chinois a rebondi et atteint son plus haut niveau en plus de deux ans et demi. Les nouvelles commandes sont fortes. Cela souligne une amélioration soutenue des conditions de production. Les producteurs de biens ont signalé une augmentation de la demande en raison de mesures de relance et de la baisse des tensions commerciales.

Taux US à 10ans contre le PMI manufacturer chinois - 07.11.19

Le rapport américain sur l’emploi montre quelques signes de reprise. Les employeurs ont créé 128’000 emplois, plus que prévu, en octobre, malgré les inquiétudes commerciales et le ralentissement de l’économie mondiale. Le rythme soutenu des embauches provient du secteur manufacturier, même s’il a été pénalisé par la grève chez GM. De plus, les créations d’emploi pour août et septembre ont été revues à la hausse. Le taux d’activité de la population active a atteint son plus haut niveau depuis 2013 à 63,3%. La croissance des salaires est restée stable à 3,0%.

  • Ce qu’il faut retenir, c’est que la Fed s’accorde un peu plus de temps afin d’évaluer l’évolution de l’économie avant d’agir de nouveau. La Fed en stand-by en décembre.

 

Devises. Arrivederci Mario

Mario Draghi a quitté la présidence de la BCE après 8 ans de service et Lagarde a pris la fonction de présidente. Nous en savons encore peu sur la vision de Lagarde sur la politique monétaire. Elle n’a jamais été une décideuse en matière de politique monétaire. En tant que présidente du FMI, elle a soutenu les mesures non-conventionnelles de la BCE. Elle a déjà appelé à davantage de mesures de relance fiscales et structurelles en ligne avec les souhaits de la BCE. Jusqu’à présent, Lagarde a souligné qu’elle poursuivrait la politique accommodante de la BCE. La mauvaise nouvelle pour Lagarde entre le moment où elle a accepté de prendre les rênes de la BCE, la semaine dernière, était que l’inflation était toujours en baisse. Heureusement pour elle, l’inflation de base de la zone euro a légèrement rebondi à 1,1% en octobre.

Devises - 07.11.19

La capitulation de la Fed cette année va bien au-delà de l’arrêt des hausses de taux au profit de baisses préventives. Le processus d’inflexion du QT a consisté à réduire, puis à arrêter et enfin à reprendre l’expansion du bilan. La Fed mène actuellement diverses opérations de mise en pension et poursuivra ses activités jusqu’en 2020, tout en s’engageant à rétablir de larges réserves dans le système bancaire.

  • Compte tenu du forward guidance en vigueur, il est très improbable que la BCE modifie brutalement sa position. Cela serait source de confusion pour les marchés
  • Les réserves excédentaires restent importantes et augmenteront en fin d’année, offrant un autre catalyseur à la baisse de l’USD

 

Actions. PSA-FCA, une fusion qui fait sens

Cela fait quelque temps que FCA cherche à se marier. D’abord GM (problème de parts de marché aux Etats-Unis), puis Renault (trop politique). La fusion FCA-PSA fait sens, surtout en termes de complémentarité géographique. Et pas de politique. La famille Peugeot (14%) reste un actionnaire de référence. Le nouveau groupe sera dirigé par Carlos Tavares, l’actuel CEO de Peugeot qui a réussi à intégrer Opel et est reconnu pour sa gestion des coûts. Un manager qui fait l’unanimité et considéré comme un des seuls à pouvoir réussir une telle fusion. Les autres actionnaires sont l’Etat français (qui est arrivé en 2009 avec le sauvetage du secteur automobile) et le chinois Dongfeng avec 12% chacun.

Avec €184 milliards de ventes, PSA-FCA sera le 3ème groupe mondial dans l’automobile, derrière Toyota (€248 milliards), Volkswagen (€235 milliards), et devant l’alliance Renault-Nissan-Mitsubishi (€172 milliards), Daimler (€167 milliards), Ford ($160 milliards), GM ($147 milliards), Honda (€133 milliards), BMW (€97 milliards).

FCA et PSA - 07.11.19

La capitalisation boursière actuelle des 2 groupes est de €43 milliards, que nous estimons à €60-64 milliards à moyen terme dans le cas d’une fusion réussie, soit en hausse 40-45%, en raison des synergies de coûts estimées à €4 milliards et du potentiel de développement grâce à la complémentarité géographique. On se rapprocherait des ratios de valorisation des constructeurs allemands et de GM.

FCA-PSA aura évidemment plus de force dans le développement des voitures électriques et des autres technologies comme l’autonomie et la connectivité. Les défis seront : 1) gérer les emplois en France, en Italie et aux Etats-Unis avec les aspects politiques et syndicaux, 2) PSA et FCA sont faibles en Chine, le plus grand marché mondial, 3) la mauvaise réputation (manque de fiabilité et bizarrerie) des marques Peugeot, Citroën et Fiat aux Etats-Unis ; dans les années 70, la série TV du célèbre détective Columbo avec sa Peugeot décapotable « pourrie » a laissé cette image défavorable durant des décennies.

  • Acheter FCA et PSA avec des objectifs de cours équivalents (tenant compte de la fusion) de respectivement €20 et €32 dans un horizon à 2 ans

 

Actions. Les banques européennes ont souffert la semaine dernière

Le secteur bancaire surperforme, comme l’ensemble du segment Value, depuis début septembre. Les investisseurs recherchent les secteurs/valeurs qui ont sous-performé ces dernières années ayant des évaluations boursières basses.

Performances des indices Stoxx 600, Banques Europe et Banques Us depuis 2011 - 07.11.19

Les banques européennes ont subi un coup de mou la semaine dernière en raison de résultats mitigés. Banco Santander a vu son profit reculer de 75% suite à une dépréciation de €1.5 milliard de sa filiale britannique, malgré des revenus en hausse et de bons résultats en Amérique latine. Deutsche Bank et Crédit Suisse ont déçu. HSBC a publié des résultats inférieurs aux attentes et a annoncé des restructurations avec des suppressions d’emplois. A l’inverse, BNP Paribas a affiché des chiffres intéressants.

Selon le ratio cours/valeur d’actif net (P/Book value), un des ratios de référence pour le secteur bancaire, les banques européennes sont bon marché par rapport aux banques américaines : la moyenne du secteur bancaire européen se situe à 0.65, soit la moitié de celle du secteur US. Les 2 points faibles des banques européennes sont leur rentabilité et les prêts non-performants par rapport aux prêts totaux, en particulier les banques italiennes. Les banques améri-caines ont des bilans solides, confortés par le succès des récents tests de stress.

Les perspectives restent encore incertaines avec des taux d’intérêt bas et une croissance économique à risque.

  • Si le segment Value poursuit sa surperformance, les banques en profiteront, même les banques européennes
  • Nous recommandons à l’achat BNP Paribas et Santander dont la récente chute du cours de l’action est une opportunité
  • Dans un soft Brexit, Lloyds et RBS sont les mieux positionnés

 

Disclaimer
Ce document est uniquement à titre d’information et en aucun ne peut être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d’achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n’est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L’analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d’investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.