PLEION SA - Gestion De Fortune

HEBDO – Gestion de fortune – 06 novembre

PERFORMANCES 2019

ActionsObligations
MSCI Monde+18.8%CHF Corp+2.3%
S&P 500+21.3%US Govt+7.5%
Stoxx 600+17.8%US Corp+13.2%
Nikkeï+14.6%US HY+11.9%
SPI+25.7%EUR Gvt+9.1%
Chine+29.1%EUR Corp+7.7%
Emergents+7.8%EUR HY+7.5%
DevisesMatières 1ères
USD index+1.2%Or+17.9%
EURUSD-2.8%Argent+17.0%
EURCHF-2.4%Pétrole+12.3%
USDCHF+0.5%CRB index+4.3%
USDJPY-1.4%
EM FX-2.0%

Sois comme l’eau !

¨ Videz votre esprit, soyez sans forme. Sans forme, comme l’eau … ¨
Bruce Lee, (Artiste et acteur de Hong Kong, célèbre dans l’art martial)

 

La révolte prend de l’ampleur

Les pays émergents ont connu le printemps arabe il y a quelques années. Depuis lors, un calme précaire était revenu. En effet, une deuxième vague de protestation a débuté au 1er semestre 2019 avec le renversement du dictateur soudanais Al Bashir et, en Algérie, de Bouteflika. Maduro est sur la liste de surveillance. L’été dernier, les manifestations populaires ont atteint Moscou, le Caire et maintenant le Liban, le Chili, l’Équateur, la Bolivie et l’Indonésie. Partout, les jeunes qui manquent d’espoir et d’avenir affrontent des régimes « dictatoriaux » déshumanisés. À Hong Kong, cela entraînera probablement une chute organisée de C. Lam. Mais la population de Hong Kong soutient les manifestants, contrairement aux épisodes précédents (en 2014). Une nouvelle marionnette de Beijing ne sera pas une solution durable. En Bolivie, Evo Morales, premier président amérindien élu en 2006, a amélioré la situation économique et sociale du pays au cours des 13 dernières années. Pourtant, son quatrième – frauduleux ? – mandat sent le « caudillisme ». Cela rappelle les juntes militaires (Pinochet, Stroessner) et est inacceptable.

Les régimes autoritaires des pays émergents provoquent méfiance et rejet croissants
Les soulèvements populaires réussis au Soudan et en Algérie nourrissent l’espoir

 

Globalisation des manifestations

Le monde a changé. Le contrôle total de l’information par les gouvernements n’est plus possible. Les manifestations sont principalement nourries par les jeunes. Notre monde numérisé favorise l’émulation instantanée et transfrontalière. Regardez les manifestants à Hong Kong, au Chili, en Espagne et en France : ils portent les mêmes masques. À Barcelone, le groupe Tsunami utilise le même principe / la même philosophie qu’à Hong Kong, où brille la citation de B. Lee: #sois comme l’eau (c’est-à-dire être imprévisible, insaisissable, glissant). A Hong Kong, l’interdiction des masques lors des manifestations s’est retournée contre le pouvoir.

Bien sûr, la situation économique joue un rôle crucial. En effet, la paupérisation et la montée des inégalités sont des facteurs clés des manifestations dans le monde développé. La fameuse « fracture sociale » a durement frappé les classes moyennes au cours des dernières décennies, alimentant une profonde crise sociale. Cela devient un problème grave. À travers l’histoire, c’était d’ailleurs le germe de « Révolutions ». En France, l’insurrection des gilets jaunes n’a perdu de sa vigueur qu’après d’importantes concessions (largesses financières) de Macron.

Pour le moment, seule une initiative du secteur privé a vu le jour aux États-Unis. Les très grandes entreprises (Amazon, Walmart) ont augmenté les salaires minimums depuis 2018. Mais, selon les derniers sondages, il n’est plus exclu qu’un virage vers une gauche radicale (Warren) ait lieu à l’automne 2020…

La seule exception frappante est la Chine continentale, qui reste jusqu’à présent immunisée contre les manifestations. Il y a deux principales raisons. Premièrement, le gouvernement a livré sa part du pacte social : une augmentation continue du pouvoir d’achat de ses citoyens. Deuxièmement, Pékin reste crédible et performant en termes de propagande interne et quand il s’agit de créer un sentiment nationaliste.

Il est intéressant de noter que pour le moment, ces révoltes « modernes » manquent totalement de leaders charismatiques, comme Che Guevara ou D. Cohn-Bendit en Mai 68. La « bonne nouvelle » pour les gouvernements en place est qu’elle leur donne « un peu » de temps pour réagir. D’un autre côté, cela les empêche de négocier, d’exfiltrer ou de discréditer les opposants.

L’engagement des jeunes et des classes moyennes préfigure l’enracinement des révoltes / manifestations
Dans les pays développés, la paix sociale pourrait être rétablie si des politiques de redistribution très différentes (salaire minimum, systèmes de revenu minimum, etc.) étaient rapidement mises en oeuvre

Les médias occidentaux – et les investisseurs – ne prennent que progressivement acte de l’ampleur de la vague croissante de mécontentement. Les investisseurs sont toujours – avec complaisance ? – dans l’espoir d’une résolution ordonnée des problèmes… Voir le graphique ci-dessous.

Indicateur de risque géopolitique mondial reste étonnamment calme

  • Voyons les choses en face, la détérioration de la (géo) politique mondiale est sérieuse
  • Il ne faut pas la sous-estimer lorsqu’on investit
  • Les marchés émergents sont évalués de manière attrayante. Néanmoins, l’exposition à cette classe d’actifs requiert la sélectivité
  • Les risques politiques « systémiques » ne menacent pas les marchés développés. Néanmoins, la saga de la destitution et les tensions commerciales assombrissent les perspectives cycliques au cours des prochains trimestres

 

Obligations. Le stress au sein du High yield refait son apparition

Les obligations à haut rendement ont bien performé en termes absolus et relatifs cette année, grâce au revirement des grandes banques centrales. Les obligations HY ont surperformé les obligations Investment grade. Le spread entre les 2 étant proche des plus bas.

Malgré cette surperformance, les choses peuvent parfois mal se passer. Les événements récents ont rappelé qu’investir sur le HY n’est pas sans risque. Les défauts se sont principalement concentrés dans les secteurs de la vente au détail et de l’énergie. Les détaillants n’ont pas réussi à s’adapter à la concurrence en ligne et à l’environnement de faibles marges. De grands noms comme Debenhams, New Look ou Rallye ont fait faillite. Le secteur de l’énergie a été le secteur dominant, représentant plus de la moitié des défauts. Le principal étant PG&E. Le secteur de l’énergie a été le moins performant. Contrairement à l’ensemble de l’univers HY, les spreads du secteur de l’énergie se sont élargis, ce qui peut surprendre étant donné que le prix du pétrole est assez stable au-dessus du seuil de rentabilité pour de nombreux acteurs du secteur.

L’exposition à un seul actif, comme les sociétés pétrolières, peut être fatale. Les investisseurs obligataires doivent rester prudents. Heureusement, ces cas de défaut sont plus l’exception que la règle.

Globalement, en dehors de ces deux secteurs, les taux de défaut restent faibles. Cependant, certaines poches de stress se matérialisent. L’indice Fitch 50 donne un aperçu de la structure de la dette et des profils de crédit de 50 grands émetteurs US. Ses membres ont une dette totale de 500 milliards. Leur effet de levier médian est demeuré stable à 5,9 fois au cours de la dernière année. Cependant, la couverture des intérêts médians a fortement diminué, passant de 3,3 à 2,4. De plus, les downgrades ont été 5 fois plus nombreux que les upgrades.

En outre, le nombre d’obligations se négociant à des niveaux de stress, à savoir avec un spread supérieur à 1000 points de base, est en hausse. Le nombre de ces obligations a augmenté de 63% au cours des 12 derniers mois. Cela tend à être un bon indicateur avancé des futurs défauts.

US HY Default rate

S&P anticipe une augmentation du taux de défaut pour les émetteurs HY à environ 2,8% d’ici mi-2020. Ce niveau est d’un point de pourcentage supérieur au taux actuel, ce qui constituerait un renversement de la tendance baissière observée depuis mi-2017. Néanmoins, cette prévision reste légèrement inférieure au taux de défaut moyen à long terme.

Selon S&P, dans un scénario optimiste, le taux de défaut serait stable, tandis que dans un scénario pessimiste, il augmenterait à 3,5%. Les perspectives négatives sont également à la hausse. Le marché se scinde de plus en plus en 2 catégories. Les émetteurs qui peuvent emprunter à moindre coût et tirer profit du contexte de taux bas, et ceux qui tombent en désaffection et qui sont exclus du marché.

L’annonce récente par la BCE du redémarrage de son programme d’achats a déjà drainé d’énormes quantités de capitaux dans la classe d’actifs. Ainsi, une approche plus prudente prévaut.

  • Le taux de défaut devrait déjà légèrement progresser
  • Le High Yield n’est pas à bannir, mais les investisseurs doivent être sélectifs. Favoriser les obligations notées BB

 

Obligations. Les obligations émergentes sont une oasis de calme

Récemment, le FMI a réduit de 0,1% son estimation de croissance économique des pays émergents à 4,6% pour 2020, ce qui reste nettement supérieur à celle des économies avancées. Le FMI prévoit une croissance stable en 2020 à environ 1,7%.

Dans les pays émergents, le risque politique a augmenté ces derniers mois, avec des manifestations de masse et l’arrivée au pouvoir de partis populistes. De nos jours, il est facile de lister les pays qui connaissent une sorte de crise politique. Elle comprend, sans toutefois s’y limiter, Hong Kong, la Turquie, l’Afrique du Sud, le Chili, le Liban et l’Équateur.

Les investisseurs ne peuvent se concentrer que sur les risques politiques pour évaluer les opportunités dans les marchés émergents. Malgré cela, le comportement des investisseurs est relativement calme. Les flux de capitaux sont modérément négatifs, mais les expositions monétaires montrent que les investisseurs sont à l’aise avec leurs expositions aux pays émergents. Peut-être que la politique lasse. Le Chili est probablement l’un des pays les moins vulnérables au risque politique. Cependant, même au Chili beaucoup de mauvaises nouvelles sont déjà escomptées.

Cette année, les obligations en devises fortes surperforment toujours les obligations en monnaies locales. Les investis-seurs institutionnels n’ont pas été des vendeurs nets d’obligations en monnaies locales ; la plupart des sorties proviennent des investisseurs privés. La plupart des flux sont allés vers des pays à haut rendement, tels que le Brésil, le Mexique, la Russie et l’Afrique du Sud, aux dépens de pays à faible rendement comme la Chine, Hong Kong, la Turquie, la Pologne et la Colombie.

  • La demande pour les émergents devrait reprendre
  • Privilégier le fonds New Capital Wealthy Nations Bond

 

Actions. Un rallye de fin d’année ?

Les indices européens et japonais ont cassé leur résistance à la hausse. Le S&P 500 est très proche de le faire en clôturant vendredi à 3’023, à 0.2% du plus haut historique à 3’030. Les résultats US sont pour le moment attendus en recul au 3T19, mais moins qu’escompté au début de la période des publications. Certains stratégistes estiment même une hausse de 1% des profits du S&P 500. Le soutien des trois principales banques centrales (US, Europe et Japon) commence à porter ses fruits de manière positive sur les actifs risqués. Aujourd’hui, les investisseurs préfèrent voir les taux longs remonter, un signe que l’économie résiste bien. Lors des précédentes baisses des Fed Funds en mai et en juillet, les indices boursiers avaient corrigé, mais la situation semble différente aujourd’hui. Les investisseurs commen-cent à se positionner pour une réaccélération de l’économie si l’on observe que le segment Value, l’Europe et le Japon surperforment depuis début septembre.

ces dernieres années, le segment croissance a surperformé ée segment value

Depuis début septembre 2019, le segment Value superforme

Les investisseurs intègrent aussi le message des banques centrales : « Nos politiques monétaires accommodantes ne sont plus efficaces. A vous, les gouvernements, d’implémenter des stimulations fiscales et un plan Marshall, type Green New Deal, pour relancer l’écono-mie ». La psychologie des investisseurs semble changer avec l’idée que la Fed est dans un ajustement de milieu de cycle. Les protestations sociales (Hong Kong, Chili, Bolivie, Equateur, Irak, France, Espagne) pourraient inciter les Etats à implémenter enfin des plans ambitieux de relance.

En plus d’une rotation sectorielle vers les cycliques, le marché montre un breadth solide avec une majorité d’actions entrant dans des plus hauts historiques. En 2019, seulement 75 valeurs du S&P 500 ont baissé, alors que 361 valeurs ont progressé de plus de 10%.

Les fortes performances des actions en 2019 sont une surprise, alors qu’il y a des inquiétudes sur la guerre commerciale US-Chine, sur l’évolution de l’économie globale et sur les profits des sociétés.

Performances annuelles du MSCI Monde

  • La psychologie du marché a changé. Va-t-elle durer ?
  • Cela va-t-il se traduire par un rallye de fin d’année ?
  • Si oui, le segment Value, l’Europe et le Japon devraient continuer de surperformer

 

Actions. Le luxe français se porte très bien

Sur les 9 premiers mois de 2019, LVMH a enregistré une hausse de 16% des ventes à €38.4 milliards (+11% de croissance organique), Hermès également de 16% à €5 milliards et Kering de 17.2% à €11.1 milliards. Les groupes français ne ressentent ni le ralentissement économique global , ni le Brexit, ni la situation politique à Hong Kong. Ils gèrent d’une manière extraordinaire la complexité de l’environnement mondial.

LVMH : les ventes de la Mode & Maroquinerie progressent de 22%, Parfums & Cosmétiques et Distribu-tion sélective de 11%, Vins & Spiritueux de 10% et Montres & Joaillerie de 8%. Hermès : l’Asie ex-Japon croît de 19%. Le management confirme ses prévisions à moyen-terme. Kering : forte croissance au 3T19.

LVMH a annoncé son intention de lancer une OPA sur l’américain Tiffany pour $14.5 milliards, soit $120 par action (+20% par rapport au cours de vendredi dernier). Certains analystes considèrent que la valeur juste de Tiffany est à $160 par action. Tiffany renforcerait la position de LVMH dans la joaillerie haut de gamme, ainsi que sur le marché américain. Ce serait la plus grosse acquisition après les achats de Bulgari en 2011 pour $5.2 milliards, du solde de Christian Dior en 2017 pour $7 milliards et de la chaîne d’hôtels de luxe Belmond en 2018. LVMH a une capitalisa-tion boursière de $214 milliards contre $12 milliards pour Tiffany, des ventes de $52 milliards (chiffre 2018) contre $4.4 milliards et un profit net de $6.4 milliards contre $586 millions. Le CEO de Tiffany est Alessandro Bogliolo, l’ancien CEO de Bulgari qui avait vendu Bulgari à LVMH. L’acquisition ne serait pas dilutive, car la rentabilité des deux groupes est équivalente et en générant un cash flow libre de €5 milliards par an, LVMH n’a pas besoin de faire une augmentation de capital.

  • LVMH. Valorisation à €427 (potentiel de hausse de 11%)
  • Hermès. Valorisation à €725 (potentiel de hausse de 11%)
  • Kering. Valorisation à €595 (potentiel de hausse de 16%)

 

Actions. Amazon, les investissements dans la livraison pèsent sur les résultats

Les profits ont reculé de 26% au 3T19 par rapport au 3T18. Par contre, les revenus étaient supérieurs aux attentes et l’on observe une accélération de la croissance avec +17% au 1T19, +19.9% au 2T19 et +23.7% au 3T19. Accélération dans les ventes en ligne, alors que AWS (services cloud) enregistre des taux de croissance moins élevés (AWS compte pour 13% des ventes, mais pour 72% du bénéfice d’exploitation). AWS vient de perdre un beauty contest du Pentagone dans le cloud, au profit de Microsoft, un contrat de $10 milliards.

Evolution Trimestrielle des differentes activités

Amazon investit beaucoup ($800 millions au 3T19) dans la livraison aux clients, ce qui pèse sur la rentabilité. L’abonnement Amazon Prime devrait offrir aux clients la livraison au plus tard le lendemain de la commande (one-day shipping). Amazon veut multiplier les entrepôts pour être plus proche du client. Au 4T19, Amazon va dépenser $1.5 milliard pour accélérer les livraisons, qui passe aussi par l’engagement de nouveaux collaborateurs. Ces investissements ont poussé le management à avertir que les profits du 4T19 seront en recul, malgré une période importante avec le Black Friday, le Cyber Monday et Noël.

Les taux de croissance restent malgré tout forts pour Amazon, dans toutes les activités. Mais la vache à lait AWS décélère. Le marché doit se poser la question de savoir quelle sera le taux de croissance approprié pour AWS. +50% comme en 2017-2018 ou proche des +30% comme actuellement ? C’est important, car la réponse permet de valoriser au mieux Amazon. Le PE ratio 2019 est à 56x et à 45x pour 2020, ce qui nous semble excessif, car toutes les activités enregistrent des taux de croissance entre 20% et 35%. En prenant l’évaluation boursière actuelle, on valoriserait Amazon à $2’185 par action ; en prenant, un PER plus approprié, soit 40x, on valoriserait Amazon à $1’600.

  • Ces prochains trimestres, Amazon va beaucoup investir dans la livraison (one-day shipping) pour pousser les clients à adhérer à Amazon Prime, ce qui devrait se traduire par une sous-performance du titre

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